【山证固收】利率衍生品系列报告之二：利率互换倒挂历史复盘及降准降息预测效果探究
（来源：山西证券研究所）
利率倒挂发生的原因
利率互换曲线倒挂通常发生在曲线较为平坦的时期，其形成原因复杂，但主要可以归结为以下两点。一是经济基本面因素，当经济面临下行压力，通胀水平回落，市场对未来经济增长的预期悲观时，投资者倾向于预期央行将采取宽松的货币政策，这种预期会导致长期利率下行速度快于短期利率，从而引发收益率曲线倒挂；二是资金价格和流动性因素。市场流动性出现显著紧张时，短期资金利率会飙升，而长期利率受到的影响相对较小，从而导致短端利率高于长端利率，形成倒挂。
利率互换曲线对降准降息的预测效果
研究表明，利率互换曲线的倒挂在多数情况下对央行的降准降息操作具有较好的预测作用，尤其是当倒挂反映了市场对经济下行和政策宽松的预期时，其预测准确性较高。
利率互换曲线的倒挂可能领先于货币宽松周期。例如2011年的倒挂甚至领先于央行货币政策的转向，预示了一轮货币宽松周期的开启。这突显了IRS曲线作为市场预期指标的前瞻性。
利率互换倒挂结束的含义
利率互换倒挂的结束通常意味着导致倒挂的驱动因素发生变化，促使收益率曲线恢复正常形态。总结有以下三个原因。一是经济基本面好转。二是资金面紧张情况缓解。三是货币政策落地。但值得注意的是，有时倒挂结束后，货币宽松周期并未立即停止，央行可能还会继续采取宽松措施。
利率互换倒挂结束的含义
货币宽松并不一定伴随利率互换曲线的倒挂。原因可能有二，一是2015年后银行间回购利率得以被央行控制，逐渐成为一个重要的政策利率，资金利率波动较2015年之前明显减小，市场对资金面形成较为稳定的预期。二是经过2017年的去杠杆后，收益率曲线总体比较陡峭，而曲线倒挂需在形态比较平坦时才会发生。
如何运用互换倒挂这一信号
历史经验表明，当利率互换曲线出现倒挂时，尤其是伴随经济基本面走弱的迹象，这通常是市场对未来货币政策将趋于宽松的一个强烈信号。投资者应密切关注倒挂的持续时间、深度以及背后的主要驱动因素，以更好地判断央行未来的政策取向和利率走势。对于政策制定者而言，利率互换曲线的倒挂也提供了市场预期的一个重要窗口，可以作为评估货币政策传导和市场情绪的参考。
风险提示
货币政策超预期；资金面超预期；财政政策超预期；经济基本面超预期；利率互换市场风险；流动性风险。
【利率互换曲线历史倒挂情况梳理】
2011年倒挂梳理
2011年的倒挂出现于8月。8月下旬，5Y-1Y、2Y-1Y利差持续为负，互换利率出现倒挂。具体来看，8月19日是此次倒挂的开端，5Y-1Y/2Y-1Y利差由正转负，幅度分别为-4.26bp/-0.1bp，在此之前9M-1Y利差也已连续多日维持在零下，倒挂开始持续演绎。5Y与1Y的利差在当年10月下旬逐步恢复正常，而2Y与1Y的倒挂则持续至2012年一季度结束。此次行情中5Y-1Y利差负值程度最深为-55.63bp，2Y-1Y利差负值程度最深为-34.93bp，同时出现于2011年9月6日。
图1：2011年FR007走势及IRS期限利差（%，bp）
资料来源：wind，山西证券研究所2011年，通胀水平维持高位，年中连续四个月CPI破“6”，为抑制通胀，央行延续了此前的货币政策立场，实施偏紧缩的货币政策。三季度开始，通胀出现回落的迹象，且经济增速同步回落，2011年四季度央行将货币政策立场转变为宽松。货币宽松预期下，8月下旬起，长期国债和IRS利率快速下行，IRS 1Y和2Y开始进入持续的倒挂状态。此外，外汇占款增速骤降致使央行需要通过货币宽松政策主动向市场投放货币，10月起外汇占款增速大幅下降，由正转负。2011年11月末，央行在这一时期开启了降准，大型/中小型存款类金融机构法定存款准备金率由21.50%/19.50%降至21.00%/19.00%，同时一年期央票发行利率中枢下行，缓解了市场的流动性压力。
图2：2011年CPI同比变化（%）
资料来源：wind，山西证券研究所图3：2011外汇占款及增速（亿元，%）
资料来源：wind，山西证券研究所图4：2011年金融机构法定存款准备金率（%）
资料来源：wind，山西证券研究所图5：2011年1年期央票发行利率（%）
资料来源：wind，山西证券研究所2012年倒挂梳理
2012年的利率倒挂分为两轮，第一轮部分是对2011年利率倒挂的延续，从2012年初开始1Y与2Y倒挂延续至2012年5月中旬，而1Y与5Y的倒挂则出现的相对较少，仅在1月零散出现。2Y-1Y利差负值程度最深出现在1月18日，幅度为-23.12bp。第二轮部分则从2012年7月11日开始，持续至2012年10月12日。其中，2Y-1Y利差负值程度最深的日期为7月24日，2Y-1Y利差为-4.87bp。
图6：2012年FR007走势以及IRS期限利差
资料来源：wind，山西证券研究所第一轮倒挂由资金波动和宽松预期导致
2012年1月，跨年期间资金供求波动加大，IRS曲线延续2011年的倒挂状态。1月底至3月底，经济数据有企稳回升迹象，规模以上工业企业增加值同比显著增长，市场的降息降准预期和对经济复苏的预期共存，经济复苏的预期更胜一筹，5年期IRS横盘，同时资金利率大幅回落。在经济复苏预期和资金利率回落的作用下，3月中旬，2年期和1年期利率互换倒挂开始出现反转，2Y-1Y短暂实现由负转正，虽然后续倒挂再次出现，但幅度相较之前更小，最终5月中旬，2年期和1年期利率互换倒挂终结。
1月到3月期间，资金价格波动较大，IRS的倒挂程度与资金价格同向变动，即资金价格升高，倒挂加深，资金价格回落，倒挂程度减弱。这段时间的倒挂的原因与2011年不同，是由资金利率的波动和宽松预期共同筑成。
央行为巩固经济复苏的基础，继续实行准备金率和政策利率的下调。在2月降准后，5月央行再次实施降准；6月8日央行调降了一年期存/贷款基准利率，一年期存/贷款基准利率由3.50%/6.56%调降至3.25%/6.31%，7月6日再次调降一年期存/贷款基准利率至3.00%/6.00%。
图7：2012年存贷款基准利率（%）
资料来源：wind，山西证券研究所图8：2012年金融机构法定存款准备金率（%）
资料来源：wind，山西证券研究所第二轮倒挂由降准预期导致
第二轮倒挂由基本面走弱带来的降准预期导致，倒挂开始于2012年7月11日开始，持续至2012年10月12日。其中，2Y-1Y利差负值程度最深的日期为7月24日，2Y-1Y利差为-4.87bp。三季度经济数据更加低迷，但市场期待的降准政策却落空，7月19日逆回购利率反而上调5bp，货币政策取向的边际收紧引起5Y IRS和长期限国债利率上行。这段时期的倒挂幅度较小，期间资金利率平稳且略有下行，倒挂主要是市场的强烈降准预期导致。宽松政策的缺位，叠加10月18日发布的9月工业增加值回升且高于预期，5年期利率互换利率由原来的横盘转为上行趋势，长期限的利率互换上行速度大于短期限，收益率曲线熊陡变化，使2Y和1Y互换走出倒挂。
总的来看，本次IRS期限利差的倒挂由基本面走弱驱动，且最终随着基本面的好转而结束，2012年4月至10月工业增加值同比增速持续低于10%，而11月工业增加值同比增速恢复至10%以上；9月后M2增速有所回升，增速中枢相比前三季度显著抬升，改善了市场对于经济增长的预期；PMI走势反转重回枯荣线以上。
图9：2012年工业增加值同比变动（%）
资料来源：wind，山西证券研究所图10：2012年M2同比变化（%）
资料来源：wind，山西证券研究所经济指标的改善消解了市场对于降息的预期，利率倒挂结束。值得注意的是本次期限利差倒挂期内央行并没有采取强有力的货币宽松措施，或是由于2012年上半年已有两次降准，央行一方面等待货币政策效果的传导，另一方面，2012年6月起房地产价格开始持续上涨，70个大中城市新建住宅销售价格指数环比由负转正，住宅价格结束了从2011年10月开始的温和调整，若货币政策放松或将导致房地产价格进一步攀升，将导致房价泡沫重新膨胀。从结果上来看，2012年四季度经济修复成色较好或也与上半年的降准政策有关。
图11：2012年十年期国债收益率（%）
资料来源：wind，山西证券研究所图12：2012年七天逆回购利率（%）
资料来源：wind，山西证券研究所2013年倒挂梳理
2013年的倒挂集中发生在6月。6月上旬2Y-1Y以及5Y-1Y利差转负。6月6日，2Y与1Y出现倒挂，利差为-1.01bp，5Y与1Y的倒挂首次出现于6月8日，利差为-3.38bp。随后6月利率倒挂持续发酵，6月20日利率倒挂演绎至极致，2Y-1Y/5Y-1Y利差达到-48.09bp/-61.82bp。随后利率期限结构开始逐步正常化，利率倒挂程度开始降低，7月8日，5Y-1Y利差转至零上，为0.8bp；2Y-1Y利差于7月11日由负转正，变为0.73bp。
资金面的收紧是本次倒挂演绎的最主要原因。5月末，由于外汇占款增速下降明显、节日现金需求激增、税收清缴入库等多重因素影响，资金面快速收紧，在6月造成了市场“钱荒”的局面。
图13：2013年外汇占款及增速（亿元，%）
资料来源：wind，山西证券研究所中央银行紧缩的货币政策立场加剧了市场情绪的波动。6月中国人民银行延续了紧缩的货币政策立场，在6月连续4次开展央票发行业务，虽然发行量相比此前明显下降，但在极端的市场环境下进一步加剧了投资者对于“钱荒”的恐慌情绪，引起了资金市场的波动。银行间市场的资金紧张导致了货币市场即期利率的快速上升，同时向债券市场收益率曲线传导，同期各期限债券利率快速上升。
图14：银行间7天质押式回购加权利率（%）
资料来源：wind，山西证券研究所“钱荒”的缓解源于央行表示将维护货币市场流动性。“钱荒”在社会上引发强烈反响，中国人民银行最终于6月25日宣布向金融机构提供流动性支持、暂停央票发行以缓解市场资金紧张的局面，资金利率快速回落，利率互换各期限收益率也快速下降，期限利差也修复至正常水平。
图15：2013年FR007走势及IRS期限利差（%，bp）
资料来源：wind，山西证券研究所2015年倒挂梳理
2015年的利率倒挂最初发生于2014年末，集中发生于1月下旬至3月末。2Y-1Y的利差自2014年12月11日由正转负并持续维持零下，5Y-1Y利差自1月29日起变为由零上转为零下并在此后持续为负值，同时在这一时期由于资金价格波动较大，1Y内互换利率的期限结构持续异常。2Y-1Y/5Y-1Y负值程度最深的日期为2015年3月16日，当日2Y-1Y/5Y-1Y利差为-14.27bp/-15.75bp，随后互换利率的期限结构迅速恢复正常，3月24日5Y-1Y利差由前一日的-2.42bp变为0.13bp，4月3日，2Y-1Y利差由-0.02bp转为0.56bp，利率倒挂告一段落。
图16：2014年末至2015年末FR007走势以及IRS期限利差（%，bp）
资料来源：wind，山西证券研究所2015年的利率倒挂的直接原因在于资金面大幅波动、资金价格飙升。一方面，2015年的倒挂发生于跨年期间，资金供给周期性紧张；另一方面，2014年中开始股市由于场外杠杆资金的流入走出“牛市”行情，而“牛市”又进一步吸引杠杆资金的流入，因此市场流动性不断收紧。
图17：沪市融资买入额（亿元）
资料来源：wind，山西证券研究所图18：2014年末市场走势与期限利差（bp）
资料来源：wind，山西证券研究所此外，由于2014年四季度经济数据超预期下行，央行于11月下调金融机构人民币贷款和存款基准利率并扩大存款利率浮动区间，由此开启了新一轮的货币宽松。2015年开年市场延续了2014年末的货币宽松预期。具体来看，2014年末CPI中枢未见明显抬升，规模以上工业企业增加值继续走低，就业成色修复较弱，经济面临较大下行压力，市场预期央行将在未来实施宽松的货币政策以促进经济企稳回升。
利率倒挂行情结束的原因主要在于资金价格快速回落，从利率的走势上看，各期限互换利率呈同步下行趋势，由于资金价格持续回落，IRS短端利率下行速度快于长端利率，收益率曲线牛陡变化，使利率互换曲线走出倒挂。
图19：2013年至2015年中国CPI同比变化（%）
资料来源：wind，山西证券研究所【利率互换曲线对降息是否有预测作用】
IRS期限倒挂很大程度上是受到预期的影响，因此当货币政策落地，预期往往会转变为现实，因此在时间区间的选择上更偏向倒挂期内。例如，若在倒挂期内或临近倒挂结束期央行确实有将货币政策转向宽松，那么可以说IRS期限倒挂成功预测到了央行的降准降息，反之则没有。此外，若在倒挂结束后一段时间内央行也进行了降准降息操作，那么可以说IRS期限倒挂也在一定程度上预测到了未来的降准降息政策。
2011年的倒挂预示货币宽松周期开启
2011年利率互换的倒挂对于降准降息具有前瞻性。根据前文行情复盘的内容可知，2011年IRS期限倒挂集中发生于8月到10月中旬，在此之前央行实际上正处于加息周期，一年期央票发行利率逐步走高，而在这一期间内，央行并没有放松货币政策。从法定存款准备金率的角度上来看，央行的降准发生在11月30日，处于倒挂集中发生时期之后，可以说IRS的曲线倒挂在一定程度上预期到了央行的降准。从政策利率上看，一年期央票发行利率则从11月初开始调降，恰好位于利率倒挂期末，IRS曲线较好地预期到了降息。利率互换曲线的倒挂预示着一轮货币宽松周期的启动。
2012年倒挂精准预测降准降息
2012年利率互换的倒挂能够预测未来的降准降息操作。2012年的1年和2年期IRS倒挂行情出现了两次，第一次出现在1季度，这次倒挂对降准降息的预测比较准确，从降准的角度看，央行在2012年的2月和5月两次调降法定存款准备金率，一方面带动了FR007的下行，另一方面也令IRS收益率曲线陡峭化，期限结构回到正常状态。
第二次倒挂行情从7月开始，在第二次倒挂的过程中央行未进行降准但有降息，2012年6月8日一年期存/贷款基准利率由3.50%/6.56%调降至3.25%/6.31%，随后又在7月6日再次调降至3.00%/6.00%。不过，将时间线拉长来看，在后续的2013年全年央行都未曾进行降准和降息的操作。
2013年IRS曲线的预测效果分析
2013年的倒挂出现的原因在于“钱荒”，货币供给的紧张导致短期利率迅速拉升，最终引发了此次倒挂。拉长期限来看，在这次倒挂发生前，过程中以及发生后央行都没有降准降息操作，IRS期限的异常并没有预测到央行的操作，央行反而在6月继续了紧缩的货币政策立场。在本次倒挂期末，央行最终暂缓了紧缩的货币政策，这或是本次倒挂结束的重要原因之一，但是央行并没有进一步地采取总量型货币宽松政策。
2015年IRS曲线对降准降息的预测
2015年倒挂对降准降息具有预测作用。央行于2014年11月宣布下调存贷款基准利率，早于倒挂发生的2015年1月。倒挂发生后，2015年全年准备金率累计下调2.5个百分点，7天逆回购利率累计下调160bp，存贷款基准利率累计下调75bp。
降准方面，央行在春节前为应对市场流动性紧张的局面，2月央行开启了降准，大型存款类金融机构/中小存款类金融机构的法定存款准备金率由20.00%/18.00%降至19.50%/17.50%，降息方面，3月3日央行将7天逆回购利率由3.85%降至3.75%，3月4日，将隔夜/7天SLF利率由5.00%/7.00%降至4.50%/5.50%，3月24日与4月7日央行两次调降7天逆回购利率，7天逆回购利率由3.65%降至3.45%。
4月央行再度降准，大型存款类金融机构/中小存款类金融机构的法定存款准备金率由19.50%/17.50%降至18.50%/16.50%。存贷款基准利率同样有所调降，3月一年期存/贷款基准利率由2.75%/5.60%调降至2.50%/5.35%，随后又在5月11日和6月28日两次调降，一年期存/贷款基准利率降为2.00%/4.85%。
4月利率互换走出倒挂并不意味着货币宽松的结束。利率倒挂结束后，央行后续仍然实施了降准降息操作。降准层面，10月央行将大型存款类金融机构/中小存款类金融机构的法定存款准备金率调降至17.50%/15.50%。降息层面，央行于6月起多次调降7天逆回购利率，7天逆回购利率由4月的3.45%降至年末的2.25%；同时，央行于8月和10月两次调降一年期存/贷款基准利率，2015年10月，一年期存/贷款基准利率降为1.50%/4.35%；此外，央行还于11月将隔夜/7天SLF利率调降至2.75%/3.25%，相较年初政策利率下行明显。进入2016年，央行3月再次降准，将大型存款类金融机构/中小存款类金融机构的法定存款准备金率下调至17.00%/15.00%，货币政策延续宽松。
图20：2015年存贷款基准利率（%）
资料来源：wind，山西证券研究所图21：2015年金融机构存款准备金率（%）
资料来源：wind，山西证券研究所图20：2015年SLF利率（%）
资料来源：wind，山西证券研究所图23：2015年7天逆回购利率（%）
资料来源：wind，山西证券研究所表1：降准降息预测情况
资料来源：山西证券研究所【总结】
1、利率互换曲线倒挂的原因及特征
利率互换曲线倒挂通常发生在曲线较为平坦的时期，其形成原因复杂，但主要可以归结为以下两点。一是经济基本面因素。当经济面临下行压力，通胀水平回落，市场对未来经济增长的预期悲观时，投资者倾向于预期央行将采取宽松的货币政策，如降息、降准以刺激经济。这种预期会导致长期利率下行速度快于短期利率，从而引发收益率曲线倒挂。例如，2011年、2012和2015年的倒挂就与经济增速回落和通胀下行密切相关。二是资金价格和流动性因素。市场流动性出现显著紧张时，短期资金利率会飙升，而长期利率受到的影响相对较小，从而导致短端利率高于长端利率，形成倒挂。2013年的“钱荒”事件是典型的由资金面极端紧张引发的倒挂，而2015年初的倒挂也部分源于跨年期间资金紧张和股市杠杆资金的虹吸效应。
2、利率互换曲线对降准降息的预测效果
研究表明，利率互换曲线的倒挂在多数情况下对央行的降准降息操作具有较好的预测作用，尤其是在经济基本面走弱时。除了2013年“钱荒”这种极端流动性冲击导致的倒挂未能预测到宽松政策外，2011年、2012年和2015年的倒挂都成功地预示了后续的降准降息操作。这表明，当倒挂反映了市场对经济下行和政策宽松的预期时，其预测准确性较高。
利率互换曲线的倒挂可能领先于货币宽松周期。2011年的倒挂甚至领先于央行货币政策的转向，预示了一轮货币宽松周期的开启。这突显了IRS曲线作为市场预期指标的前瞻性。
3、利率互换倒挂结束的含义
利率互换倒挂的结束通常意味着导致倒挂的驱动因素发生变化，促使收益率曲线恢复正常形态。总结有以下三个原因。
一是经济基本面好转。当经济数据企稳回升，市场对经济复苏的信心增强时，降息预期减弱，长期利率可能上行，或短期利率在前期大幅下行后趋于稳定，使得曲线恢复正常。例如，2012年第二次倒挂的结束就与经济基本面的好转有关。
二是资金面紧张情况缓解。当央行通过公开市场操作等方式缓解了市场流动性紧张，或季节性因素消退时，短期资金利率回落，倒挂现象随之消失。2013年“钱荒”的结束就是央行向市场提供流动性支持的结果。
三是货币政策落地。一旦央行正式宣布降准降息，市场预期变为现实，收益率曲线通常会重新陡峭化，倒挂随之结束。但值得注意的是，有时倒挂结束后，货币宽松周期并未立即停止，央行可能还会继续采取宽松措施，例如2011、2012年初和2015年的情况。
4、利率互换倒挂并不是货币宽松的必要条件
货币宽松并不一定伴随利率互换曲线的倒挂。例如2018年开始的货币宽松周期中，利率互换曲线在2023年之前总体是保持一个正常向上倾斜的形态。原因可能有二，一是2015年后银行间回购利率得以被央行控制，逐渐成为一个重要的政策利率，资金利率波动较2015年之前明显减小，市场对资金面形成较为稳定的预期。二是经过2017年的去杠杆后，收益率曲线总体比较陡峭，而曲线倒挂需在形态比较平坦时才会发生。
5、如何运用互换倒挂这一信号
历史经验表明，当利率互换曲线出现倒挂时，尤其是伴随经济基本面走弱的迹象，这通常是市场对未来货币政策将趋于宽松的一个强烈信号。投资者应密切关注倒挂的持续时间、深度以及背后的主要驱动因素（是基本面恶化还是短期流动性冲击），以更好地判断央行未来的政策取向和利率走势。对于政策制定者而言，利率互换曲线的倒挂也提供了市场预期的一个重要窗口，可以作为评估货币政策传导和市场情绪的参考。
风险提示：货币政策超预期；资金面超预期；财政政策超预期；经济基本面超预期；利率互换市场风险；流动性风险。
分析师：王冠军
执业登记编码：S0760524040001
研究助理：王纯
邮箱：wangchun1@sxzq.com
报告发布日期：2025年7月28日
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