从微观估值结构看近期市场特征：内卷式消灭1-2倍市净率。4月7日区间低点，PB在2倍以下的个股占比在45%左右，截至7月25日，PB在2倍以下的个股占比快速降至不足30%。部分投资者认为当过往长期正确的杠铃策略超额收敛、杆资产阶段性崛起、高低切频繁演绎的过程中，市场是否会内卷式消灭1-2倍PB个股，轮动遍历拔估值最终驱动指数继续创新高。从历史复盘情况看，近10年来仅有2014-2015年实现了1-2x PB个股的全方位消灭，但彼时的拔估值更依赖于杠杆资金的活跃；2020-2021年期间，1-2x PB个股占比阶段性减少后企稳，估值分布稳态达成与杠杆资金稳态运行基本同频；指数向上过程中，不出现系统性消灭“1-2x PB个股”而是完成估值结构纺锤形进一步强化的例外情况发生在2016-2018年，龙头崛起的过程中，市场赚钱效应是“聚焦”而非“扩散”，因此并未出现所谓的系统性消灭低估值个股的过程。

“系统性消灭1-2x PB”的必要不充分条件包括：1）赚钱效应不断扩散2）增量资金脉冲，较为典型的增量资金包括两融和散户；3）各类风格的基本面预期同向。“分子端盈利弱、纯估值驱动”的行情中，更容易出现没有低估个股的泡沫化终局，即“银行>1x PB，其他大于2x PB”。“反内卷”行情爆发也是消灭各自板块内1倍以下&1-2倍PB个股的过程，向后看，中上游行业内卷式拔估值或率先进入稳态模式，作为跨行业高层次政策主题，后续分化轮动上涨过程中核心主线拔估值的时间更长、空间更大。

对于反内卷，第一轮相对全A最大超额在20个百分点附近，重资产行业“反内卷”下的两阶段超额演绎路径为：“ROA→，PB↑”到“ROA↑，PB→”。以2016年反内卷行情为参考系，2015年末至2016年1月、2016年2-4月，煤炭、钢铁、有色出现了相对全A跑赢近16个百分点以上的情况，超额收益的第一轮抢跑更多发生在政策未正式出台前，亦或是出台后的头一个月，主题驱动阶段股价领先商品价格。拉长时间看，多数行业在供给侧结构性改革政策推出2个季度后迎来基本面修复，但幅度无法先行确认。以煤炭为例，报表端确认相较于煤价反弹大约滞后一个季度左右，2016年Q3往后，行业自身PB中枢维持相对稳定，ROA中枢快速提升，第二波超额由盈利驱动。

第二波主升浪超额收益模式探讨：“仅亏利润”>“亏利润+亏现金”。对于原本自身盈利的企业而言，全周期内波动率更低但无法跑出超额。上一轮供给侧结构性改革期间，钢铁和煤炭行业三组样本一致的节奏特征是，仅亏利润、不亏现金流的样本组合长期表现强于反内卷初始阶段既亏利润又亏现金流的公司。聚焦当前反内卷核心行业，光伏硅料硅片、电池、组件既亏利润也亏现金流，供给端限制底部价格情况下主升浪超额由需求端边际变化决定；水泥企业头部盈利，整体亏利润+现金流，关注行业内部亏利润但不亏现金流的企业；火电仅有部分两广企业亏损，行业自律叠加渠道商价格约束下，估值有望稳步抬升。

风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性，文中所列指数仅作为历史复盘，不构成投资推荐依据

“内卷式”消灭1-2倍市净率还能持续多久

当前1-2x PB个股数量占比快速降至23%，消灭1-2x PB的过程持续进行。从全市场微观估值结构看，本轮一个重要的特征便是消灭“1-2x PB”个股，4月7日区间低点，PB在2倍以下的个股占比在45%左右，截至7月25日，PB在2倍以下的个股占比快速降至不足30%。7月16日以来，工信部十大重点行业稳增长、反内卷工作方案叠加雅下水电开工事件驱动，市场赚钱效应进一步提升。除了事件驱动相关板块的快速上涨外，自下而上看“1-2”倍PB的个股整体表现同样相对靠前，我们尝试复盘主升浪期间估值层面的微观结构变化，从中提炼相对可复制、可执行的经验规律。

2014到2015年，1-2x PB个股的“全方位消灭”更依赖于杠杆资金的活跃。2014年两会后市场整体单边上行，但是实质上的全方位拔估值发生在2015年1月以后，整体上看，投资者快速加杠杆是“1-2x PB全方位消灭”的本质原因。2014年底以来融资买入额的斜率呈现三阶段变化，在相对平缓的阶段(2014.11-2015.1)，期间“1-2x PB”个股占比仅从16%降至13.5%附近，2015年3月至6月，两融余额从1.2万亿上升至2.2万亿以上的过程中，日均融资买入额同样快速上涨至2000亿+，PB在1-2倍的个股数量占比从13.5%快速下降至4%，并于6月降至2%。

2020-2021年期间，1-2x PB个股占比阶段性减少，估值分布稳态达成与杠杆资金稳态运行基本同频。仅仅从估值分布的角度看，2020年7月的阶段性高点与2021年9月、2021年12月的两个高点估值分布基本一致，2020-2021两年震荡向上的过程中，仅仅是脉冲式消灭1-2xPB个股，在2021年9月、2021年12月1-2倍PB个股数量占比基本与2020年7月的第一个阶段高点相近。

一轮相对顺畅“指数慢牛行情”中，不一定出现系统性消灭1-2x PB的过程。2016年至2018年初的慢牛行情，风格上完全偏向大盘，在“供给侧结构性改革+棚改货币化”驱动下，ROE向上，大盘价值、大盘成长拔估值、小盘、微盘受制于前期外延式并表扩张带来的即期增速持续性存疑而“杀估值”，大小盘在基本面修复和估值变化路径上的背离最终呈现到全A层面的结果是高PB小微盘和低PB超大盘的均值回归，比例上1-2x PB个股数量甚至有所提升。另一个“指数越涨、低PB个股越多”现象背后的原因在于，2017年的市场行情非常割裂，向上的指数背后是失真的个股赚钱效应，大盘全年跑赢全部个股收益率均值近20pct。传统行业产能集中、龙头崛起的过程中，市场赚钱效应是“聚焦”而非“扩散”，因此并未出现所谓的系统性消灭低估值个股的过程。

从过往的案例梳理和内在运行规律看，“系统性消灭1-2x PB”的必要不充分条件包括：1）赚钱效应不断扩散，即轮动可以加快，但不能出现阶段性“泥沙俱下”的调整行情；2）增量资金脉冲，较为典型的增量资金包括两融和散户；3）各类风格的基本面预期同向，盈利向上过程中大盘相对小盘在ROE边际变化斜率上无明显优势，或是“分子端盈利弱、纯估值驱动”的行情中，更容易出现没有低估个股的泡沫化终局，即“银行>1x PB，其他大于2x PB”。“反内卷”行情爆发也是消灭各自板块内1倍以下&1-2倍PB个股的过程，向后看，中上游行业内卷式拔估值或率先进入稳态模式，作为跨行业高层次政策主题，后续分化轮动上涨过程中核心主线拔估值的时间更长、空间更大。

行业反内卷的演绎模式与相关线索

上一轮供给侧结构性改革的重要节点是2016年，以煤炭为代表的行业量价趋势逆转明显。回顾以煤炭、钢铁为代表的行业在上一轮供给侧结构性改革过程中的演绎路径，不难发现，产能富余共识形成时间往往早于顶层设计出台1-2年，例如在2013年期间国务院办公厅发布的《国务院办公厅关于促进煤炭行业平稳运行的意见》已明确提出“煤炭行业产能严重过剩”，在2013-2015年期间力度一般的脉冲性政策并未实质性解决供给富余的问题，2016年《国务院关于煤炭行业化解产能过剩实现脱困发展的意见》，通过刚性约束煤炭供给，才是煤炭行业“量价逆转”的催化剂。而钢铁、有色金属整体的逻辑也类似，《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》《国务院办公厅关于营造良好市场环境促进有色金属工业调结构促转型增效益的指导意见》等文件的发布显著提振板块风偏。

政策重点提及行业(如煤炭、钢铁)第一轮上涨过程中相对全A的最大超额大约在20个百分点附近。钢铁、煤炭等行业相对全A跑出短期超额的进程极快，2015年末至2016年1月中上旬，煤炭、钢铁相对全A分别跑赢16.18%、17.06%，而后开始出现超额收益收敛，阶段性最大跑输超过20pct。这一段更多属于抢跑政策过程中的定价，政策未正式推出前往往出现1-2轮这样的抢跑，可以是下跌过程中提前止跌，亦或是反弹过程中的展现弹性。2月1日纲领性政策出台后，2月至4月中旬更多是主题驱动阶段，期间股价领先于煤价，区间涨幅高于指数涨幅的个股并没有基本面优势，部分小市值样本依赖流动性驱动。

重资产行业“反内卷”下的两阶段超额演绎路径为：“ROA→，PB↑”到“ROA↑，PB→”。不同于综合评价股东回报和企业估值水平校准的PB-ROE框架，对重资产行业营运效率的分析可以观测ROA的变化路径，拉长时间看，行业在供给侧结构性改革政策推出2个季度后迎来基本面修复，报表端确认相较于煤价反弹大约滞后一个季度左右，2016年Q3往后，行业自身PB中枢维持相对稳定，ROA中枢快速提升，第二波超额由盈利驱动。

从长期超额收益情况看，“仅亏利润”强于“亏利润+亏现金”。我们基于2015年Q3、Q4的财报利润和经营性现金流量净额将煤炭、钢铁企业的截面运行状态划分为“盈利”、“仅亏利润”和“亏利润+亏现金”，上一轮供给侧结构性改革期间，对于原本自身盈利的企业而言，实质性刺激相对较小，全周期内波动率更低但无法跑出超额；钢铁和煤炭行业三组样本一致的节奏特征是，仅亏利润、不亏现金流的样本组合长期表现强于反内卷初始阶段既亏利润又亏现金流的公司。

具体到当前反内卷核心行业，需在各行业内部精选细分方向。1）光伏包括硅料硅片、逆变器、电池组件、辅材、加工设备等行业，整体上看，除了逆变器、加工设备周期错位当前行业整体和龙头状态都是盈利外，硅料硅片、电池、组件等都处于“亏利润+亏现金流”的状态，电池组件龙头单季度利润亏幅收窄，在供给端限制底部价格的情况下关注需求端边际变化情况；2）建材领域水泥企业头部盈利，整体亏利润+亏现金流，玻璃整体亏损，玻纤头部企业盈利但现金流质量走弱，关注水泥行业内部亏利润但不亏现金流的企业；3）基础化工方面，有机硅4Q24、1Q25全部盈利主要由龙一贡献，其余公司分化，部分仅亏利润不亏现金流；磷肥及磷化工整体盈利和现金流表现来到2021年以来低位，但龙头有盈利且现金流质量强于2021年；纯碱整体产能利用率相对较高，头部企业利润和经营性现金流相对稳健，行业内部k型分化； 4）火电净利润周期性特征明显(Q4是季节性底部)，平滑后行业整体利润、现金流压力都不大，仅有部分两广企业亏损，行业自律叠加渠道商价格约束下，格局有望进一步改善。

海外货币政策节奏和幅度的不确定性

文中所列指数仅作为历史复盘，不构成投资推荐依据

分析师：陈凯畅  SAC执业资格证书   编码：S0980523090002

分析师：王   开   SAC执业资格证书  编码：S0980521030001