（来源：求实药社）

2025年已经过去了一大半，尽管创新药领域重磅交易接二连三，吸引了全球目光，但从投融资基本面上看，情况仍不理想。

据动脉网统计，2025年上半年，全球医疗健康产业融资事件和金额双双继续下滑，未能保持2024年的企稳态势。拉长周期看，尽管市场交易活跃度仍处高位，但随着金额减少，平均交易规模趋于历史低点，投资机构愈发倾向于更具确定性的标的。

在重重外部挑战下，从维持全年业绩指引，到调高业绩指引，CRDMO公司药明康德只用了一个季度。

昨日，药明康德发布了2025年上半年业绩，在大体量的基础上，其上半年营收和经调整non-IFRS归母净利润均实现双位数增长，分别超过了20%和40%，更可观的是，药明康德在手订单数再创新高，可以预期其业绩的增长之路目前还没到顶。

如此数字，即使放在历来优秀的药明康德成绩单里，也堪称亮眼。而把第一和第二季度业绩分开看，药明康德第二季度持续经营业务收入达到111.4亿元，同比增长超过24%，这是这家公司首次在Q2达成破百亿营收。

考虑到药明康德往年业绩往往是从Q1到Q4会节节攀升，可以预期其Q3和Q4会有更具“后劲”的业绩，单季营收规模达到百亿以上，应该都八九不离十。也无怪乎这家公司会上调全年业绩指引——不仅预计2025年持续经营业务收入会重回双位数增长，增速更是从10-15%上调至13-17%，整体收入则从415-430亿元上调至425-435亿元，自由现金流也预计会从40-50亿元上调至50-60亿元。

从药明康德这漂亮的半年报和调高的指引，我们可以大胆地得出三个结论：

第一，行业周期和各区域的起伏发展在所难免，但无论外部环境如何变化，医药行业的创新合作需求只增不减，药明康德一直站在最会把握客户需求的全球第一梯队；

第二，一体化CRDMO模式的优势已毋庸置疑，无论是小分子还是新分子，药明康德的管线源源不断，在手订单在庞大基数上继续翻高，彰显超强确定性；

第三，绝不可忽视，CRDMO庞大管线能够高效流转，背后必定有精细化管理和超强执行力保驾护航，值得关注的是，这很有可能已经成为药明康德新的确定性，也是很难被复制的竞争力。

药明康德由内而外的价值，可能还在被低估。

01

史上最好Q2

今年上半年，发生在大药企与小型或新兴biotech的大交易频发，三生制药与辉瑞、和铂医药与阿斯利康……这一繁荣热闹的景象实际上反映出了创新药领域的大趋势没有变化：创新合作的需求只增不减，但大小药企都有自身的压力待解。

拆开来看，一方面，小型和新兴生物技术公司面临资金困境，“目前大约有40%的上市生物科技公司现金流不足一年，”安永生命科学战略主管Ashwin Singhania在近期的一次报告电话会上说道，“这是因为融资环境非常艰难。”

另一方面，大药企也有挑战。安永的报告显示，业内排名前20的制药公司拥有庞大的现金储备，今年年初估计总额高达1.27万亿美元，但由于全球几种畅销药物的专利即将到期，到2028年，这些制药公司将面临超过3000亿美元的收入增长缺口。

科学技术仍在飞速向前发展，新兴企业需要资金，大型药企的创新管线亟待扩充，尽管目标不同，但他们都需要高效、高质量、低价的研发生产服务，强有力地推进自身管线。

药明康德正服务着数千家药企，扎实的业绩证明了其能够充分洞察、满足各类大小药企所需。根据半年报，2025年上半年，药明康德持续经营业务收入超过204亿元，同比增长24.2%；经调整non-IFRS净利润达到63.1亿元，同比增长44.4%。

仔细分析，这种高增长并不是由某一单一市场或领域的带动，而是全球各区域、各类管线项目合力助推的结果。

根据药明康德半年报，其来自美国、欧洲、日韩及其他亚太地区的业务都持续增长，其中上半年来自美国的收入高达140.3亿元，在高基数的基础上保持着同比超过38%的高增速，欧洲的收入增速也超过9%，与中国、日韩及其他亚太地区的业务形成协同。

此外，无论是传统小分子，还是当前炙手可热的新分子TIDES（多肽和寡核苷酸），药明康德都承接了大量药企订单。今年上半年，药明康德小分子及新分子CRDMO平台WuXi Chemistry营收达到163.0亿元，同比增长33.5%，其中新分子表现不仅亮眼，而且为市场继续注入想象力——随着新增产能逐季爬坡，2025年上半年，WuXi Chemistry旗下WuXi TIDES业务收入达到50.3亿元，同比大幅增长141.6%，在手订单也同比增长接近50%。

不管是营收、净利润，还是在手订单，这些增长都是实打实的——该公司现金流增速也保持了一样的趋势，几乎与净利润同速。根据披露的数据，药明康德上半年经营现金流高达70.7亿元，同比增长49.1%。

这些数据放在一起足以说明，药明康德并没有牺牲利润、现金流换取增长，高增速将会是健康可持续的。

02

模式能打，执行给力

那么，这个史上最好、甚至还有“后劲”的Q2是怎么炼成的？

药明康德的CRDMO业务模式已经是其公开的“成功秘籍”。简单来说，这种“一体化、端到端”的模式可以提供新药从早期发现和研究（R）、开发（D），再到生产（M）的全流程服务，且能够覆盖各种不同的创新分子类型。

回归药企的具体需求，这种一体化模式对小型biotech公司的价值尤其明显，因为这些公司通常难以自建覆盖全产业链的研发与生产设施，也更难承担单一项目失败带来的风险，而CRDMO的全方位支持能够帮助他们高效利用资金，加速推进创新管线至关键的价值创造里程碑；大药企通过并购和药物授权扩充管线，也需要药明康德的CRDMO帮助优化新药开发和资金利用的效率。

此前，摩根士丹利曾对全球108个医药企业的负责人进行访谈，总结出了7条企业看重的CXO能力，排名第一的就是“一体化，端到端”。

因为能够满足各类药企、各种分子、各个新药开发环节的需求，CRDMO也为药明康德带来了长期增长的基本盘：前端发现的分子不断从上游流转到下游，既扩大了流量入口，提前洞察并拿下潜力爆款，又能源源不断地推进至后期，不断放量，实现营收、利润、现金流的同步大幅增长。

自药明康德提出CRDMO业务模式，距今也有好几年了，这种优势已经在一季又一季的财报中得到充分体现，包括此次财报。

2025年上半年，在市场相对疲软的早期新药发现端（R端），药明康德生物学平台（WuXi Biology）持续引流，为该公司带来超过20%的新客户，收入同比增长7.1%。

开发及生产（D&M）的放量更加明显。在2025年上半年，药明康德有158个D阶段支持的小分子是从R端转化而来，D端整体支持了超过3,300个小分子，同比增长3%，商业化阶段小分子更是大增13%。上半年，药明康德小分子D&M业务收入86.8亿元，同比增长了17.5%。

而不可忽视的是，能够让如此多的药企一环接着一环地使用自己的服务，药明康德的管理精度和执行力目前也深不可测，不断提升的经调整non-IFRS归母净利润也侧面反映了其经营效率的提升。

模式或许可以借鉴，但恐怕并非所有CXO都能在每个环节都提供强大的能力、效率、质量，这已经成为药明康德不可被外界“know-how”的“硬实力”。

精准洞察和把握客户需求、环环强大的一体化CRDMO业务模式、精细化管理和有力的执行，这三大优势为药明康德的未来发展提供了充分的“确定性”。

而当这么多的确定性乘以时间的参数，我们或将看到一家企业的“护城河”快速累积，发展曲线飞速上扬，实现从优质到卓越的跨越，进入强者恒强的梯队。在历史的长河中，已经有诸多这样的案例。

让我们拭目以待。

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