（来源：华福研究）

宏观 | 欧央行暂停降息、特朗普视察施压，美元为何不降反升？

宏观 | 财政缺口扩大， 国债需否增发？——财政数据点评

宏观 | 工业企业利润中的“内卷”线索——工业企业利润点评

产业 | 中国价格上升周期确立，海外通胀时代开启

医药 | 创新器械迎政策拐点，应该如何布局

能源开采 | 查超产引发供给收缩预期，煤价加速上涨

宏观

欧央行暂停降息、特朗普视察施压，美元为何不降反升？

核心观点：

通胀短期回升欧央行暂停降息，但对未来通胀下行较为担忧。欧央行暂停降息，抢出口是主要原因。欧央行时隔一年再度暂停降息，通胀单月小幅反弹以及“抢出口”拉动的一季度经济高增是主要原因。当地时间7月24日，欧央行在本年度第5次货币政策例会上决定维持三大关键政策利率不变。本次暂停的主要原因有二：6月欧元区HICP同比上行0.1个百分点至2.0%，欧元区一季度经济增长受提前集中出口的拉动而相对较强。欧央行货币政策“依赖数据且逐次会议”决定，如果未来欧元区通缩压力加大、经济增长不及预期，那么欧央行仍有较大可能重启降息，且届时斜率或将更加陡峭。

会议声明指出，欧元走强、关税环境下的外需下降，以及偏弱的薪资展望，均可能导致欧元区未来通胀超预期下行，从而令市场关注到未来欧央行重启降息的可能性。年初以来的本轮美元指数低位，主要源于美国重塑国际贸易规则导致的全球性恐慌情绪，令美元偏离实际利差定价机制而大幅偏低，与此相对应的是欧元同时期的强劲表现。会议声明指出，若欧元持续走强，则可能令通胀超预期幅度下行，欧央行行长拉加德在发布会问答环节也称“将汇率考虑进预测通胀（的因素内）”。声明还指出，高关税可能导致更低的欧元区出口商品需求，并可能导致其他经济体向欧元区出口增加，由此也可能引发通胀低迷。此外，声明中还指出薪资增速未来可能下行，这同样指向欧元区通胀下行压力可能有所加大。

日本东京核心CPI领先性回落，日央行紧缩操作或难维系。内需不足、输入性通胀逐步消退的背景下，日本东京核心CPI领先性回落，后续核心CPI预计也将逐步回落。领先于日本CPI公布的日本东京7月核心CPI持平于3.1%，连续第二个月低于5月峰值水平，东京整体CPI则下行0.2个百分点至2.9%，日本国内内需不足的现状进一步显现。当前日本通胀短期反弹主要原因是日元贬值带来的输入性通胀尾部效应，而非国内需求回升，后续随着近期日元相对升值的通缩性影响逐步凸显，日本通胀未来数月可能呈现较大的下行压力，日央行或面临陡然转向的窘境。

特朗普视察施压降息，但对解雇鲍威尔态度缓和，美初请失业金连续下降。特朗普视察美联储总部，继续就降息进行施压，但对美联储大楼翻新工程超支问题表态有所缓和，令市场对美联储独立性遭损害的担忧有所缓解。当地时间7月24日，特朗普前往美联储总部视察装修进度，事后称与鲍威尔的这次会面“没有紧张关系”，并称当前没有必要将鲍威尔免职。其对于美联储大楼翻新工程的表态有所缓和，称“事已至此，希望它能尽快完成”，这在很大程度上可能意味着特朗普目前不再寻求以美联储翻修工程超支等原因解雇鲍威尔。

美国初请失业金人数连续第六周下行，创阶段性新低，近期美国劳动力市场的连续改善可能指向近期关税对美国经济影响相对有限，美联储7月会议降息的概率再度大幅下降。美国7月第三周初请失业人数再度下行0.4万人至仅21.7万人，连续第六周下行，创近十四周低位。美国就业市场连续改善，凸显当前关税对劳动力市场的冲击相当有限，加之新一轮旨在对居民和企业进行大规模减税的财政扩张法案已经通过，未来数月预计美国居民的薪资增速有望维持高位，并向上支撑美国居民个人消费需求。7月底即将召开的FOMC会议降息概率当前已被压降至极低，后续的降息空间也受到一定挤压。美国与非美发达经济体经济表现和货币政策的分化或将进一步推动美元指数的反弹，届时，我国央行的货币宽松空间也可能受到新的约束。当前美元指数整体仍处于相对低位，我们关注月底重要会议提及用足用好货币政策宽松空间的可能性，预计近期央行可能积极考虑小幅降息以促进房地产市场预期趋稳。

风险提示：美联储降息幅度低于预期风险。

宏观

财政缺口扩大， 国债需否增发？——财政数据点评

核心观点：

非税收入下滑，税收低位徘徊，财政收入单月再转负增。6月一般公共预算收入1.89万亿，单月和累计同比增速均为-0.3%，分别较前月下滑0.4个百分点和持平。6月非税收入同比-3.7%，较5月跌幅扩大1.5个百分点，构成主要拖累，与去年同期基数较高、征收更加规范的趋势相一致。构成财政收入主力的税收收入6月单月同比增长1.0%，较5月回升0.4个百分点，但仍低于4月，总体低位徘徊。其中增值税、个税对一般预算收入当月同比增速的贡献分别小幅下滑0.3个百分点，企业所得税、消费税的贡献分别小幅提升0.4、0.1个百分点。二季度GDP名义与实际增速之负缺口进一步扩大，低通胀环境下未来数月税收收入可能持续低位徘徊。

单月财政支出受收入拖累走低，但上半年仍相对高增稳定总需求，财政缺口持续扩大。受财政收入持续低位徘徊的影响，6月财政支出同比仅增长0.4%，较5月下滑达2.2个百分点，连续第二个月大幅下行。各主要支出领域中，除卫生健康外，当月对财政支出同比增速的贡献普遍下行。扣除主要分项的其他支出贡献下行幅度较小，上半年总体表现优于去年同期，显示两新补贴持续发力激发耐用品消费需求。尽管6月支出下滑幅度较大，上半年财政支出累计同比增速仍达到3.4%，较收入增速仍显著高出3.7个百分点，一方面显示财政支出对上半年总消费和投资内需形成稳定支撑，另一方面一般公共预算收支缺口持续扩大，上半年达到2.57万亿，同比扩大0.5万亿，对政府债券融资提出更高要求。

土地出让金单月脉冲带动基金收入高增。6月政府性基金预算收入同比大幅反弹28.9个百分点至20.8%，累计跌幅也显著收窄4.5个百分点至-2.4%，土地出让金收入同比单月冲高至21.9%，较5月上行达36.5个百分点是主要原因，也带动累计同比跌幅收窄5.4个百分点至-6.5%。土地出让金滞后反映土地成交情况，显示去年以来土地成交下跌斜率有所放缓。但近期房地产需求再度波动降温，土地市场成交活跃度能否持续改善尚需观察。

特别国债等对应投资注资加快，基金支出飙升，缺口扩张更快。6月政府性基金支出同比增长达79.2%，较5月飙升超70个百分点，受此带动累计同比增速上行达14个百分点至30%。上半年特别国债发行加快，相关投资注资活动近期加速推进或是主要原因。上半年超长期特别国债发行达5550亿，较2024年同期进度加快18个百分点，今年新增的5000亿中央金融机构注资特别国债也于4月下旬至6月上旬如期发行完毕。同时也关注到国有土地出让金收入安排的支出总体增长缓慢，上半年累计同比-6.4%，大幅低于政府性基金总体支出强度，显示与土地收入直接相关的传统基建投资仍持续面临地方隐债加速化解、盈亏平衡提升效率的硬性要求。上半年政府性基金预算缺口达2.68万亿，同比扩大高达1.1万亿。

政府债券融资显著提前，下半年或自然降温，如满足三大条件，特别国债或将考虑增发。上半年广义财政收支缺口至少同比扩大1.6万亿，这对于政府债券融资进度提前提出了较高的要求。上半年社融口径政府债务融资已经达到年初计划的55.2%，这一比例远高于2024年和2023年同期的37.3%和44.0%。这一方面凸显出上半年财政政策靠前发力，对消费和投资内需以及金融体系稳定性提升发挥了极为关键的作用；但另一方面也不可忽视下半年政府债券发行进度或将自然出现较大幅度的自然降温。当前通胀总体表现低迷，税收收入或持续受拖累而低位徘徊；同时房地产探底周期尚未结束，土地出让金收入下半年也有再次降温的可能。而随着美国政府近期加快确定关税税率，下半年我国出口如果出现较快下滑的局面，则广义财政支出刺激消费投资稳定增长的必要性又将有所加大。这意味着上述三大条件如果同时出现，广义财政收支缺口可能进一步扩大，这种情况下可能触发特别国债增发，以更大的力度实施消费补贴和拉动有效投资。

风险提示：财政加码扩张力度低于预期风险。

宏观

工业企业利润中的“内卷”线索——工业企业利润点评

核心观点：

6月工业企业利润跌幅收窄但仍处于收缩区间，成本拖累减轻是主要改善原因。6月工业企业利润同比-4.5%，跌幅较5月收窄4.6个百分点，但仍处于收缩区间；累计同比-1.8%，跌幅较5月扩大0.7个百分点。单月跌幅收窄的主要原因是营业成本拖累减轻，对单月利润同比增速的负贡献从5月的9.7个百分点降至6月的3.9个百分点。营业收入和营业费用的贡献分别较5月+0.8、-0.4个百分点，波动较小。以投资收益为主的其他利润贡献随资本市场波动而减少1.4个百分点。

“内卷”线索之一：需求动能不足，“以价换量”突出，营收增速趋势性放缓。6月营业收入同比增长1.0%，与5月持平，为近7个月低位。这与工业增加值实际同比当月上冲1个百分点至6.8%的16个月次高增速形成鲜明反差。这背后显示出当前国内消费和有效投资需求动能尚显不足、外部关税和贸易环境动荡加剧的背景下，工业企业通过进一步降价的方式稳定和促进产量提升，以保持产业竞争力。6月PPI同比跌幅加深至-3.6%，创出近23个月以来的新低。但价格竞争过程中营收增长缓慢，企业利润率下降也难以避免。

“内卷”线索之二：利润压力向上游回溯传导，倒逼采矿业向中下游行业让渡利润。工业下游产业“以价换量”的价格竞争压力，会向中游的公用事业（电力热力燃气及水的生产和供应业）乃至上游的采矿业形成回溯性传导，进一步导致煤炭钢铁等能源和基础工业品价格与下游价格之间的螺旋压力。上半年采矿业、公用事业、制造业累计利润率分别为16.95%、6.79%、4.46%，分别较2月-0.53、+0.61、+0.74个百分点，正是煤炭价格的连续下跌过程中采矿业利润率的下降，才得以维系公用事业和制造业企业的利润率边际改善。这是一种工业全行业利润下降过程中的存量再分配效应，而不是增量效应，长期来看可持续性较差。

“内卷”线索之三：费用率对利率敏感度下降，销售管理研发费用增加挤压利润。供给侧竞争加剧的过程中，企业在销售、管理、研发方面投入的费用趋于增加，而政策利率逐步下降仅能边际上引导企业财务费用率小幅下行，对其他费用的影响微弱，企业总体费用率对利率的敏感度趋于下降，对利润率可能形成更大程度的挤压。6月工业企业累计营收费用率8.38%，较5月上行达9BP，这一上行幅度较去年同期高出4BP，凸显出当前工业企业“内卷”式竞争加剧的程度。

过度竞争，如何缓解？货币政策稳地产预期，中央财政扩有效内需。上述三大线索显示，当前工业企业某种程度上的过度竞争，根源在于国内消费和有效投资内需动能尚显不足、外需环境不确定性又明显提升所导致的“以价换量”倾向和供给侧费用投入竞争性加大等问题。这意味着要切实实施“反内卷”和抵制无序竞争，切实改善生产企业利润前景，很大程度上需着眼于内外部需求侧稳定和促进类措施，才有望获得可持续的积极效果。上半年我国出口总体表现较好凸显了产业链相对于关税压力的巨大韧性。从内需角度来看，最具弹性的商品消费需求由居民债务周期驱动，货币政策如积极考虑在近期用足用好宽松空间，实施小幅降息，有望加快促进房地产市场预期企稳，有助于居民债务周期的稳定；中央财政则预计将增发特别国债作为重要政策储备，一旦出口增速出现较快下滑，预计增发特别国债可对于加码耐用消费品补贴和扩大能源水利等各类有效基建投资形成重要的增量拉动作用。

风险提示：货币宽松、财政扩张力度不及预期风险。

产业

中国价格上升周期确立，海外通胀时代开启

核心观点：

1、中国本轮贸易冲突后实现出口价格增速首度转正，同时产能利用率回升，中国产出体系或走向卖方定价。

2、中国价格周期上行趋势或已确立，海外或将开启长周期通胀时代。

3、中国价格复苏后，人民币有望加速升值，注意美元资产风险。

4、中美阶段性或将重心放在经济发展上，美国仍需解决内部矛盾，节奏上或慢于中国。

5、重点看好非银，低PB行业，军工，恒生科技（自主可控）。

6、看好科创芯片，机构重仓风格下的科技龙头，茅指数，AI应用。

风险提示：全球制造业复苏受阻；中美关系改善不及预期；美国地产市场不健康。

医药

创新器械迎政策拐点，应该如何布局

核心观点：

行情回顾：本周（2025年7月21日-2025年7月25日）中信医药指数上涨2.0%，跑赢沪深300指数0.3pct，在中信一级行业分类中排名第19位；2025年初至今中信医药生物板块指数上涨19.5%，跑赢沪深300指数14.6pct，在中信行业分类中排名第3位。本周涨幅前五的个股为：海特生物（+46.93%）、振东制药（+42.89%）、塞力医疗（维权）（+31.73%）、辰欣药业（+30.75%）和仁度生物（+27.82%）。

集采优化预期+反内卷大背景下，医疗器械应该如何布局？1）今年6月开始，创新器械开始迎来从审批端到支付端的政策支持，结合此前药品集采不再“唯低价论”形成和夯实了连续的政策拐点，在各行业反内卷的大背景下，我们认为创新器械将迎来从价格修复到增量提升的新阶段。2）投资建议：市场积极情绪+政策优化拐点，底部资产估值修复逻辑顺。我们认为在第一阶段估值修复前提下，优选底部+成长/大单品期权/第二曲线的标的，从以下细分逻辑切入及布局：1）高耗集采优化受益品类：关注安杰思、南微医学、心脉医疗、微电生理、微创医疗、乐普医疗、力诺药包；2）医疗设备政策修复：关注山外山、开立医疗、迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜；3）创新器械大单品：关注惠泰医疗、赛诺医疗；4）手术机器人：关注天智航、微创机器人；5）业绩有望持续超预期标的：关注归创通桥、春立医疗、三友医疗、沛嘉医疗等。

本周市场复盘及中短期投资思考：本周医药A略微跑赢大盘，H股跑输。主要系在在创新药持续大涨后上半周相对调整，期间广东肯空基亚热蚊子疫情催化下，疫苗和检测等底部标的出现暴涨，下半周在集采优化及反内卷主题引导下，医药器械及服务板块表现亮眼，带动医药板块放量上行（成交额较上周+22%），成为板块新的增长点。从事件来看：1）本周医保局在国新办发布会上介绍了“十四五”时期深化医保改革，其中明确指出要优化集采、反内卷的原则；2)7月25日，国家医保局召开医保支持创新药械系列座谈会第二场,再次明确支持创新器械发展；3）本周公募基金持仓公布，药基非药基医药重仓占比持续回升，创新药为共识度最高的加仓方向，详见我们的外发报告《医药行业25Q2基金持仓分析》。中期角度我们仍建议重点关注：1）创新药：主要三个方向：1、有收入有商业化能力且管线丰富的BioPharma和Pharma；2、根据技术和产业趋势布局有潜在大BD的一揽子标的；3、挖掘仿转创或前沿技术如基因治疗、小核酸、通用/体内CART、等弹性主题方向或个股；2）医疗器械：继创新药之后亦迎来政策拐点，股价、估值和配置均在底部，同时基本面预计将迎来拐点，重点配置。3）抓业绩好标的：8月开始讲陆续披露中报，积极寻找超预期标的。中长期继续坚持创新+复苏+政策三大主线。

本周建议关注组合：康方生物、康弘药业、丽珠集团、振东制药、和铂医药、微创医疗、安杰思、开立医疗、康众医疗；

七月建议关注组合：恒瑞医药、信达生物、康方生物、康弘药业、康哲药业、东阳光长江药业、泰恩康、力诺药包。

风险提示：行业需求不及预期；公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。

能源开采

查超产引发供给收缩预期，煤价加速上涨

核心观点：

动力煤

截至2025年7月25日，秦港5500K动力末煤平仓价653元/吨，周环比+1.7%，内蒙古产地价微涨、山西、陕西产地价小涨。截至2025年7月25日动力煤462家样本矿山日均产量为566.2万吨，环比-3.5万吨。本周电厂日耗微涨，电厂库存小跌，秦港库存小涨，截至7月25日，动力煤库存指数为195.4（+2.4）。非电方面，甲醇、尿素开工率分别为84%（+1.3pct）和83.6%（-0.9pct），仍处于历史同期偏高水平。

焦煤

截至7月25日，京唐港主焦煤库提价1680元/吨，周环比+16.7%，山西产地价大涨，河南、安徽产地价格持平。截至7月25日，523家样本矿山精煤日均产量77.7万吨（+0.7万吨），年同比-0.6%，532家精煤库存278.4万吨（-60.6万吨），年同比-4.2%；甘其毛都蒙煤通关量14.1万吨（+10.2万吨），年同比-17.0%；日均铁水产量242.2万吨（-0.3万吨），年同比+1.1%。本周焦炭价格大涨、螺纹钢价格大涨，大型焦化开工率微涨，焦炭第三轮提涨落地，截至7月25日，焦化厂产能（＞200万吨）开工率78.8%，周环比+0.4pct。

核心观点

反内卷+旺季来临，日耗上涨叠加库存降低，煤价已出现持续上涨。截至7月25日全球-中国煤炭发运量为442.8万吨（+26.2万吨），年同比-5.7%；全球-中国煤炭到港量506.6万吨（-66.6万吨），年同比-36.8%。随着煤价反弹开启，当前建议增配受益煤价弹性标的，长期看核心标的股息率较高，配置价值显著。

我们正处在能源大变革时代，在先立后破的政策导向和能源安全诉求下，煤炭或仍处于黄金时代。煤炭供给弹性有限：一是双碳背景下产能控制严格，而安监与环保政策的趋严挤出超产部分；二是供给呈现区域分化，随着东部地区资源减少以及山西进入“稳产”时代，开采难度或逐步加大，国内产能进一步向西部集中，加大供应成本；三是开采深入及安全标准提高后，焦煤开采难度加大，欠产或将成为新常态，资源稀缺性将体现更为明显。煤炭作为主要能源的地位短期难以改变，宏观经济偏弱虽阶段性影响了煤炭需求，但供给偏刚性及成本上升有效支撑煤价底部，煤价仍有望维持震荡格局。煤企资产报表普遍较为健康，叠加分红比例整体改善，煤炭股仍有比较优势。

投资建议

我们建议从以下几个维度把握煤炭投资机会：（1）资源禀赋优秀，经营业绩稳定且分红比例高或存在提高分红可能的标的，建议关注：中国神华、陕西煤业、中煤能源；（2）煤电联营或一体化模式，受益于市场煤与长协煤价差，平抑周期波动的标的，建议关注：新集能源、陕西能源、淮河能源；（3）具有增产潜力且受益于煤价弹性的标的，建议关注：兖矿能源、广汇能源、晋控煤业、山煤国际、华阳股份、潞安环能、甘肃能化；（4）受益于长周期供给偏紧，具有全球性稀缺资源属性的标的，建议关注：淮北矿业、平煤股份、山西焦煤。

风险提示：国内煤炭产能释放超预期，进口煤超预期，替代电源发电量超预期，宏观经济不及预期。

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