（来源：研报虎）

公用事业：电改深化,绿色转型提速

　　用电供需格局趋于宽松，消纳压力仍存。新型电力系统建设大背景下，新能源装机量持续增长、火电即将步入投产潮，供给端趋于宽松；负荷端看，2025年上半年全社会用电量累计4.8万亿千瓦时，同比增长3.7%，第二产业用电量3.1万亿千瓦时，同比增长2.4%；第三产业用电量9164亿千瓦时，同比增长7.1%，用电量增速放缓、增长点逐渐由二产转向三产；

　　新能源全面入市，电力行业进入改革深水区。“136”号文明确新能源项目“新老划断”机制，新能源电量全面入市对电价造成一定压力，各省市配套细则落地尚未完全，新能源企业短期内投资趋于谨慎，也促使新能源企业进一步提高市场化交易能力。2025是电力现货市场全面落地元年，电力交易格局正在重塑，关注火电长期调节性价值及绿电环境价值，以及由电力市场化改革带来的虚拟电厂、储能等投资机会。

环保：运营类资产凸显绝对收益潜力，自主可控星辰大海

　　水务、固废等运营类资产已过投产高峰，分红提升潜力值得关注。影响运营类资产分红水平的原因主要有三：1)成本监审机制下的产品定价调整；2)应收账款数额；3)企业资本开支。随着公用事业价改+化债持续推进，企业应收账款及盈利能力有望改善，叠加行业资本开支高峰已过，红利属性凸显；

　　从成长性角度看，设备端国产替代空间广阔。美国征收对等关税背景下关键设备自主可控重要性日益凸显，国产企业近年来持续发力研发和生产，在多个细分领域具备对标海外龙头的实力，有望乘国产替代之风加速行业渗透。

　　火电：短期煤价下行盈利弹性有望释放，长期关注市场化交易下的盈利模式重构。上半年火电公司业绩预告陆续发布，煤价下行带来盈利空间释放，Q3“迎峰度夏”用电量有望持续增长，火电盈利仍有提升空间；长期看，容量电价和市场化交易提升，火电盈利模式重构，调节性电源属性日益凸显。建议关注【华电国际】【华能国际】【大唐发电】【申能电力】【皖能电力】【国电电力】；热电联产【物产环能】；

　　水电：长端利率下行背景下，水电资产兼具稀缺性和成长性。稀缺性方面，水电可开发空间有限，大水电作为稀缺资产，存量项目不可复制性强，长期优势凸显；成长性方面，水电公司装机量仍持续增长，叠加水风光一体化基地建设等项目，有望带动电量进一步增长。建议关注【长江电力】【华能水电】【川投能源】；抽水蓄能龙头【南网储能】；

核电：审批常态化，成长具有确定性。我国已连续四年每年审批10台以上新核电机组，核电装机稳定增长。建议关注运营商【中国广核】【中国核电】；核技术应用【中广核技】；设备商【合康新能】【西子洁能】；绿电：消纳压力依然存在，关注136号文后电价走势。综合来看，绿电行业当前关注重心在以下方面：(1)新能源全面入市背景下的电价压力；(2)市场化电价压力下对消纳能力的进一步挤压；(3)新能源国补发放情况；(4)量价压力考验调控水平，绿电企业电量管理水平亟待提升。建议关注优质绿电运营商【龙源电力】【三峡能源】【福能股份】【中闽能源】；虚拟电厂/功率预测相关标的【国能日新】【朗新集团】【协鑫能科】【晶科科技】等；源网荷储标的【同力日升】；绿电制氢产业链【华光环能】。

　　燃气：关注气电需求及顺价推进对企业利润增厚作用。三季度欧洲天然气进入传统补库阶段，需求提升或带来气价阶段性提升；此外，海气价格回落+迎峰度夏火电出力增加，气电公司对天然气需求或季节性回升，有望支撑气价中枢偏强运行；城燃方面，全国顺价持续推进，关注对城燃企业利润修复力度。建议关注城燃企业的利润修复【新奥股份】、【蓝天燃气】、【皖天然气】；具备气源优势的企业【九丰能源】【佛燃能源】等。

　　固废：应收账款持续改善，绿电直连增厚利润。垃圾焚烧企业应收账款应收账款来源于国补和省补，“6+4+2”化债组合拳，企业应收账款问题有望得到改善，叠加数据中心等高耗能行业对于电力需求提升，绿电直连有望为垃圾焚烧企业开拓第二增长曲线。建议关注【军信股份】【瀚蓝环境】【伟明环保】【永兴股份】【中科环保】等；

　　水务：水价调整推进，行业加速整合。2025年深圳、广州等地区逐步落地水价调整方案，水务公司成本端压力有望纾解；叠加化债推进，企业有望迎来现金流修复+应收账款减值冲回增厚利润+估值提升三重利好。建议关注有利润提升空间，或者有整合预期的公司【洪城环境】【重庆水务】【兴蓉环境】【中山公用】等；

　　自主可控：美国征收对等关税背景下，国产自主可控重要性愈发凸显，关注三大方向：1)高端科学仪器：进口不确定增加倒逼国产化进程加速，为国产企业提供业务空间及技术反哺条件。建议关注研发投入力度强，产业化能力强的企业【聚光科技】【雪迪龙】【皖仪科技】【美埃科技】等；2)无人环卫空间广阔，重塑环卫运营商逻辑，关注积极布局相关业务的企业【盈峰环境】【福龙马】【宇通重工】【侨银股份】等；3)具备技术优势的工业细分领域设备商【汇中股份】【沃顿科技】【中泰股份】【创元科技】【道通科技】等。

　　风险提示：政策推进不及预期、市场竞争加剧、研发进度不及预期、行业整合风险、应收账款回收不及预期风险。