【山证煤炭】2025年二季度煤炭债复盘：平稳接续，久期继续拉升
（来源：山西证券研究所）
投资要点
二季度煤价淡季特征，关注久期控制。二季度煤炭市场淡季特征明显，行业盈利能力继续下降，部分尾部主体出现内部亏损面较大和亏现金流等现象，建议提高对煤企获现能力的观察。考虑过去几年煤炭企业的盈利累积，我们认为短期风险仍然可控，市场尚未重点交易煤炭利差。但考虑煤炭债平均久期不断创新高和基本面不断弱化，市场对煤炭信用品的认可程度或有所变化，未来不排除机构增加控久期行为。
“信用捆绑”仍坚固，“高息债务置换”和“资源接续”可挖掘。现阶段煤价对估值影响有限，行业利差受无风险利率影响更大。超长债发行在市场调整后虽然有所降速，但考虑到当前融资成本较低，且公开市场优势较大，预计未来煤炭企业仍会尝试发行超长期限品种，同时中短期品种发债也较为畅通。“信用捆绑”主体中短期内可继续保持“信仰”，但若煤价长期低迷，不排除尾部再次分化的可能性。此外，当前市场资产荒仍存，可适当挖掘煤炭“高息债务置换”和“资源接续”等投资机会。
风险提示：行业景气度下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，发债主体逃废债。
【煤炭行业基本面季度回顾】
供给端：低基数+保供惯性，产量高增
25年二季度供给边际放缓，严查超产或影响未来供应。25年二季度以来供给释放速度边际放缓，主因因安全环保和生产积极性低等因素，部分区域煤矿出现停产检查等现象，在一定程度上限制了产量释放。但原煤的绝对量仍然较高，主要是受前期“保供周期惯性”支撑。后续随着反内卷和限制超产等政策转向，产量增速有望继续下降，关注其他增量的持续性。
图1：中国原煤累计产量及增速
资料来源：国家统计局，山西证券研究所图2：15-25年中国原煤上半年产量（万吨）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所二季度产量同比增速放缓，环比小幅增加。二季度原煤产量实现12.14亿吨，同比增长4.55%，环比实现0.64%。
表1：原煤季度产量分布
资料来源：国家统计局，山西证券研究所进口煤：降速，有望继续收缩
2025年以来进口煤加速收缩。随着国内供给释放和价格回落，无论进口煤的需求还是竞争优势均出现明显变化。尽管当前进口煤绝对量仍处于高位，但是已出现连续数月负增。考虑国内市场反内卷趋势显现，预计后续仍有收缩空间。
图3：中国进口煤累计产量及增速
资料来源：海关总署，山西证券研究所图4：中国进口煤季节分布（万吨）
资料来源：海关总署，山西证券研究所进口结构变化反映“全球不确定性增加后对煤炭产业的冲击”。2025年以来进口煤结构最大变化是动力煤占比显著降低、褐煤占比显著提升。虽然分煤种进口结构的变化趋势与2022年相似，但考虑到进口量价的变化特征不一样，因此背后的逻辑截然不同。我们倾向于认为这一变化反映的深层次逻辑为“全球不确定性增加后对煤炭产业的冲击”，而非“全球抢煤”。边际上，关注澳大利亚、蒙古、俄国对印尼份额的挤占。
图5：进口分煤种占比
资料来源：海关总署，山西证券研究所图6：进口分国别占比
资料来源：海关总署，山西证券研究所炼焦煤价格波动更大，进口煤寻找新平衡点。从分煤种价格走势来看，2025年二季度内以来进口煤价格继续下调，其中对需求更敏感的炼焦煤波动更大，期间出现了企稳反弹的趋势。基于二季度进口煤量价特征来看，海外煤炭供需仍然呈现“平衡性宽松”状态，但贸易价差已经大幅收窄，进口煤尝试寻找新的贸易平衡点。
图7：中国进口煤均价
资料来源：海关总署，山西证券研究所图8：中国进口煤分煤种价格走势
资料来源：海关总署，山西证券研究所需求端：非电支撑煤炭消费，用电与制造业背离
2025年二季度电力需求回升。从终端需求来看，二季度终端需求呈现一定放缓趋势，也在一定程度上拖累部分非电行业需求。但随着全社会用电量的修复和水电出力不足等因素，火电需求不断回升。
图9：固定资产投资及分项投资增速（%）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所图10：下游行业需求累计同比（%）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所图11：中国全社会用电量累计同比增速
资料来源：wind，山西证券研究所图12：水电增速%
资料来源：国家统计局，山西证券研究所【价格与盈利：价格寻底，亏损面扩大】
价格表现：一季度煤炭价格寻底
2025年二季度煤炭价格探底，三季度有望反弹。动力煤方面：二季度动力煤港口价格延续2024年四季度以来的趋势，季度内再次向下突破关键点位。二季度煤价调整更多为供需因素导致。期间动力煤市场价已经与长协价出现倒挂，但价格降速也明显放缓，随着旺季来临，季度末开始显示旺季特征。持续观察市场煤是否会对长协体系产生更为深刻的影响。炼焦煤方面：二季度炼焦煤港口价持续回调，调整幅度更加剧烈，部分企业面临亏损，生产积极性也受到了影响。后续随着反内卷号召和相关政策落地，焦煤悲观预期被打消，价格在季度末出现较为明显的回升。后续关注下游行业供给收缩对焦煤供需产生的影响。
图13：秦港5500大卡平仓价走势
资料来源：wind，山西证券研究所图14：京唐港主焦煤库提价走势（元/吨）
资料来源：wind，山西证券研究所收入情况：受价格因素影响，营收下滑
受价格影响，煤炭行业收入同比下滑。2025年前5月，煤炭行业实现营业收入1.05万亿元同比降19%。
图15：煤炭行业营业收入及增速（%）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所成本情况：营业成本和各类费用均有所下降
行业成本端同比有所下降。其中2025年前5月煤炭行业营业成本实现7617亿元，同比降12.1%；营业费用实现140.5亿元，同比降10.7%；管理费用实现676.7亿元，同比降8.4%；财务费用实现209.2亿元，同比降12.4%。
图16：煤炭行业营业成本及增速（%）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所图17：煤炭行业营业费用及增速（%）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所图18：煤炭行业管理费用及增速（%）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所图19：煤炭行业财务费用及增速（%）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所盈利情况：一季度行业毛利率有所回落
行业毛利率有所回落，利润总额同比下修。截至2025年5月，煤炭行业毛利率录得26.53%，较去年同期有所回落。利润总额方面，2025年前5月，煤炭行业实现利润总额1263.8亿元，同比降50.6%。
图20：煤炭行业毛利率（%）
资料来源：Wind，山西证券研究所图21：煤炭行业利润总额及增速（%）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所亏损面：亏损率创新高，单位亏损金额提升
行业亏损面扩大。随着行业盈利能力的变化，行业亏损面继续创历史新高。其中2025年5月，行业亏损率达到53.61%。结合亏损企业亏损总额数据，我们推算出近年单位亏损金额也出现了一定程度的走高。
图22：煤炭行业亏损率（%）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所图23：煤炭行业亏损企业数量（个）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所图24：煤炭行业亏损企业亏损总额
资料来源：国家统计局，山西证券研究所图25：煤炭行业单位亏损金额
资料来源：国家统计局，山西证券研究所投资与杠杆水平：投资正增，杠杆合理
煤炭行业固定资产投资稳步增长，杠杆率保持合理。2025年上半年煤炭行业固定资产投资实现1613.37亿元，同比增长16.7%。资产负债率方面，2025年5月煤炭行业资产负债率实现60.37%，整体较为合理。后续资本开支方向或主要来自于煤炭价格下行所带来的周期性的现金流补充、存量项目的继续投入、资源接续所产生的现金流出等。
图26：煤炭行业固定资产投资额及增速
资料来源：国家统计局，山西证券研究所图27：煤炭行业资产负债率（%）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所【煤炭债市场分析】
一级市场：二季度平稳接续
二季度煤炭债净融资额为正。2025年二季度煤炭债新发行量有所增加，偿还量减少，净融资额由负转正。其中，煤炭债新发行891亿元，偿还697亿元，净融资194亿元，环比增625亿元。
图28：2021Q1-2025Q2煤炭债净融资
资料来源：Wind，山西证券研究所备注：样本选取公司债、企业债、中票、短融、定向工具。
二季度新发煤炭债以AAA为主，YY投资级占比较多。从外评角度看，AAA占92.52%，AA+占5.95%。从YY评级上看投机级占35.53%，投资级占64.47%，其中1、6-、5-、4发行量最大。
图29：2025Q2新发煤炭债外评等级分布
资料来源：Wind，山西证券研究所备注：无评级为资产支持票据
图30：2025Q2新发煤炭债YY等级分布（亿元）
资料来源：wind，山西证券研究所二季度新发煤炭债中，2到3年期占比较高，中央国企和山西国企占比较高。从期限分布看，1 年期以下的 190 亿元，占 21%；1 年至 2 年期的 152 亿元，占 17%；2 年至 3 年期的 301 亿元，占 34%；5 年期的 174.50 亿元，占 20%；10 年期及以上的 74 亿元，占 8%。从区域分布上看，山西省地方国有企业新发 293 亿元，占比 32.82%；央企新发 240 亿元，占比 26.93%；山东省地方国有企业新发 150 亿元，占比 16.83%；安徽省地方国有企业新发 55 亿元，占比 6.17%；陕西省地方国有企业新发 55 亿元，占比 6.17%；河北省地方国有企业新发 50 亿元，占比 5.61%；河南省地方国有企业新发 25 亿元，占比 2.81%；广东省地方国有企业新发 14 亿元，占比 1.53%；甘肃省地方国有企业新发 5 亿元，占比 0.56%；新疆地方国有企业新发 5 亿元，占比 0.56%。
图31：2025Q2新发煤炭债期限分布（亿元）
资料来源：wind，山西证券研究所图32：2025Q2新发煤炭债区域性质分布（亿元）
资料来源：wind，山西证券研究所二季度取消发行2例，未出现推迟发行。二季度一共2只债取消发行，合计规模30亿元，发债主体为开滦(集团)有限责任公司和山西潞安矿业(集团)有限责任公司。
表2：2025Q1煤炭债取消发行
资料来源：wind，山西证券研究所25Q3和25Q4偿债量相对较大。2025年三季度煤炭债预计到期629亿元，回售含权35亿元，合计664亿元，2025年四季度煤炭债预计到期558亿元，回售含权96亿元，合计654亿元。
图33：2025Q3-2026Q4煤炭债到期与回售
资料来源：Wind，山西证券研究所备注：样本选取公司债、企业债、中票、短融和定向工具。
二级市场：存量煤炭债平均期限继续推升
二季度存量煤炭债规模较去年同期有所减少。截至2025年6月，存量煤炭债6952亿元，较上年同期降低5.06%。目前煤炭债存量规模仍明显低于永煤事件前夕的高点。
图34：2015Q4-2025Q2存量煤炭债规模（亿元）
资料来源：wind，山西证券研究所中票占煤炭债比重最大。截至2025年6月，中票占全部煤炭债的65.21%。
图35：2015Q4-2025Q2存量煤炭债券种规模（亿元）
资料来源：wind，山西证券研究所煤炭债平均期限显著上升。截至2025年6月，按余额加权法测算的煤炭债平均期限为2.70年，季度环比呈现显著增长趋势，目前已超过供给侧改革时期水平，行业期限结构持续改善。
图36：2015Q3-2025Q2存量煤炭债平均期限-余额加权法（年）
资料来源：wind，山西证券研究所二季度煤炭利差跟随利率走势，表现弱于利率债。二季度煤价继续调整，利差对煤价保持钝化，煤炭利差更多受流动性因素影响。从估值层面看，二季度煤炭债利差整体跟随无风险利率变化趋势，但呈现“进攻性不足、防守性也偏弱”的特点。等级利差方面，4-5月高等级表现好于中低等级，5月底-6月上旬高等级调整幅度略高于中低等级。期限利差方面，长端波动更大，走势未出现明显背离。
图37：煤炭债不同隐含评级利差走势（BP）
资料来源：DM，山西证券研究所图38：煤炭债期限利差走势（BP）
资料来源：DM，山西证券研究所二季度煤价淡季特征，关注久期控制。二季度煤炭市场淡季特征明显，行业盈利能力继续下降，部分尾部主体出现内部亏损面较大和亏现金流等现象，建议提高对煤企获现能力的观察。考虑过去几年煤炭企业的盈利累积，我们认为短期风险仍然可控，市场尚未重点交易煤炭利差。但考虑煤炭债平均久期不断创新高和基本面不断弱化，市场对煤炭信用品的认可程度或有所变化，未来不排除机构增加控久期行为。
“信用捆绑”仍坚固，“高息债务置换”和“资源接续”可挖掘。现阶段煤价对估值影响有限，行业利差受无风险利率影响更大。超长债发行在市场调整后虽然有所降速，但考虑到当前融资成本较低，且公开市场优势较大，预计未来煤炭企业仍会尝试发行超长期限品种，同时中短期品种发债也较为畅通。“信用捆绑”主体中短期内可继续保持“信仰”，但若煤价长期低迷，不排除尾部再次分化的可能性。此外，当前市场资产荒仍存，可适当挖掘煤炭“高息债务置换”和“资源接续”等投资机会。
风险提示：行业景气度长期下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，发债主体逃废债。
分析师：胡博
执业登记编码：S0760522090003
报告发布日期：2025年7月25日
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