国泰海通证券发表研报称，加密货币交易由对冲基金与散户主导，主要通过顶级中心化交易所实现。截至2025年Q2 69%的比特币由个人持有，交易量上看约80%的交易量来自于对冲基金等高频交易的机构投资者，散户仅占交易量的20%。据香港证监会，顶级中心化交易所（Binance、MEXC、HTX等），估计占全球交易量的50%，是重要的流动性中心。各国监管法案逐步健全，在香港证监会A-S-P-I-RE线路图下，券商有望扩展产品创新、保证金、质押融资和借贷交易等场景。香港互联网券商基于散户流量优势为交易所提供流动性，有望受益于这一增量业务。

国泰海通具体观点如下：

券商进军加密货币交易市场，满足零售客户对便捷化、低佣金的需求。1) 加密货币交易由对冲基金与散户主导，主要通过顶级中心化交易所实现。截至2025年Q2 69%的比特币由个人持有，交易量上看约80%的交易量来自于对冲基金等高频交易的机构投资者，散户仅占交易量的20%。据香港证监会，顶级中心化交易所（Binance、MEXC、HTX等），估计占全球交易量的50%，是重要的流动性中心。2）2017年末至2018 年初，首次代币发行热潮驱动数字资产行情，美国散户的加密货币交易不仅要面临容易出现故障的交易所，还要面对税务成本。此背景下，Robinhood于2018年开始提供加密货币交易，受到散户投资者青睐。

各国监管法案逐步健全，有利于券商合规开展加密货币交易服务。1）欧盟2023年6月出台了完善的加密货币法案MiCA，证券公司可注册为加密资产服务提供商（CASP），为客户提供托管、交易平台、订单执行、订单传输等多项服务。2）美国在2025年7月14日众议院规则委员会通过加密货币法案，券商可在CFTC注册为数字商品交易所（DCE）、数字商品交易商（DCD）和数字商品经纪人（DCB），开展交易所、自营做市或经纪业务。3）香港证监会提出A-S-P-I-RE线路图，证券机构可申请数字资产交易平台（VATP）或数字资产交易服务中介人牌照（1号牌照VA升级）。4）新加坡数字代币服务提供商（DTSP）新规生效，完全从事境外数字化代币服务的提供商需注册为DTSP，可从事数字代币交易、交换便利提供、投资咨询等业务。

互联网券商基于散户流量优势为交易所提供流动性，留存客户资产的PFOF模式更有利于业务场景的拓展。1）流动性是开展加密资产交易业务的核心。为满足对冲基金等机构客户高频交易的需求，交易所通过做市提供流动性，导致盈利波动；2）互联网券商基于自身在零售客户流量层面的优势，通过将散户交易流量接入交易所提供流动性。业务模式上，Robinhood以PFOF模式将客户订单打包出售给做市商，赚取点差，同时为零售客户提供免佣交易；富途、老虎将客户流量接入交易所交易，向零售客户收取手续费，费率（0.08%/0.05%）低于零售客户在交易所交易费率（0.1%-0.3%）。3）PFOF模式将客户资产留存于券商账户上，更有利于业务场景的拓展。Robinhood提供加密资产质押、自我托管钱包等业务场景，并推动股票代币化业务创新。

风险提示：加密资产市场价格大幅波动；监管政策变化。