事件：7 月 24 日，公司发布 2025 年第二季度主要经营数据。

2025H1 供热量翻倍以上增长，稳定运营期持续成长。2025Q2 公司垃圾进场量 371.57 万吨（同比+4.86%，环比+8.06%），发电量 13.03 亿度（同比+3.54%，环比+5.41%），上网电量 10.82 亿度（同比+0.88%，环比+4.89%），吨发电量 351 度（同比-1.26%，环比-2.45%），吨上网电量291 度（同比-3.80%，环比-2.93%），供汽量 29.04 万吨（同比+132.69%，环比+29.01%），2025Q2 供热同比增速较 2025Q1 的 97%进一步加快。按 1 吨蒸汽 200 度电还原发电量和上网电量，还原后吨发为 366 度（同比+1.13%，环比-1.68%），还原后吨上网为 307 度（同比-0.94%，环比-1.99%）。2025H1 公司累计垃圾进场量 715.43 万吨（同比+2.10%），发电量 25.39 亿度（同比+1.62%），上网电量 21.13 亿度（同比+1.99%），吨发电量 355 度（同比-0.47%），吨上网 295 度（同比-0.10%），供汽量51.55 万吨（同比+115.69%），还原供热后的吨发为 369 度（同比+1.63%），还原后吨上网为 310 度（+2.41%）。公司实现供热量翻倍提升的同时表观吨上网保持稳定，按供汽单价 150 元/吨测算，2025H1 供汽收入约 0.77亿元，同比+0.41 亿元，供汽业务利润率高且无应收风险，增厚盈利改善现金流。

垃圾焚烧提分红+提 ROE 核心逻辑兑现典范！

自由现金流大增、分红超预期且仍有提升空间。2024 年公司简易自由现金流 10.7 亿元（+318%），25Q1 为 1.57 亿元（+94%），2024 年每股派息翻倍，分红比例 71.5%（同比+38.2pct），远超分红承诺底线。当前 A 股股息率 4.01%，港股 6.19%。我们根据“（简易自由现金流- 财务费用）/归母净利润”测算 2025/2026 年分红潜力达 117%/131%，分红比例仍有提升空间。

激励锁定持续增长，25Q1 运营提质增效 ROE 提升超预期。2024 年运营收入占比 99%，建造影响见底。2024 年 12 月，公司发布股权激励 计 划 草 案 ， 2026-2028 年 扣 非 归 母 净 利 润 考 核 目 标不低于7.11/7.42/7.73 亿，对应 2024-2026 年复增 10.9%，2027 年/2028 年同增 4.4%/4.2%。2025Q1 业绩增速 33%，加权 ROE 为 2.27%（+0.51pct）超预期，得益于供热拓展（25Q1 同增 97%）、污泥掺烧、降本增效等，2025Q2 供热拓展进一步加速。此外，2025 年 6 月，公司与亚洲联合基建签订战略合作协议，有望拓展境外轻资产业务。

盈利预测与投资评级：公司进入稳定运营期，提分红+提 ROE 逻辑兑现典范，25H1 供热量翻倍带动业绩高质量增长，预计自由现金流将持续增厚，分红仍有提升空间。我们维持 2025-2027 年归母净利润预测6.50/7.18/7.60 亿元，对应 16/15/14 倍 PE，维持“买入”评级。

风险提示：应收风险，危废项目减值风险，资本开支超预期上行等。