来源：智本社

近期，中国资产大热，上证指数触及3600，恒生指数突破25000，投资者大呼牛市来了。

截至7月28日，恒生指数年内上涨26%，力压欧美日，领涨全球主要市场；上证指数、深证成指均上涨7.2%；美国市场上半年遭受更大波动，道指年内上涨5.5%，标普500上涨8.6%，纳指上涨9.6%。

在关税冲击进入下半场，是否可能迎来逆势牛市？中国资产还有多大的上涨空间？

一、中国资产是否被低估

二、中国资产重估的逻辑

三、中国资产机会在哪里

【正文6000字，阅读时间15'，感谢分享】

01

中国资产是否被低估

最近十年，投资者总是被一个困惑所纠缠：一直担心美国股市泡沫，但泡沫至今未破；一直认为中国资产非常廉价，但未见长牛大牛。

自2013年以来，全球投资者清一色的做多美元资产，无论美国经济好不好、美国金融市场多动荡，投资者最终都选择相信美元资产。这是反复被市场验证的“美国例外论”。

这造成一个后果就是，美国资产贵而继续涨，中国资产便宜但上涨有限。

数据显示，2021-2025年，道琼斯指数累计上涨56%，标普500指数上涨97%，纳斯达克指数上涨133%；上证指数累计上涨17%，深证成指上涨9%，恒生指数累计下跌9%。

自AI浪潮以来，美国科技股大涨，英伟达累计上涨了490%，MET上涨113%，微软上涨57%，亚马逊上涨38%。

在今年年初“中国资产重估潮”之前（2022年初到2024年底），小米集团累计上涨82%，中芯国际上涨78%，比亚迪股份上涨2%，腾讯控股上涨1%，其他几家互联网公司均下跌。

以市净率（P/B ，每股股价与每股净资产的比率）为指标，中国八大科技公司的平均PB为3.76，远低于美国科技七巨头的21.45。其中，阿里巴巴PB为2.7，腾讯控股PB为4.5，而苹果和英伟达PB均高达50，特斯拉和微软PB分别为13、12。

再看滚动市盈率（PE-TTM），除了中芯国际偏高，其它七家科技公司均较低，八家平均30，低于美国科技七巨头的平均水平53。

可见，中国互联网企业具有不错的盈利能力和净资产，但是其股价被低估。为什么中国资产便宜，美国资产昂贵而受热捧？

其中的原因很多。2020年底开始的这轮互联网整顿，互联网巨头股票大跌，叠加宏观经济和政策不确定性预期，恒生指数从31000跌破15000，恒生科技指数更是跌破2800。

美联储在2020年股灾中注入了大量流动性，推动了股价逆势反弹；同时，这轮AI浪潮又推动了美国科技股大涨。

一个有意思的现象是，在今年之前，这轮AI浪潮几乎带动了全球主要科技公司的股价上涨，唯独中国科技公司缺席，似乎AI叙事跟中国毫无关系，甚至AI跟进步伐比中国落后的欧洲市场也广泛受益。

但是，上述分析都是短期的、局部的解释，实际上，美国资产贵而涨是一个长期现象。很多人年年担心美股泡沫崩溃，它却年年上涨。其中一个重要原因是，全球第二大经济体没能扮演美元资产的对冲角色。

由于中国并未完全开放金融市场，叠加资本市场并未完全市场化，中国资产在国际市场没能获得与第二大经济体、制造大国相匹配的市场地位。

尽管香港金融市场是开放市场，但是港股的体量不足以对冲美元资产，每当美股高位震荡时，国际资本调仓一小部分到港股，港股立即大涨，就像大象的一条腿踩进了一个小池里。

第二大经济体缺乏匹配的金融市场与金融资产对冲美元资产，这导致一个后果就是，除了美元资产之外，投资者别无选择，在全球范围内找不到一个美元对冲资产。

期间受益的还是欧元及欧元资产。2008年欧元区的经济体量跟美国相当，但是现在只有美国的一半，欧元兑美元如何保持1:1的关系？按理来说，欧元对美元应该持续贬值，但是这一趋势并未出现。相反的是，当美元走弱时，受益最大是欧元。上半年，美元指数下跌10%，欧元兑美元大涨12%。

国际投资者没有选择，当美元走弱时、美国市场风险较高时，他们只能调仓到欧洲市场。近些年，欧洲市场受益颇丰。德国DAX30连涨三年，累计涨幅高达71%。今年上半年，美股震荡，德国军费开支增加，吸引国际平衡资产，军工股和公共事业板块大涨，推动德国DAX30上涨了20%。要知道，这是发生在俄乌战争、欧洲能源危机、德国经济连续两年下跌的背景下发生的。

我们需要思考，欧元和欧股凭什么？

其实，不是欧洲经济与技术创新强劲，目前中国经济总量大概是欧元区的1.2倍，问题在于中国在经济总量、生产能力超越欧洲后没能形成与之相匹配的国际金融市场。

不过，特朗普上台以来，对等关税等不确定性政策冲击了美国市场，“美国例外论”似乎有所失灵；同时，Deepseek点燃了中国AI的叙事，“中国资产重估”备受关注。

在港股市场上，今年年初出现一轮“中国资产重估潮”，其中，小米今年累计上涨64%，网易上涨54%，阿里巴巴上涨49%，比亚迪上涨45%，腾讯控股上涨34%；涨幅均超过美国科技七巨头。

当前，Deepseek已经“祛魅”，但市场依然维持较高的热度。如何理解这轮行情？

今年大年初一，我在公众号发布的一篇文章《春晚释放了一个信号》指出：客观上来说，以阿里巴巴等中国几家科技互联网企业的营业收入、技术实力，其市值应该被低估的。文章发布后一个月，科技股价大涨，恒生科技指数大涨11%。这实际上是对这轮全球AI浪潮的一次补涨。

从逻辑上来说，“中国资产重估”是否成立？

02

中国资产重估的逻辑

今年上半年，中国宏观经济增长高于预期，资本市场热情较高。尽管下半年面临出口下行的挑战，但是不少投资者仍期待市场逆势而行、牛市来临。这主要得益于央行提供的流动性支持及其激励了民间资金涌入。

不过，我这里所说的“中国资产重估”，并非基于货币注入、资金推动，而是价值逻辑，表现为技术创新与经营效率提升推动资产价值与估值上升。

“中国资产重估”的两大逻辑：一是AI商业化兑现；二是跨国公司涌现。

先看AI商业化兑现。

自2022年掀起的这股AI浪潮，消耗了大量的资本，市场反复期待与确认这一巨额资本开支能够形成带来可观的商业回报，而不是科技泡沫。

预计，未来五年，这轮AI将在众多垂直领域应用，并且实现商业化兑现。AI大模型的最佳商业化路径并非ChatGDP，而是开源的生产工具，即作为一种开源的生产工具，改进视频、医疗、银行等行业和终端的效率。

如果这个判断是成立的，那么中国互联网科技公司将获得巨大的机会。阿里巴巴等中国互联网公司在应用技术和终端商业化能力是世界一流的。很多人还用老眼光看中国互联网公司，其实这些公司的大数据、云计算和消费应用技术上是非常出色的。

需要注意的是，AI产品的迭代非常依赖于市场端的大数据反馈以及在此基础上的算法改进，这恰恰是中国互联网科技公司的突出优势。根据斯密定律，市场规模越大，劳动分工越精细。中国互联网企业与制造业企业一样遵循了这一定律，中国庞大的市场精细促进了产业链分工日益精细。未来，中国互联网庞大的消费市场与数据资源定然加速AI技术迭代和商业化兑现。从这个角度来看，这些互联网公司在AI商业化领域的机会可能大于美国公司，其估值也可能大幅度上涨。

再看跨国公司涌现。

这两年，在关税冲击下，中国企业考虑出海。出海对中国资产意味着什么？

很多人对跨国公司没有概念，实际上一个本土公司成长为跨国公司，其估值将大幅度上涨。未来，一个本土公司成长为跨国公司，一方面可以降低来自本土需求下降的冲击，另一方面其在全球市场的投资带来的可观回报率将促进资产价格的上涨。

举个例子，2013年之后日本股票走出漫长熊市开始上涨，日经指数在2024年超过了泡沫巅峰时期的水平，并不断刷历史新高。为什么？

其中两个非常重要的原因：一是安倍上台后实施超级宽松政策，日本央行持续为市场注入大规模的流动性；二是日本大型企业经过十多年的调整走出了通缩困境，通过技术升级与战略转型，从本土企业转型成为跨国公司。

到目前为止，日本上市公司平均50%的收益来自日本之外的市场，在前十大市值的上市公司中这一指标达50-70%。最近十年，以日元计价的收益率，日本上市公司甚至超过美国上市公司。近些年，在“日特估”的影响下，日本上市公司在全球市场获得的一部分利润回流本土，通过回购股票、分红吸引投资者等方式推高股票价格。

另外，日本上市公司在全球市场的成功投资吸引了全球投资者。巴菲特购买日本五大商社，并非看好日本市场，而是看好五大商社在全球市场的盈利能力。

近些年，美国、日本、德国等主要国家的综合指数表现都超过中小盘股指，其原因是支撑这些国家综合指数的大型公司均是跨国公司，这些跨国公司在全球市场稳定而卓越的表现，重塑了这些国家的资产价值。

如今，中国一批大型制造企业正在走向全球市场，他们的海外营收逐步逼近50%，甚至更多，在全球市场的产业链布局日益完善。这些企业如果成功转型成为跨国公司，凭借其在全球市场的卓越投资回报，定然改写中国资产的定价逻辑。

除了制造业企业，中国大型互联网企业也正在走向全球，电商、支付、游戏等终端业务在海外市场日益扩大。疫情之后，去日本旅游的中国游客发现，不需要兑换那么多日元现金，甚至可以不怎么使用银行卡，日本商店到处都可以刷支付宝，甚至日本的士都可以网络支付。这就是中国互联网企业在应用端的优势体现。

所以，AI商业化兑现与跨国公司涌现，将创造中国资产估值重塑的机会。

但是，我们需要思考一个问题：如果金融市场没能开放，中国资产重估的两大逻辑还成立吗？

尽管中国资产与金融市场，与第二大经济体、制造业大国的地位是不匹配的，但是中国资产重估并非来自中国金融重塑——这是艰难的。

我们知道，开放性市场与法治化制度是国际金融市场的基本保障，科技创新、全球盈利以及市场预期是资产价格上涨的动力。我认为，未来中国资产重估如果发生，那大概率是发生在香港市场上。

如何抓住中国资产重估的机会？

03

中国资产机会在哪里

如果上述中国资产重估的两个逻辑成立，那么未来中国资产的机会将从两大类企业中涌现：

一是具备出色的技术创新能力的大型互联网公司；

二是成功从本土公司转型为跨国公司的大型制造企业和互联网公司。

先看第一类企业。

AI技术创新是一场持久的消耗战，需要大规模的投入和持续的资本开支，同时需要不断迭代产品。

在这轮AI竞赛当中，美国科技巨头均大幅度提高了资本开支。今年年初，DeepSeek的出现让市场一度怀疑美国科技巨头的资本开支过度，引发市场抛售英伟达股票。如今，市场意识到，技术创新没有捷径，英伟达股价收复失地；同时更加关注那些努力增加资本开支、踏实从事技术研发的中国互联网公司。

以阿里巴巴为例，2024年，阿里巴巴资本性支出达到46亿美元，研发费用占其利润比例为42%，这一比例超过英伟达，与谷歌相当。

只有持续大规模的资本开支才有可能获得不断技术迭代的产品，持续技术迭代的宽度和深度将决定谁是最后的赢家。在中国AI叙事相对低潮中，阿里AI四连发，大型互联网公司接力能力非常重要。其中，7月22日阿里开源的千问3最新版非思考模型，斩获基础模型领域冠军。

阿里的特点，一是保持稳定敏捷的研发节奏、持续迭代技术；二是采取开源策略，这一轮AI发展从闭源主导到开源主导，阿里巴巴起到了中流砥柱的作用。

为什么说开源很重要？上面我讲到，AI的最佳商业化路径是开源的生产工具，只有开源的大模型，各个领域的公司才能使用这个工具吸收自己的数据进行训练，进而实现最大程度的商业化兑现。

以阿里巴巴为例，目前阿里已经将自研的300多个重要模型全部对外开源，像高德这样拥有日活跃用户1.7亿的应用，就可以使用阿里开源的AI来重塑导航系统和生活服务，阿里的开源影响力已经在全球的开发者和企业圈层获得了肯定。

当然，对AI“基础设施”的投入同样重要。过去半年，全球主要科技巨头均在AI基础设施上提升了资本支出预算。未来三年，阿里巴巴将投入3800亿元用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和。

国际数据公司IDC发布的最新报告显示，2024年中国AI基础设施（AI IaaS）市场份额中，阿里云占比23%，位列第一。阿里云在中国云市场中的占有率第一，其在云技术沉淀和大模型研发上的投入，将助力阿里巴巴AI技术迭代。反过来说，AI扩张了云计算的需求，驱动阿里云业务的快速增长。

所以，可以持续关注终端市场规模大、资本开支规模大、技术迭代快的大型互联网企业。

再看跨国公司。

与出口相比，出海显然是全球化的更高层次，它不仅仅是商品出口，更重要是在全球市场布局产业链，在全球市场中融资、投资、雇佣、采购、生产、销售与管理，实现资源最优配置、市场风险有效对冲以及更高更稳健的回报率。

在这轮出海大潮中，可以多关注大型制造企业和互联网企业海外布局，关注他们的海外营收占比及其增势。如果这些本土企业跃升为跨国公司，将重塑其资产估值。

跨国公司估值重塑的逻辑在于：一是可以规避本土需求下降、单一经济体不确定性的风险；二是全球资源配置效率提升，投资回报率提升；三是参与全球市场分工、提升技术水平。

据我所知，少部分大型公司早在2008年就已经开始布局海外市场，他们经过十多年的探索，已经在海外建立了发达高效的全球产业链，其海外营收入占比接近甚至超过50%，他们正在接近成为中国第一批跨国公司。由于海外营收占比高，受近些年国内房地产整顿和本土市场需求不足的冲击相对较小，其营收依然保持较高增长。其中，家电、电子大型制造业企业的全球化程度较高。

当然，一家本土企业跃升为跨国公司面临诸多挑战。在我长期跟踪的两家大型制造企业中，他们除了管理方面，还存在经营挑战，例如如何预判各经济体的宏观走势、货币政策，如何规避各种汇率和大宗商品价格波动的风险，如何应对地缘政治风险以及带来的全球供应链挑战。这需要组建全球化团队来管控风险。

参考日本的经验，在过去三十年通缩时期，日本两大类企业成功转型：一是专注于技术创新的企业，尤其是在半导体原材料与光学领域，他们在这轮AI浪潮中乘风破浪；二是在海外成功投资的跨国公司，他们规避了日本需求塌缩、长期通缩的风险，并在欧美与中国市场中完成蝶变。这两类企业是推动日股最近十年持续上涨的中坚力量。

所以，未来中国资产，重点关注这两大类企业。

我希望这两大类企业的崛起能够重塑中国投资者的投资理念。长期以来，中国投资者在A股的洗礼之下形成了一套自我亢奋、自我催眠的行为艺术。

实际上，在成熟的金融市场中，投资者主要关注的就是科技公司和跨国公司。在这轮牛市中，美国科技七巨头贡献了主要的增长，美股前十大公司市值合计占比达到35%。即便在美股市场上，除了这些大型科技公司和大型跨国公司，其他小公司股价基本没有上涨。美股市场的退出机制非常高效，这些持续下跌的小盘股容易被退市。

当下及未来，投资者真心需要关注、值得投资的公司就是最前沿的科技公司、最顶级的跨国公司。这是普通投资者最简单的投资策略。

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