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（来源：华泰证券研究所）

本文对比分析了海外与国内三大电气在产品结构与市场布局上的差异；回顾2019-22年新能源浪潮中海内外电气龙头面临的共同挑战；进一步探讨国内电气有望复制海外“订单增长、业绩兑现、估值修复”的路径，在十五五可控电源装机规划下迎来估值重塑。

海内外三大电气均为各国工业化进程产物，产品结构与出海战略各异。

1. 通用电气、西门子能源、三菱重工作为海外三大电气，早期业务分别源于美国照明、德国电报机、日本造船的工业需求，二战后依托军用航改设备切入燃气轮机赛道。通用与西门子燃机业务占公司传统电源设备（煤气水核）营收>75%；三菱受限于本国天然气资源，燃机（55%）与煤电（24%）业务并重。海外三大电气采用设备+长期运维模式实现稳定收益，运维营收贡献超50%，并凭借区域优势在全球布局产能。

2. 哈尔滨电气、上海电气、东方电气作为国内三大电气，源于一五计划期间电力装备体系建设，改革开放后引进海外技术，后逐步实现关键设备国产化。三大电气构建以煤电设备为主、水核电力设备并举的本土化产品体系，煤电占公司传统电源设备营收50-80%；出口以EPC工程为主，注重风险控制与签约节奏把握，战略上契合一带一路项目需求。

周期同源，海内外三大电气此前均受能源结构调整影响

2019-22年海内外三大电气均面临新能源对传统设备（海外气电、国内煤电）需求挤压的挑战：（1）2019-22年全球/中国风光新增装机占总装机35%/60%，传统电源设备市场需求承压；（2）电气巨头布局风电盈利不佳，通用电气与西门子能源在解决风机技术故障后加速布局海风，风电业务仍处扭亏期；国内风电市场则处于竞争出清和新能源消纳能力提升的关键阶段。

能源结构再平衡带动订单回暖

新质生产力、二产出口、居民用电增长带动下，2025-30年全国用电量年均增速预计达6%，最高负荷持续上行，传统电源相比风光出力稳定的优势凸显，装机需求扩张。2022年下半年起煤电项目集中重启，抽水蓄能与核电建设同步提速。煤电设备订单上行驱动下，2024年哈电/上电/东电煤电设备营收同比+99%/27%/18%。当前国内三大电气新增订单充足。

订单与业绩基本面扎实，本土传统电源需求明确有望驱动估值重塑

在电力需求持续增长和新能源消纳受限背景下，传统电源基于出力稳定优势，需求确定性加强，国内电气有望复制海外龙头“订单增长、业绩兑现、估值修复”的路径。海外三大电气自2023年起在强劲订单支撑下持续上调业绩指引，初期市场反应谨慎、股价未同步上行；2024年下半年起，数据中心+AI用电需求高增、大选结果利好能源安全、中东加快油煤转气等多重催化下，传统电源设备需求的确定性加强，海外三大电气估值修复启动。展望十五五，传统电源装机规划有望进一步加强市场对煤水核等电源设备需求的确定性预期，低估值设备龙头有望实现基本面和估值双重修复。

我们与市场观点的差异

市场关注海内外三大电气在全球布局与产品上的差异，我们更关注其业绩与估值修复的共性逻辑：电力需求上涨与新能源消纳受限的结构性矛盾下，传统电源设备订单高增带动基本面修复；随市场对传统电源装机需求确定性的认可，估值修复带动股价上涨。

风险提示：电源装机不及预期、项目订单交付延迟，技术研发不确定性。

核心观点及我们与市场观点的差异

本文对比分析了海外（通用电气、西门子能源、三菱重工）与国内三大电气（哈尔滨电气、上海电气、东方电气）在产品结构与市场布局上的差异；回顾2019-22年新能源浪潮中海内外电气龙头面临的共同挑战；进一步探讨国内电气有望复制海外“订单增长、业绩兑现、估值修复”的路径，在十五五可控电源装机规划下迎来估值重塑。

复盘历史，海内外三大电气同为各国工业化进程产物和传统电源设备制造的国之重器，但受资源禀赋和发展进程影响，在产品重心、产业链覆盖、服务模式与全球化布局上各异。

1. 产品重心：海外三大电气聚焦燃气轮机领域。通用与西门子燃机业务占其传统电源设备收入超75%，分别以大功率稳定性及高比例氢烧技术见长；三菱重工燃机业务占传统电源设备收入约55%，以高效热电联产、响应灵活著称。国内三大电气构建以煤电为主、水核并举的产品体系，在超超临界煤电机组、抽蓄等领域实现技术突破。

2. 产业链覆盖：海外三大电气根植于欧美日早期电力市场的垂直一体化格局，在布局发电设备同时涉足输配电设备，现已拓展至电网数字化等新兴业务。中国电力体系在集中建设模式下，发、输、配环节分工明确，国内三大电气专注于发电设备领域。

3. 服务模式与全球布局：海外三大电气普遍构建设备+长期运维服务的模式，并基于区域优势布局全球产能。相比之下，国内三大电气则主要通过EPC工程总包方式出海，注重风险控制与签约节奏，战略上契合一带一路沿线项目需求。

回顾2019-22年全球能源转型浪潮，受美国风光项目税收抵免、欧盟绿色新政以及中国双碳目标等政策推动，期间全球/中国风光新增装机占总装机比例达35%/60%，海外气电和国内煤电设备需求承压，设备订单降至低位；同期全球核电受安全与政策因素制约发展受限。尽管电气巨头拓展风电业务，但盈利能力较弱，通用电气与西门子能源因风机故障问题计提大额亏损，目前随技术问题解决处于扭亏期，国内风电市场仍处产能出清与新能源消纳能力提升的关键阶段，未来海内外三大电气业绩增长仍将以传统电源设备为核心。

分析海外三大电气股价上涨逻辑，2023年起海外三大电气订单快速增长，带动业绩修复，但由于市场对传统电源长期需求仍存疑，股价初期反应有限。真正的拐点出现在2024年下半年：一方面，数据中心和AI用电激增推动亚马逊等科技巨头自2024年起与电力企业签订长期购电协议，强化市场对缺电风险和电力需求上涨的预期；另一方面，俄乌冲突引发的能源安全关切延续，加之欧美大选结果偏向能源安全导向、中东加快油煤转气等多重政策共振，市场逐步形成传统装机需求具有长期确定性的共识，海外三大电气迎来估值修复。

国内电气有望复制海外龙头“订单增长、业绩兑现、估值修复”的成长逻辑。2025-30年全国用电量或将维持约6%的年均增速，带动最高负荷同步走高，传统电源在负荷高峰出力稳定的优势凸显，装机需求持续扩张。2022年下半年煤电项目集中重启，政策支持抽蓄有序推进、核电核准常态化。我们看好“十五五”规划或进一步明确煤、水、核等可控电源的建设节奏，巩固市场对传统电力设备需求确定性的预期。

相较市场普遍关注海内外三大电气在全球份额与产品结构的差异，我们更关注其本轮业绩上涨与估值修复的共性逻辑。海内外三大电气估值修复的核心驱动力均为电力需求高增与新能源消纳能力不足的结构性矛盾，进而带动传统装机需求上涨，利好电力设备龙头。具体而言，海外市场主要受益于AI与数据中心用电激增、欧洲碳配额推动煤转气及东南亚电力需求增长；国内则在新质生产力、二产出口及居民用电多重驱动下，用电需求与系统最高负荷持续攀升，煤电、水电、核电装机需求在政策支持下自2022年进入上行周期。

概论：设备巨头见证能源战略起伏，本轮重估也将殊途同归

电气设备巨头是国家电气化进程中的国之重器，其发展轨迹映射出各国能源战略的差异。受资源禀赋和历史路径不同的影响，不同国家在电源结构和电力体系格局方面各异，也因此诞生了定位一致但产品矩阵、市场布局各具特色的六家电气设备巨头，即海外三大电气：通用电气、西门子能源、三菱重工；国内三大电气：哈尔滨电气、上海电气、东方电气。上一轮新能源浪潮中，市场对能源转型认知不足，煤电、气电等传统电源一度被边缘化，六家公司普遍面临订单需求下滑带来的转型压力，陷入周期性低谷。俄乌冲突后全球重拾能源安全观念，叠加新能源消纳受限的客观制约，传统电源出力稳定、能满足快速增长的电力需求的优势重新受到重视，海外三大电气率先走出周期低点。我们认为，随本土能源规划明确，国内电气有望复制海外龙头“订单增长、业绩兑现、估值修复”的路径，实现价值重估。

资源禀赋决定产品差异，但都是实现电气化的国之重器

各国电气化道路的差异，深受资源禀赋与历史进程的影响。海外三大电气，即通用电气（GE Vernova）、西门子能源（Siemens Energy）和三菱重工（Mitsubishi Heavy Industries）分别诞生于19世纪美国、欧洲（德国）和日本的工业化浪潮，其起源紧密契合当时国家对核心工业设备的迫切需求，目前海外三大电气已形成以燃气轮机为核心的电力设备制造体系。国内电气设备产业经历了从无到有的工业起步阶段，依托国外先进技术，解决了电力设备“从0到1”的关键瓶颈，在技术引进、吸收和工程实践中不断积累经验，逐步实现自主可控。国内三大电气，即哈尔滨电气、上海电气、东方电气，立足我国以煤电为主的能源结构基础，形成以煤电设备为核心的产品格局。近年来，随技术攻关突破和产业链协同推进，国内三大电气已建立起覆盖煤电、气电、水电、核电等领域的完整制造体系，关键设备国产化和创新水平不断提升。

资源禀赋决定海外气电强，国内煤电多

回顾海内外三大电气起源，均作为各国工业化、电气化进程产物，在国家工业升级和电气化布局推动下，逐步成长为支撑经济社会发展的“国之重器”。

1. 美国：通用电气起始于1878年，源自爱迪生对白炽灯的研发，主要服务于美国早期的城市照明和电力网络建设，是美国现代电气工业的奠基者。

2. 欧洲（德国）：西门子1847年以电报机制造起家，应对德国工业时代对远距离通信的迫切需求，发展紧扣国家工业体系升级。

3. 日本：三菱重工始于1857年的造船业务，在明治维新后被纳入政府主导体系，承担起日本军事现代化与海运体系构建的重要使命。

4. 中国：中国三大电气（哈尔滨电气、上海电气和东方电气）起源可追溯至新中国“一五”计划期间，肩负“从0到1”建立现代电力设备制造体系的历史重任。我国先后组建了哈尔滨电机厂（1951年）、上海第一重工业管理局（1955年）和东方电机厂（1958年），作为“一五”计划重点工程的组成部分。改革开放后国内三大电气积极引进欧美与日本的先进技术，通过工程总包和项目实施积累宝贵经验，逐步实现技术消化吸收和国产转化。20世纪末，三大电气完成集团化改革，分别组建为哈尔滨电气集团、上海电气（集团）总公司和东方电气集团，成为国务院国资委监管的中央企业，随后股份制改组上市。21世纪以来，国内三大电气在多项核心技术领域方面不断取得突破，关键设备实现国产化和自主研发。

美欧日基于各自能源禀赋和发电成本，兼及能源安全与环境政策考量，二战后逐步构建起以气电为核心的电力结构。2024年气电在美国/欧洲/日本发电结构中占比43%/23%/34%。美国天然气和煤炭资源丰富，最初以煤电为主，但随环境污染加剧（例如1948年宾夕法尼亚州多诺拉烟雾事件），联邦政府陆续出台《空气污染控制法》、《清洁空气法》等法规，推动气电替代煤电；随后水力压裂和水平钻井技术带动页岩气产量上升，降低气电投资与运维成本，气电逐步形成发电主力。欧洲自战后即与苏联展开能源合作，1968年起，苏联陆续与奥地利、意大利、联邦德国、芬兰和法国等签订长期天然气合同，并建设配套基础设施（如“北溪”管道）；2005年欧盟碳排放交易体系启动后，低排放的气电在经济性上优于煤电，气电进一步发展。日本化石能源对外依赖度高，为保障本国能源安全，日本最初采取气、煤、核电并进的策略，2010年，气电/煤电/核电占比分别为28%/27%/25%；福岛核事故后核电急剧下滑，气电与煤电补位核电缺口；其后由于液化天然气运输便利、全球页岩气产量增加降低进口成本，加之环保政策限制煤电，气电逐步成为主导。

海外三大电气以气电设备为核心，构建起稳定且高盈利的电力设备业务体系。海外三大电气气电业务长期稳定，占据其发电设备营收的大头；2024年传统电源设备业务（煤、气、水、核发电设备，不包括风光等新能源设备）在通用电气、西门子能源、三菱重工总营收中占比分别为51%/31%/29%；气电设备在传统电源设备业务中占比逐年上升，2024年分别为80%/100%/55%（西门子能源在2011年福岛核事故及德国能源转型政策推动下已全面退出核电业务，将全部传统电源设备业务统一归为气电业务进行营收利润披露）。由于日本90%以上的化石能源依赖进口，为保障能源安全，其能源结构采取多元并举策略；三菱重工因此同步布局气电（55%）和煤电设备（24%）。整体来看，以气电为核心的传统电源设备业务已成为三家公司业绩增长的关键引擎，参考其2024年传统电源设备板块利润率：通用电气12.5%、西门子能源9.5%、三菱重工11.3%，显著高于各自公司整体利润水平。

燃气轮机产品技术全球领先，海外三大电气依托各自地域特征，发展出各具特色的产品矩阵。通用电气发源于美国，天然气资源丰富但分布不均，其燃气轮机起源于军用航改式设备，产品以重型燃气轮机（包括B/E/F/GT/HA等系列）和航改式燃气轮机（LM和TM系列）为主；公司在CMC材料、先进冷却等关键工艺方面取得突破，具备功率密度高、运行稳定性强的优势。西门子能源基于欧洲地理和客户需求多样的特点，燃气轮机功率覆盖广泛（2-593MW），布局氢能燃料较早，目前已实现小型燃机高比例氢烧（SGT-800系列最高达75%），并持续提升重型燃机氢烧比例（SGT5-9000HL氢烧比例已提升至50%）。三菱重工立足日本资源匮乏、对效率要求较高的背景；其研发的燃机设备可与天然气、液化石油气、废气、煤油、生物乙醇等多种燃料兼容，重型燃气轮机效率超过64%，中小型热电联产效率超过80%，产品强调长周期运行的经济性与灵活响应能力。

国内三大电气立足我国富煤少气的资源禀赋，以煤电设备为核心构建本土化的电源设备业务体系，同时积极拓展水电、核电等多种电源类型。我国煤炭储量占全球总储量约13%，远高于天然气4.5%，这一资源结构决定了煤电在我国能源体系中的基础地位。国内三大电气以前身哈尔滨电机厂、上海第一重工业管理局和东方电机厂为基础，在煤电设备领域早期布局，涵盖锅炉、汽轮机和发电机三大核心主设备，逐步形成各有侧重、三分天下的产业格局。其中，哈尔滨电气煤电设备营收占其电力设备总营收约60%，2024年受传统能源复苏带动，煤电营收同比+99%；上海电气与东方电气因在风电等领域的拓展，煤电设备营收占电力设备总营收约30%-40%，2024年煤电营收分别实现同比+27%/18%。与此同时，三家公司也加快布局水电、核电等传统可再生能源，不断推进抽蓄机组、三代与四代核电技术设备的研发与应用。伴随电力需求增长和电网对可控稳定装机容量的要求提升（详见我们于2023年12月1日发布的《能源转型系列报告-但问路在何方》），煤电、水电、核电等传统电力设备需求走高，传统电力设备制造龙头有望受益。

国内三大电气持续深耕电力设备领域，特别是在煤电、水电和核电等关键产品上实现了从引进到超越的转型升级，逐步构建起以自主研发为核心的技术体系。早期国内三大电气引进日本及欧美技术，依托外方技术承担工程总包与项目实施任务，参与建设了包括三峡水电站、大亚湾核电站在内的一系列国家重点工程。随技术消化吸收与国产化的深入推进，三大电气逐步摆脱对外技术依赖，在煤电主设备方面实现超超临界、灵活性改造领跑全球。具体布局上，哈尔滨电气在锅炉制造方面优势突出，产品覆盖中压至超超临界等级，容量从50MW热电联产机组延伸至1000+MW以上；上海电气与东方电气在燃煤机组的汽轮机和发电机领域更具实力，超超临界二次再热机组、循环流化床等方面多次实现“首台”突破。此外，三大电气在水、核电领域同步自主创新，已完成白鹤滩水电站、“华龙一号”、“国和一号”等多个重大项目的核心设备国产化，展现出我国电力设备制造能力的提升。

海外电网电源早年同步摸索，中国电力体系引进吸收打造专业化公司

深植于欧美和日本早期垂直一体化电力市场格局，即单一企业覆盖发、输、配、售电全产业链；海外三大电气作为各自国家工业化进程的支撑力量，构建起覆盖发电与输配电全链条的设备制造体系。19世纪末至20世纪初，美国和日本的电力系统最初由多个独立一体化企业主导，负责局部区域从发电到终端用户的全方位服务；欧洲因国家间地理区隔，各国电网多为独立运行，标准各异，跨国互联较少。随着电力需求持续增长，在规模效应成本优势与管理效率考量下，欧美与日本在政府推动下逐步形成由大型垂直一体化企业主导的电力市场结构。海外三大电气早期凭借与一体化电力企业的紧密协同，系统性布局发电与输配电侧电网设备，并通过持续技术研发和基建项目参与，契合各区域电网标准（如欧洲的ENTSO-E、北美的NERC），提升自身在电力市场中的技术适配能力与客户黏性。直到20世纪末，欧美和日本才逐步引入电网侧竞争机制；但此时，三大电气已凭借其系统集成优势深度嵌入本国电力体系，确立了稳固的市场主导地位。例如，美国通用电气最早推广110V直流系统，后因特斯拉提出交流电方案转为240V交流，再因安全考量降回110V；最终由西屋公司推动形成110V/60Hz的国家电网标准，后续被日本借鉴。这类标准化进程不仅加强了海外三大电气在本国的市场占领能力，也奠定了其同时覆盖发电与输配电侧电网设备的市场格局。

与海外路径不同，中国电网从引进吸收逐步完成跨越式发展，其专业化分工布局是制度导向与技术演进共同驱动的结果。建国初期，中国在国家主导的集中式电力建设模式下，充分发挥集中管理优势，推动电力产业链自上而下分工明确，发电与输配电电网设备分别隶属不同工业体系。其中，发电设备领域由国内三大电气（哈尔滨电气、上海电气、东方电气）主导，早期依托外来技术引进，后逐步实现关键设备国产化，覆盖煤、气、水、核电等核心电力设备制造；输配电领域由国家电网、南方电网两大央企垄断运营（内蒙古电力公司负责内蒙古自治区地方电网系统管理），由电网侧企业主导构建完整技术链与供应链体系。特别是在高压输电领域，我国实现从高压直流到超高压、特高压的连续技术突破，相关核心技术与标准主要掌握在国网系统内企业（如南瑞、许继、平高）及特变电工等少数民企手中，逐步形成区别于发电设备的独立技术生态。在此背景下，国内三大电气聚焦发电设备，是顺应国家电力体系演进趋势与产业结构分化的理性布局。

海外多元一体效果不佳，分拆重新聚焦能源设备，与国内三家殊途同归

作为电力设备制造业务的延伸，海外三大电气历史上积极推动业务多元化，逐步成长为涵盖多个产业领域的“大而全”综合性工业集团。一方面，电力设备具有技术复杂、价值量高、使用周期长等特性，客户在采购过程中常采用分期付款或融资租赁方式以缓解资金压力；为满足这一需求，海外三大电气普遍拓展金融服务板块，逐步构建“设备+融资租赁+长期运维服务”的综合商业模式，以提升客户粘性和收入稳定性。另一方面，20世纪国家工业化进程与战争需求推动下，海外三大电气沿各自国家电气化和工业化的应用路径，完成多元业务布局：通用电气早在1943年设立GE Capital，依托强大的研发能力，在医疗、航空、家电、媒体等多个电气化终端应用场景不断拓展，形成跨行业产品矩阵；西门子能源于1997年成立专门的金融服务公司，并通过20世纪多轮并购，持续强化其在工业自动化、基础设施、数字化方案等前沿领域的领先优势；三菱重工借助三菱集团旗下的Mitsubishi HC Capital 发展资产融资业务，依托深厚的军事工业基础，在二战前后建成涵盖船舶、重型机械、航空与轨道交通的制造体系，并在战后引入欧美先进能源技术，构建起以气电、煤电、核电为核心的能源装备体系，形成高度一体化的重型制造业集团形态。

多元一体化模式效果不佳，海外三大电气自2010年起陆续拆分重组，战略重心逐步聚焦于高附加值的电力能源设备领域，路径上与国内三大电气持续深耕电力设备“殊途同归”。超大体量的综合性工业集团在增量空间和行业竞争力上持续面临挑战：2010年起，通用电气通过剥离非核心业务和分业务独立，在2023-24年拆分为GE Healthcare、GE Aerospace与GE Vernova（即当前聚焦能源业务的通用电气公司）；西门子于2018年和2020年分别实现医疗业务（Siemens Healthineers）和能源业务（Siemens Energy）独立上市，母公司仅保留工业自动化、基础设施建设等业务；三菱重工虽未整体重组，但也陆续退出高速列车（2017）、机床（2021）和报纸轮转印刷机（2024）等非核心业务。聚焦主业后，电力设备作为高附加值核心板块，带动公司盈利水平修复（参考三菱重工2024年电源设备板块营业利润率达11.3%，高于公司整体7.6%），2024年通用电气、西门子能源、三菱重工ROE分别为14.7%、12.8%、10.7%。类似地，国内三大电气也在电力设备需求回暖、设备国产化和高端装备自主化加速推进的背景下，通过原材料供应链优化、运营效率提升实现盈利修复；2024年哈尔滨电气、上海电气、东方电气ROE分别为11.5%、1.4%、7.7%。无论是海外还是国内，三大电气均通过调整战略重心、聚焦电力设备主业、提升效率等措施，最终在路径发展上实现殊途同归。

出海路径各有侧重，但全球新能源浪潮带来相同挑战

海内外三大电气基于自身优势、发展路径与所承担的社会职能，形成了各具特色的出海模式。海外三大电气凭借区域资源禀赋与百年品牌积淀，构建起“设备交付+长期运维服务”一体化的商业模式。在全球化战略和供应链布局推动下，出口占比较高，设备订单与运维服务深度绑定，服务成为持续贡献营收与利润的来源。相较而言，国内三大电气肩负中国电气化和电力装备自主制造的重任，在服务国家战略、支撑电力体系建设中形成以集中招标为主的稳定内需格局，近年来响应“一带一路”战略，逐步将工程能力拓展至海外市场。尽管发展重心有所差异，但2019-22年全球新能源浪潮和各国碳中和目标驱动下，风电、光伏等新能源设备快速崛起替代传统能源，气电与煤电设备需求走低，海内外三大电气因此共同面临传统电源设备业务边际收缩带来的挑战。

非本土市场能源装备招标依赖历史业绩，海外三家百年品牌积淀占优

海外三大电气凭借区域优势布局产能，出口比例高，构建起“设备交付+长期运维服务”一体化的商业模式。海外电力设备市场中标高度依赖厂商在当地的历史业绩与长期服务能力；通用电气、西门子能源与三菱重工凭借早期先发优势和品牌技术领域深耕，持续巩固在全球燃气轮机市场的领先地位。具体来看，通用电气燃气轮机全球市场份额达30-40%，重点聚焦美洲、欧洲及中东地区；其在多个国家设有本地制造和服务基地，以强化交付能力与售后响应，支撑其全球高市占率；西门子能源全球市占率为25-35%，客户多集中于欧洲，出口比例超过90%，受益于其总部位于德国、欧洲市场相对分散、电力需求呈现区域化的特征；三菱重工全球市占率为15-20%，以亚洲市场为主，近年来随着北美AI与数据中心用电需求快速上升带来的需求外溢，其产品出口至北美的比重有所提升。总体来看，海外三大电气的高出口比例具有结构性原因：西门子能源和三菱重工因德国、日本本土市场容量受限而高度依赖海外市场，通用电气虽拥有强大的本土客户基础，但也根植于其全球化制造与供应链布局；三家公司进而建立起“高可靠性设备 + 长期运维服务”的商业模式，保障客户设备全生命周期稳定运行，运维服务成为公司收入与利润的重要来源。

国内三大电气是我国电力设备自主化的重要支柱，承担从0到1的电力设备技术突破任务，基于集中招标模式形成稳定内需格局；同时在出口端严控风险、把握签约节奏，与国家“一带一路”出海战略深度契合。依托国内制造业技术进步和完善产业链，国内三大电气主要服务国家电网、南方电网和五大发电集团等客户，通过集中招标获得订单，形成稳定内需格局。出口方面以EPC工程总包为主，占总营收约10-20%，形成以亚洲为主、拓展欧美的海外业务布局（哈尔滨电气2024年出口营收中亚洲占比约3/4）；近年来因海外项目风险控制和签约节奏因素考量，出口占比略有下降。三大电气出海战略积极响应国家“一带一路”倡议，产品服务已覆盖几十至上百个国家，累计海外装机达数十至上百吉瓦，重点市场包括印尼、越南、巴基斯坦、孟加拉和马来西亚等国，在当地形成集开发、设计、采购、建设、运维一体的综合业务，并逐步拓展绿色能源与低碳改造等新兴产业领域。

新能源浪潮传统电源设备订单下行，六家面对相同挑战

回顾2019至2022年全球能源转型浪潮，主要经济体围绕碳中和与《巴黎协定》目标，推进以风电、光伏为主的新能源对传统能源的替代。其中，美国通过《通胀削减法案》（IRA）大规模推动新能源技术投资，针对风电、光伏、氢能和电动车等提供生产和投资税收抵免，并对分布式项目（如家庭屋顶太阳能）给予直接资金补贴；欧洲则在碳中和较激进的长期目标（2050年）与能源安全（俄乌冲突后降低对俄罗斯天然气依赖）双重压力下，加快可再生能源部署和碳交易、碳边境调节机制的建设。中国自2020年提出碳达峰、碳中和目标以来，新能源政策重心逐步从“补贴驱动”转向“市场化导向”；国家相继推动风电、光伏补贴政策有序退坡，进入平价上网新阶段，同时加快电力市场建设，提升新能源装机的利用效率与消纳能力，推动可再生能源在电力结构中的占比持续提高。

受全球新能源装机快速扩张影响，传统电源需求减弱，导致海外与中国的传统电源设备市场承压，后受益于能源政策调整，海内外三大电气新增订单才逐步回暖。海外方面，气电作为主力传统电源之一，其核心设备（燃气轮机）订单反映行业周期波动。受风电和光伏快速扩张挤压（2019-22年全球风电与光伏年均新增装机分别达85/143GW，较2015-18年实现翻倍），导致气电设备新增订单低位运行；直至2023-24年，欧洲能源安全战略调整，以及美国数据中心建设和再工业化推动用电需求释放，海外气电设备订单才开始修复，2024年海外三大电气较2022年气电设备新增订单增长超40%。国内煤电市场亦呈相似轨迹。在“双碳”目标引导下，2020年《煤电化解过剩产能工作要点》严格限制煤电新增产能，2022年煤电新增装机降至15GW，同比下降50%。反映在设备端，国内三大电气厂商同期煤电订单降至低位。2022年下半年起，受能源保供政策推动煤电项目重启、电力系统对传统稳定性电源装机需求上升的影响，叠加煤电“三改联动”（节能降耗、供热、灵活性改造）政策推动，煤电设备市场开始回暖。2023年，哈尔滨电气、上海电气、东方电气煤电设备新增订单同比增长102%/84%/44%，行业进入新一轮景气周期。

新能源快速发展同时，全球核电因安全与政策因素一度受限，事故影响波及海内外三大电气。自2011年日本福岛核事故后，核电发展陷入全球性停滞，欧美多国相继弃核或叫停在建项目。德国于2023年正式关闭境内最后3座核电站；全球核电发电量占比也从1996年的17.5%下滑至2023年的9%。日本在事故后于2012年关闭所有反应堆，直至2015年才开始逐步重启，2023年起全面加快恢复进程，截至当年底，日本国内33座机组中已有12座重启运转，已提交申请机组共15座。中国方面，同样出于安全性和技术成熟度考虑，2011年起暂停新核电项目审批，2019至2021年每年核准4-5台机组，后于2022年开启核准常态化，实现每年核准10台及以上机组的节奏。随着核电项目加速布局，哈尔滨电气和东方电气的核电业务毛利率在2024年分别提升至30.7%和24.0%，营收规模摆脱此前低位，2024年国内三大电气核电营收同比+70%/17%/68%，营收规模均超过40亿元。

全球新能源转型浪潮下，海内外电气龙头加速布局风电领域，但发展路径各具特色。海外三大电气主要通过并购实现快速扩张，通用电气自2002年收购Enron Wind进入风电市场后，已形成陆风主导的业务格局（2024年陆风占风电营收80%），同时海风业务快速增长（从2021年4%提升至2024年14%），并通过子公司LM Wind Power延伸至叶片制造业务；西门子能源2004年收购丹麦Bonus Energy建立风电业务部门，后与歌美飒合并（最初持股59%，后增至67%）强化海上风电优势；三菱重工则与维斯塔斯合资开发海上风电。相比之下，国内风电产业呈现差异化竞争格局：一方面，金风、远景、明阳等专业风电企业凭借快速的技术迭代和鲜明的产品特色占据市场主导；另一方面，传统三大电气在早期技术引进的基础上（21世纪初期上海电气与Aerodyn、东方电气与REpower合作风电业务），随技术积累实现自主化。其中，上海电气和东方电气重点发展大基地和海上风电项目，2021-22年新能源转型期风电业务营收均突破百亿元，占公司当年总营收超过10%；哈尔滨电气则主要开展风电EPC总包业务，成功将工程项目输出至巴基斯坦等国际市场。

风电业务尚未成为核心增长点，我们基于风电业务需求与板块盈利能力分析，认为海内外三大电气业绩增长仍将主要依赖传统电源设备（海外以气电为主，国内以煤电为主）。

1. 从装机需求看：海内外呈现相似趋势。2021-22年在新能源转型浪潮的推动下，全球风电装机需求显著增长，带动风电设备订单大规模交付和营收占比维持高位；2023年起新增装机需求放缓，风电业务营收占比有所下滑。基于当前电力供需格局，一方面，全球数据中心与AI产业爆发叠加再工业化进程推动电力需求持续增长；另一方面，欧美多国新一届政府班子将能源安全作为政策重点，中国也提出能源保供政策，强调煤电作为备用容量、保障电力系统稳定运行的新职能。传统电源在保障电力供应充足、稳定方面优势凸显，我们认为以气电和煤电为代表的传统电源设备仍将成为未来海内外三大电气业绩增长的主力。

2. 从盈利能力看：海外与国内电气龙头公司风电板块均对整体盈利形成拖累。海外电气当前正处于风电业务扭亏阶段。通用电气和西门子能源此前均因产品技术故障计提大规模损失（通用电气因Vineyard和Dogger Bank A项目风机叶片故障问题；西门子能源因SG 4.X与5.X型号风机轴承质量问题）；目前公司正通过提升海上风电占比增加单机价值量、加快技术问题解决实现业绩扭亏。相较之下，国内风电产业仍处于竞争调整期。自2022年起，上海电气、东方电气等公司的风机售价与毛利率持续处于低位；目前风电业务盈利修复仍依赖于行业产能进一步出清，以及新能源消纳能力提升所驱动的装机需求进一步增长。

能源结构再平衡，满足本土能源战略的订单推动重估

海外三家随着订单累积，业绩释放，最终政策一锤定音启动重估周期

新增订单持续回暖和高位积累推动下，过去三年，海外三大电气业绩指引整体呈现上调趋势。复盘自2022财年以来的表现，通用电气自2024年从母公司拆分以来，经营状况显著改善，实现营收与盈利指引双增长，自由现金流预计持续改善。西门子能源虽在2023年受到风电业务（对应西门子持有歌美飒 67%股份）的阶段性拖累，因风机故障问题计提大规模减值和维修费用（主要集中在SG 4.X和5.X型号风机轴承问题，公司预计15%-20%的风电机组受到老旧部件影响），但整体趋势仍维持上行。三菱重工则保持稳健的业绩指引策略，2023-24财年小幅逐步上调营收、营业利润率与EBITDA利润率的预期。

上述业绩指引向好，核心来自于订单层面的强劲支撑。考虑到电力设备行业普遍存在“先接单、后交付并确认收入”的周期性特征，订单回暖通常领先于营收和利润的释放节奏，尤其是在水电、核电等长周期设备上更为明显。在全球数据中心与AI应用快速发展带动下，用电需求持续增长，叠加天然气价格回落推动欧洲、中东地区“煤转气”、“油转气”，全球新建气电项目带动设备招标节奏显著加快。以三菱重工为例，其在2023财年第二、三季度将2023财年新增订单指引由原先的4.6万亿日元上调至5.6/6.0万亿日元（约合386/414亿美元）；营收指引后续同步上调，2023财年第四季度针对2024财年营收预期提高至4.9万亿日元（约合338亿美元），显示出公司基于订单增长对未来收入节奏的积极预期。

海外三大电气自2023年起已出现新增订单回暖迹象，但市场初期反应相对谨慎，股价未同步显著上涨。一方面在于当期新增订单中非核心业务（如风电、电网等）的贡献占比较高，气电设备（燃气轮机）作为海外三大电气核心竞争力业务，其增长潜力尚未体现；另一方面，彼时尚缺乏明确的政策信号，市场对气电等传统电源设备需求是否长期可持续仍然存疑。以西门子能源为例，FY23Q3（对应自然年2023年二季度）公司整体新增订单同比大增104%，但由于其订单增长主要受德国政府补贴下电网和风电项目拉动，市场对其核心设备业务复苏的信心仍显不足，股价表现相对平淡。三菱重工亦呈类似趋势，FY23Q1（对应自然年2023年二季度）公司整体新增订单同比+75%；气电订单因FY22Q1订单基数过低，同比增速短暂高位后回落至较低水平，尚未形成推动股价上涨的主导力量。

真正推动海外三大电气股价显著上涨的转折点，出现在2024年下半年至第三季度。2022年下半年俄乌冲突后，欧美市场对能源安全的关注开始升温；2023-24年美国数据中心和AI带来电力需求激增，亚马逊等科技巨头2024年起与电力企业签订长期购电协议，强化市场对缺电风险和传统电力需求长期可持续的预期。后续政策端明确放量，核心市场（如美国、欧洲、中东）气电项目密集启动，带动设备订单持续上涨获得保障，海外三大电气股价复苏。具体来看，三菱重工FY24Q1与西门子能源FY24Q3（均对应自然年2024年二季度）气电新增订单同比大增162%/142%，随后订单保持高位运行，股价同步上涨，其逻辑在于：电力需求高增背景下气电项目投资加速、大选结果利好能源安全和传统电源装机、中东油煤转气进程等多重驱动下，气电设备与运维服务需求回升，且在未来一段时间内有望维持高位，市场进而对传统电源装机带来确定性设备需求的基本面修复逻辑形成共识。

从政策逻辑看，传统电源设备订单的持续增长，源于全球新能源消纳受限与电力需求快速增长的客观矛盾，传统电源因其稳定高效的供电能力重要性重新凸显；与此同时，电网企业为应对用电负荷增长、保障电力安全，纷纷上调未来资本开支计划，进一步带动对传统电力设备的采购需求。

美国：AI算力用电、建筑与交通电气化、以及再工业化等因素共同推动美国电力需求进入“二次增长”阶段。预计未来五年全美电力最高负荷将增长128GW，对应五年复合增速3%（vs 2019-23年0.5%）或25.6GW/年。电网企业相应上调电网投资指引，AEP于24年底对于未来五年电网投资规模较去年上调25%；XEL对于2025-27年电网投资规模较去年分别上调了21%/26%/22%。

欧洲：碳政策推动“煤转气”趋势愈发明确。当前煤电、气电成本接近；随欧盟碳市场改革落地，如2026年起航运排放纳入碳配额管控范围、取消航空业免费配额等。BloombergNEF预测欧盟碳配额价格将由2024年的65欧元/吨升至2030年的146欧元/吨，推动“煤转气”进程。六家以欧洲市场为主的电网公司2023年合计投资达190亿欧元，预计2024-26年年均投资增至325亿欧元，同比增长71%。

亚洲：作为全球电力需求增长最快的地区，气电被视作满足电力需求增长以及向清洁电力转型的过渡能源。根据 Global Energy Monitor 数据，东南亚国家（以越南、菲律宾、印尼为代表）正在推进气电装机规模翻倍的规划，并相应布局液化天然气进口能力，预计整体LNG接收能力将提升约80%。此外，AI产业链全球化背景下，东南亚凭借低电价与海缆区位优势，也将迎来新一轮电力设施建设需求。

中东：电力需求高增与电力结构“去碳化”双重驱动下，气电装机潜力持续释放。根据BP Statistics，2013-23年中东地区电力需求年复合增速达到3.8%，仅次于亚洲的4.5%，是全球电力需求增长第二快的地区。作为全球天然气主产地之一，中东2023年发电量结构为天然气为主（70%）、石油为辅（21%），电力需求的持续增长叠加电力结构清洁化转型（新能源装机增长+油转气），沙特为首的中东国家今年已发布了大规模的气电机组招标，气电设备与运维服务市场快速扩大。

（详见我们于2024年12月17日发布的《能源转型专题：看好多重因素驱动下的燃气轮机全产业链成长机遇》和2025年1月25日发布的《海外电网企业大幅提升资本开支规划, 全球电气设备需求周期景气向上》）

国内电气受益传统装机需求具备订单铺垫，静待十五五规划指明方向

国内能源结构调整趋势契合全球基调。全球AI发展和再工业化进程驱动用电需求快速增长，同时新能源消纳效率有限，凸显了气电、核电等传统电源稳定出力的重要性。与之相似，中国电力需求持续攀升，正在加速推动煤、水、核等传统电源装机需求上涨，带来对应的设备市场空间。2024年，中国社会用电量同比增长6.8%，跑赢GDP增速1.8个百分点；预计在新质生产力、二产出口和居民用电持续增长的多重拉动效应下，2025-30年全国用电量保持约6%的年均复合增长率。在供给侧，煤电相较风电和光伏出力稳定性强，叠加我国“富煤、贫油、少气”的资源禀赋，自2022年下半年起煤电项目集中重启，国家政策进一步引入容量电价机制提升煤电项目投资回报。水电和核电则因出力稳定保持增长趋势，其中抽水蓄能根据政策规划有序推进，到2025年和2030年分别实现62GW和120GW装机目标。核电自2022年起步入常态化核准阶段，为电力系统提供更强的可控电源支撑。

类似海外三大电气在装机需求回升带动下实现订单增长，国内三大电气设备厂商自2023年起亦迎来订单显著放量，煤电、水电与核电设备新增订单呈现增长趋势。当前，国内三大电气厂商的业务重心仍集中于煤电主设备（锅炉、汽轮机、发电机），行业格局呈“三足鼎立”之势。2024年，哈尔滨电气、上海电气、东方电气煤电新增订单较2022年分别增长151%/98%/42%。与此同时，水电与核电设备订单亦呈回暖趋势。一方面，受社会用电量持续上行影响，以及政策层面对抽蓄有序布局与核电项目核准常态化的支持，水电与三代核电技术的设备需求加快释放；另一方面，随着抽蓄与核电关键设备技术突破、国产化进程提速（如“华龙一号”“国和一号”）及四代核电布局启动，水、核电设备有望成为国内电气厂商的新增长极，为其业务扩张与盈利提升提供新动能。

与海外市场类似，国内电气龙头亦呈现出“订单驱动业绩改善”的趋势，营收有望持续释放。由于不同设备交付周期存在差异，煤电设备从订单确认到交付通常需1.5-2年，水电和核电则分别需3-5年与2-3年；目前订单兑付仍处于初期阶段，我们预计煤电设备收入高峰有望在2025-26年体现，水电和核电设备营收释放或集中在2026-27年。此外，国内三大电气在光热储能、四代核电等新型技术领域持续研发突破。

设备制造环节的毛利率主要受原材料成本、订单价格、产能利用率及运营效率等多重因素影响。具体来看，哈尔滨电气煤电设备以锅炉为主，早期受制于低价订单和公司地处东北运输成本较高，毛利率相对较低；当前受益于煤电设备需求回暖、低价订单陆续交付完毕以及公司管理效率提升，毛利率呈现修复趋势。上海电气与东方电气在煤电设备方面更侧重汽轮机和发电机，毛利率相对更优。核电与水电设备方面，毛利率主要取决于公司交付产品价值量与产品矩阵集合程度。例如，东方电气与哈尔滨电气此前同时布局大水电与抽蓄项目，受大水电盈利能力偏弱拖累；后续公司业务重心转向抽蓄后毛利率上升。核电设备招标通常按部件（如蒸汽发生器、稳压器、控制棒等）分别进行，三大电气正逐步加强各自在关键部件领域的专业化布局能力。伴随核电核心部件国产化率提升与技术研发加强，核电常态化核准带动产能利用率维持高位，核电板块毛利率有望保持20-30%的较高水平。

海外三大电气的估值修复，核心在于俄乌冲突与数据中心扩张共同催化了市场对长期电力短缺与传统电源可持续需求的共识。回顾2021-22年，全球新能源装机潮挤压传统气电设备需求，三家公司业绩阶段性承压，期间通用电气与西门子能源利润为负（西门子能源2020年分拆带来额外费用上升），三菱重工静态PE基本维持10-20x区间。自2024年下半年以来，俄乌冲突引发的能源安全关切延续，全球数据中心与AI应用拉动电力需求增长，叠加欧美大选结果强化能源安全导向、中东煤油转气政策推动，利好全球气电新增装机，燃气轮机设备需求回升，带动海外三大电气估值修复，至2025年第二季度，通用电气、西门子能源、三菱重工静态PE季度均值分别上升至74/50/43x。

当前国内传统电源设备需求正呈现出类似海外市场的长期刚性特征。受2021年煤电装机低迷影响，哈尔滨电气与上海电气一度陷入亏损。自2022年下半年起，随着中国能源保供政策推进、电力系统稳定性要求提升，煤电项目集中重启；政策支持抽蓄项目有序推进、核电项目核准常态化。在新质生产力、二产出口与居民用电提升驱动下，全国用电量有望在2025-30年保持约6%的年均复合增长，带动最高负荷同步提升。随着电力系统对稳定性的要求提升，新增装机需求逐步从“发电量导向”转向“最高负荷导向”，传统电源凭借负荷高峰期出力稳定的优势，需求趋于刚性。在订单快速增长带动下，国内电气设备龙头业绩持续修复。

展望未来，我们看好“十五五”能源发展规划或将明确煤电、水电与核电等可控电源的建设节奏与布局方向，进一步巩固市场对传统电源设备长期确定性需求的预期。其中，煤电作为电力系统稳定的压舱石，年新增装机有望维持在60-80GW左右；抽蓄、核电在政策推动和常态化核准机制下有望保持增长趋势。在社会用电量和可控电源装机需求持续增长的背景下，我们看好国内电气设备龙头有望复制海外“订单增长、业绩兑现、估值修复”的成长路径，基于传统电源设备需求的确定性实现进一步价值重估。

电源装机不及预期：国内三大电气估值修复的逻辑在于煤电、水电、核电等传统装机需求的确定性加强，电源装机不及预期将影响三大电气的营收盈利增长与估值。

项目订单交付延迟：国内三大电气聚焦发电设备业务，从订单确认到交付存在时间滞后，受项目推进不确定性影响，若出现交付延期，将影响收入确认和公司基本面表现。

技术研发不确定性：国内三大电气抽蓄、核电设备布局有望受益于未来新技术应用场景，核心设备国产化进一步加强公司竞争优势；考虑技术研发的不确定性，或影响三大电气相关业绩兑付。

研报：《中外三大电气：殊途同源，周期共舞》2025年7月27日

刘俊 分析师 S0570523110003 | AVM464

苗雨菲 分析师 S0570523120005 | BTM578

戚腾元 分析师 S0570524080002 | BVU938

马梦辰 分析师 S0570524100001 | BUM666

李科毅 联系人 S0570125030018