导读：2023年11月，我们曾经访谈过中银基金郑宁。他旗帜鲜明地告诉我们，在医药行业的底部位置，就应该用高锐度的组合，主动承担“便宜”的风险。在那一次访谈中，郑宁用了八个字明确表达了他对创新药的看好：三端共振，报表兑现。

正文：

进入2025年，创新药出现了集体性的大爆发，郑宁通过提前在底部重仓，也在今年取得了优异的业绩：可投港股的中银港股通医药混合A过去一年收益率84.18%，中银创新医疗混合A过去一年收益率63.64%。（中银港股通医药混合A的同期业绩比较基准收益率为54.21%，中银创新医疗混合A的同期业绩比较基准收益率9.34%；数据来源：基金定期报告，截止日期：2025年6月30日）

一年多之后，我们再次和郑宁做了一次访谈，这次又刷新了我们对他的认知。虽然郑宁看似业绩锐度很高，但本质上他的底层是基于不确定性的风险定价。作为全市场较早重仓创新药的基金经理，郑宁看到的是创新药风险定价特别便宜。股票投资是一个幂率分布的游戏，郑宁今年“爆表”的业绩表现，源于他在创新药底部的长期坚守。郑宁也不是一个创新药赛道型的基金经理，他会在顶部做大幅度的换仓，最终撕掉创新药的标签。

郑宁的身上，有几个显著的特点：

1）专注长期定价，过滤边际变化。郑宁不做边际定价，过滤短期的噪音，只关注企业的长期隐含回报率。这是他和许多成长股标签基金经理非常大的不同。从郑宁的组合可以看到，他的换手率较低。许多持仓的公司，都是很多年前就重仓的。他不会因为某个创新药产品的数据变化、或者政策波动，就做出短期的买卖决策。回归到价值投资的第一性原理，郑宁聚焦在对公司长期价值的判断。

2）在底部和顶部，敢于和市场不同。右侧趋势投资是A股市场的主流方式，而郑宁却选择了在关键节点的左侧逆向。几年前当所有人都对医药行业无比悲观时，他成为了较早敢于重仓高弹性创新药的基金经理。今天，郑宁依然看好创新药，但他已经把研究方向放到了市场关注度较低的内需领域。随着创新药未来进一步加速上涨，郑宁的组合大概率会有所钝化，最终在顶部呈现出和市场完全不同的特征。

3）努力对每一个位置买入的持有人负责。郑宁并不追求短期的业绩排名。他深知阶段性排名特别靠前，是承担了比较大的风险。郑宁更希望一轮牛熊周期下来，每一个位置买入的持有人都能赚到钱。在访谈中，郑宁不断强调要“知足”，不要总是去追求高赔率的机会，而是不断衡量组合的风险收益比，通过风险定价为持有人提升产品的获得感。

4）注重全方位的长期。郑宁对生活的重视，也给了我们很大启发。他认为只有在生活上有比较高的分数，投资中甚至有可能做到超预期。他对于生活和工作的平衡，也体现了“全方位的长期”：只有一种可持续的状态，才能不断复制下去。对于每一个持有人来说，也希望买到一个状态稳定的基金产品。

我们非常有幸验证和记录了郑宁在创新药底部时的观点。我们也期待几年后能验证他在市场顶部的决策！

以下，我们先分享一些来自郑宁的投资“金句”：

1. 对于短期边际变化特别重视的人，大多数并不懂得如何对公司做长期定价

2. 在稀缺的高胜率和高赔率同时出现的时候，我只需要去买确定性较高的平台型公司就行

3. 超出我预期的部分，是中国创新药的出海

4. 知足的另一个层面是，不要一直追求高赔率的机会

5. 熊市底部要窃喜，牛市顶部要知足

6. 一个组合真正的超额收益，一定不是在上涨趋势中比谁涨得快，而是在底部和顶部能否做出逆势的操作

7. 投资并不是寻找收益的确定性，而是基于不确定性的风险定价

8. 我一直想对大家说，自己不是一名创新药赛道的基金经理，而是医药行业的基金经理

全市场较早重仓创新药

朱昂：上一次访谈，你提到在行业底部时，反而要保持锐度，主动承担风险，回头看高锐度的创新药确实在过去一年多给你管理产品的业绩带来很大回报，能否谈谈这一段投资的心路历程？

 郑宁 过去几年，每一次创新药的投资都会经历各种波折。

我是2022年7月开始管理医药基金的，恰好遇到了医药板块的阶段性高点。我刚上手的时候，整个医药板块就开始下跌。在2022年3季度医药行业调整的阶段，我应该是全市场较早换仓到创新药的基金经理。其中的大部分股票，至今还在我的组合中。等到2022年底的时候，创新药出现了一次反弹，也给了我一个很好的投资开局。

到了2023年的上半年，中药表现特别好。但是我并没有追高中药，从隐含回报率的角度看，当时中药的潜在回报不高。最终，凭借下半年的此消彼长，创新药在2023年是跑赢医药板块的。

进入2024年后，创新药依然面临很大的挑战。记得924行情起来后，医药板块表现最好的是医疗服务、CXO和上游，我们的基金在反弹过程中是跑输的。我当时又用风险收益比测算了一下，即便用中性假设作为参考，这些品种的隐含回报率也不高，就没有参与，今年春节后行情再次发生逆转。

所以，在这几次创新药的阶段性跑输中，我都没有换仓。这样的坚持，帮助我在过去一年取得了比较好的业绩。

过滤边际变化，专注长期定价

朱昂：在这个过程中，你有没有一些新的投资思考？

 郑宁 我发现，寻找边际变化是市场主流的研究方式。市场很喜欢去寻找短期的边际变化，却忽视了对企业的长期定价。边际变化定价，看似很简单，实际上要做好是很难的。你需要比别人知道的更早，反应的速度更快。

我选择不做边际定价，把市场的噪音全部过滤掉。在我的投资框架中，我只关注一家公司的长期隐含回报率，并不关心短期有没有催化剂。这个做法，可能看上去很难，其实是一个相对简单，而且可持续的投资方式。长期定价的做法，生活方式也更好。

朱昂：这一点很有趣，因为A股做成长股投资，其实主要是对边际变化做定价，比如说创新药的审批、销售数据等，但其实你觉得长期价值的判断才是关键？

 郑宁 我个人觉得，对于短期边际变化特别重视的人，大多数并不懂得如何对公司做长期定价。你不知道这个公司值多少钱，才会那么关注短期有没有催化因素。

做边际变化的核心是，你会假设当前的定价是合理的，公司未来价值的变化，是由短期变化决定的。出利好就涨，出利空就跌。

绝对估值关注的是，当前定价是否合理。如果一个公司被低估了，即便边际变化是负的，股价可能也会涨。反之，一个公司被高估了，即便边际变化是正的，股价中长期可能也会跌。拉长时间看，股价可能会向合理的定价靠拢，只是我们无法预测时间周期。

所以，做长期绝对定价的人，并不在乎短期的边际变化。那些依赖短期边际变化的人，本质上可能无法对公司做长期定价，所以需要依赖短期刺激因素，吸引更多人来买。我认为，一个被低估的公司，即便没有人来买，依靠中长期的现金流分红，一定程度上可能也会满足我的预期收益率。

稀缺的高赔率+高胜率机会

朱昂：所以在你买入创新药的那个位置，认为创新药的绝对价值是被低估了？

 郑宁 在那个时间点，我认为创新药是显著低估的状态。我们对创新药分子端的自由现金流做了一个中性假设。从DCF的模型显示，即便用一个相对保守的假设，创新药提供的WACC也有20%到30%，对应了非常高的风险溢价。简单来说，那个时候的风险补偿足够高。

而且，我们买入的一批创新药公司，都属于行业龙头。这些公司分子端的自由现金流确定性很高。即我们以高赔率的价格，买到了一个高胜率的品种，这种机会或很少出现的。很可能在我整个职业生涯，创新药只会出现这么一次赔率和胜率双高的买入机会。

为什么会出现这样的机会呢？这是因为创新药在那个阶段，出现了一次竞争格局的紊乱期。复盘美国的创新药历史，竞争格局的变化是由技术迭代形成的。而中国创新药的格局变化，可能是政策周期带来的。政策周期带来的格局变化，可能会比技术周期来得更迅猛。

2015年出台的药审改革，迫使仿制药企业向创新药转型，使得一些曾经的龙头企业无所适从，推动了医药行业的竞争格局出现了一次很大的变化。在新的政策变化下，只有两类企业能走出来：一类是转型成功的pharma，数量不多，但这几年已经看到一些成功案例；一类是没有历史包袱的biotech，他们是市场的新玩家、新龙头。

10年前医药行业TOP 20榜单的公司，今天可能只有5~10家还留在榜单，其他的都是新玩家。我们要做的，就是找到10年后在TOP 20榜单的企业。

在稀缺的高胜率和高赔率同时出现的时候，我只需要去买确定性较高的平台型公司就行，这个技术难度是比较低的。而在成熟的美国市场，创新药投资需要对具体产品能否从0到1做出判断，不确定性要高很多。我认为，5到10后的中国创新药投资，预计也会向美国的模式靠拢，逐渐成为高赔率+低胜率的状态。投资难度可能会变得越来越大。

朱昂：2023年的那次访谈中，你就提到下一次医药行业上涨中，创新药会成为领头的引擎，回头看这个判断也很正确，当时哪些观点得到了验证？

 郑宁 我那次访谈的原话是“三端共振，报表兑现”。通过供给端出清、需求端高速增长、支付端改善，带来报表的兑现。回头看这个判断全部兑现，创新药企业收入高速增长，费用率下降，带来净利率的提升。许多创新药公司从亏损走向盈利。这些企业盈利后，业绩是一个非线性释放的过程。转型创新药成功的传统药企，也是这样的报表状态。

超出我预期的部分，是中国创新药的出海。在两年前，我们很难想象中国创新药企业能够实现一年几十亿美金的海外BD收入。而且，相比于中国的制造业出海，创新药的海外销售基本上全部是利润。

为什么创新药的出海能成功？这是因为中国医药研发和美国医药研发本质做的事情是一样的。通过阅读论文，从信号通路寻找靶点，中国的工程师红利得到充分释放，同时由于中国医生的收入比海外低，也更有动力配合药企去做这方面的临床研究。而且，中国又有全球最庞大的患者来源，提供了大量的临床数据，临床实验的推进速度比美国快很多。在这个链条中，药企、医院、患者都实现了正反馈，推动了中国创新药行业的快速发展。

在全球创新药的研发链条中，0到1并不是我们的优势，但绝大多数创新药是我们擅长的1到100阶段。假设未来创新药出口占到全球20%以上的市场份额，光收入分成就有几百亿美金，纯利润，赚到的利润比这些年的制造业出口还多。这么看，创新药出海也必然是政府非常鼓励的方向。

朱昂：你也提到，创新药的现金流是非线性的，你怎么对一个创新药公司定价呢？

 郑宁 我们复盘过美国Biotech企业的股价走势。在上世纪90年代时，很多公司在产品成功上市前，市值已经从1亿美金涨到了100亿美金。但是在产品上市后，股价又涨了10倍。在这个过程中，是两种不同的交易者。

第一个阶段，是判断品种能否成功的行业专家。这里面甚至带一些“赌博”或者运气成分，如果产品成功了，股价就能涨很多倍。他们在产品上市后卖掉，寻找下一个机会。

第二个阶段，是真正做长期定价的投资者。我们更偏向于做第二个阶段的交易者，这时候更容易下重注。很多产品上市后，已经能测算DCF的隐含回报率。当我们看到回报率比较高的品种，就会重仓买入。

在顶部和底部，一定要敢于不同

朱昂：今年上半年，你管理的中银港通医药基金排名在全市场公募基金中排名十分靠前，能否具体谈谈这是怎么做到的？

 郑宁 我觉得今年比较突出的业绩，是一个被动的过程。我个人在主观意志上，并没有刻意希望获得一个特别靠前的排名。我一直认为，如果短期排名特别靠前，大概率是承担了比较多的风险。事实上，近期随着创新药板块进一步上涨，我组合的弹性是下降的。我希望随着产品净值的上涨，我会持续降低组合的锐度。这一点，也和我的投资框架相关。

在两年前的访谈中，我就提到自己的组合特征在市场底部和顶部，是和大家不一样的。当市场处在底部位置的时候，承担风险的性价比很高，这时候我会呈现高锐度的组合特征。当市场处在顶部位置的时候，承担风险的性价比很低，这时候我的组合会钝化。

从组合的因子暴露度看，今年的净值上涨明显来自成长因子。但我已经对组合的因子暴露结构做了一定调整，价值因子暴露度在提升。在股票下跌的时候，我会买入。当股票上涨的时候，知足很重要，不要去赚市场最后一分钱。

知足的另一个层面是，不要一直追求高赔率的机会。同样是两个机会，一个高赔率低胜率，另一个中赔率高胜率，我肯定选择后者。我并不想通过承担很高的风险，去为投资者赚钱。

从组合的结构变化看，我和市场大部分投资者也是相反的。几年前没有人买创新药的时候，我的组合有超过一半在biotech公司。如果看未来国内top20药企，未必全部来自biotech公司，可能会有转型成功的传统药企，这些公司现金流稳定。

回到这个问题，上半年业绩排名靠前，是因为我创新药买的比市场早。但是往后半年看，我并不追求业绩排名继续靠前。我希望对组合的风险暴露做调整，即便有些基金业绩和我一样，但是当下组合承担的风险完全不同。

朱昂：对你来说，并不看重短期排名，而是希望组合能提供高性价比的风险收益特征？

 郑宁 假设有两个起点1块的基金，一个涨到4块，另一个涨到3.5块。从净值最高点看，这两个产品相差了50个点的收益率。但只要第一个产品多跌15%，就比后者业绩要差了。

投资中的复利并不是牛市比谁赚更多，是到了牛熊切换时谁能跌更少。我的想法是，熊市底部要窃喜，牛市顶部要知足。

我觉得一个优秀的基金产品，要经历完整牛熊周期的考验。我在上一个熊市周期中，通过底部买入高弹性品种，算是交出了一份比较满意的答卷。接下来的考验，是顶部的时候，能否给持有人守住收益。

前段时间我表达过这样一个观点，一个组合真正的超额收益，一定不是在上涨趋势中比谁涨得快，而是在底部和顶部能否做出逆势的操作。只要大拐点做对了，就能积累下来很大的超额收益。

朱昂：这一轮创新药投资中，你有什么特别成功的投资案例吗？

 郑宁 我的换手率很低。组合的很多公司拿了较长时间。

要说记忆最深刻的一笔投资，一个重仓股在大跌的时候把持仓翻倍了。当时市场担心公司海外业务做不出，我从定价角度出发，即便公司只有国内业务也是低估的。最终，这家公司股价创了新高，给我带来了很高的回报。

投资是基于不确定性的风险定价

朱昂：作为一名非医药科班出身的基金经理，今年你的业绩比许多科班出身的基金经理都好，你觉得背后是什么原因？

 郑宁 我觉得最大的不同，还是对定价的理解。科班出身的基金经理，很容易追求某个品种的确定性，可能会陷入到各种细微的临床数据研究。我觉得投资并不是寻找收益的确定性，而是基于不确定性的风险定价。这也是我早年学到最宝贵的财富。

朱昂：站在这个位置，许多人也会担心创新药短期是否涨太多了，能否谈谈你对创新药接下来的展望？

 郑宁 我从时间维度和空间维度，分别谈谈这个问题。

从时间维度看，从前几年新能源、AI的产业趋势看，任何一轮业绩驱动的产业行情，基本上会持续到业绩的二阶导变负。在业绩增长提速的过程中，大家的预期会变得越来越高。但是任何一个产业，或都不会无限制的高增长下去。我们需要尊重客观规律，知道产业增速会出现下滑的一天。

从空间维度看，我认为会涨到某传统药企龙头创下历史新高为止。目前港股创新药龙头公司的隐含回报率接近20%，可能还有市值空间。

朱昂：那你最近有什么研究的新方向吗？

 郑宁 我觉得好的研究是做在熊市的。比如说，前几年我很早就研究了创新药。今天，我依然看好创新药的未来。但我现在研究的方向，是较少人关注的内需。大家看到出海很好，没什么关注内需，使得内需品种的定价非常便宜。我认为经济一定程度上会有好转的，那么这些内需很可能是我未来重点投资的方向。

伴随着某一天创新药的隐含回报率下降，我会逐渐对组合做调整，到时会切换到隐含回报率更好的品种上。

撕掉创新药基金经理的标签

朱昂：很有意思，其实你并不是一个创新药赛道的基金经理吧？

 郑宁 可能到2027年，我就会撕下创新药的标签。我一直想对大家说，自己不是一名创新药赛道的基金经理，而是医药行业的基金经理。等到创新药见顶的时候，大家会发现我的组合可能会出现很大的变化。

事实上，无论组合如何变化，我投资的底层思想是不变的：基于不确定性的风险定价，为持有人找到隐含回报率更高的方向。

朱昂：等到创新药顶部位置的时候，其实你会调仓到别的方向？

 郑宁 从人性的角度出发，大家都喜欢抱团取暖。当全市场观点一致的时候，大家觉得是特别安全的，其实这时候反而很危险。我坚信在非常关键的节点，一定要敢于和市场不同。而且顶部卖出，要比底部买入难得多。大家不怕自己亏的比别人多，最怕自己涨得比别人少。

朱昂：其实你们医药团队在公募基金是偏小的，很多大基金有庞大的医药团队，你是如何提高研究效率呢？

 郑宁 相较于在办公室听研究员反馈，我更喜欢一起跑调研、做研究，通过面对面交流，去感知上市公司管理层的状态，通过和同事在调研后的及时头脑风暴，去尽快厘清主要矛盾。

锐度高低和风险补偿有关

朱昂：我们会发现一个有趣的现象，虽然你的锐度很高，但你的底层是一名价值投资者，并不是大家所认为的高风险偏好投资者，你怎么看这个问题？

 郑宁 我的风险偏好高低，和风险补偿有关。如果给我足够高的风险补偿，我也可以做到风险偏好很高。即当承担风险特别便宜的时候，我是愿意去提高风险偏好的。但是，如果风险定价不合适，就不应该承担很昂贵的风险。

朱昂：创新药也在底部熬了很久，在最困难的时刻，你是如何缓解压力的？

 郑宁 我过去两年最大的进步是跑步。2023年底刚开始的时候，我连三公里都跑不下来。到了去年下半年，我已经跑了好几个半马。今年上半年，第一次跑完了全马。

另一个就是看书。反复在读段永平的那本《大道》，有很强烈的共鸣。

如果人生活不及格，投资很难做到80分。但如果生活状态很好，投资可能做到90分。把工作和生活平衡好非常重要。

延伸阅读：

业绩说明：

中银港股通医药A成立于2023年12月29日，基金经理郑宁自2023年12月29日起管理，净值增长率/同期业绩比较基准收益率分别为：2024年度-11.60%/-11.84%，2025年上半年70.08%/37.29%；中银港股通医药C成立于2023年12月29日，基金经理郑宁自2023年12月29日起管理，净值增长率/同期业绩比较基准收益率分别为：2024年度-12.33%/-11.84%，2025年上半年69.45%/37.29%（基金经理无在管同类产品，同类指“混合基金-港股通偏股型基金-港股通偏股型基金”，银河证券）。

中银创新医疗混合A成立于2019年11月13日，基金经理郑宁自2022年7月1日起管理，净值增长率/同期业绩比较基准收益率分别为：成立至2020年底88.45%/38.53%、2021年度-5.93%/-8.99%、2022年度-12.04% /-17.81%、2023年度-9.35%/-9.51%，2024年度-11.52%/-9.79%，2025年上半年54.08%/1.93%；中银创新医疗混合C成立于2020年10月30日，基金经理郑宁自2022年7月1日起管理，净值增长率/同期业绩比较基准收益率分别为：成立至2020年底5.32%/1.55%、2021年度-6.31%/-8.99%、2022年度-12.39%/-17.81%、2023年度-9.60%/-9.51%，2024年度-11.85%/-9.79%，2025年上半年53.96%/1.93%。

基金经理在管同类产品业绩表现：中银医疗保健混合A成立于2018年6月13日，基金经理郑宁自2022年10月13日起管理，净值增长率/同期业绩比较基准收益率分别为：成立至2018年底-10.50%/-23.14%、2019年度76.38% /19.85%、2020年度89.84%/31.76%、2021年度-1.94%/-6.67%、2022年度-22.96% /-14.32%、2023年度-0.72%/-7.32%、 2024年度-8.65%/-6.81%、2025年上半年51.59%/1.63%。中银医疗保健混合C成立于2020年9月7日，基金经理郑宁自2022年10月13日起管理，净值增长率/同期业绩比较基准收益率分别为：成立至2020年底2.60%/-0.73%、2021年度-2.32%/-6.67%、2022年度-23.27%/-14.32%、2023年度-1.09%/-7.32%、2024年度-9.02%/-6.81%、2025年上半年51.31%/1.63%（同类指“混合基金-行业偏股型基金-医药医疗健康行业偏股型基金”，银河证券）。

风险提示：

基金有风险，投资需谨慎。基金管理人依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益，在少数极端市场情况下，基金投资存在损失全部本金的风险。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资该基金前，需充分了解本基金的产品特性及投资风险，并承担基金投资可能出现的亏损。请投资者在进行投资决策前，仔细阅读基金合同，招募说明书、产品资料概要等文件，了解基金的具体情况，根据自身投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资者的风险承受能力相匹配，并按照销售机构的要求完成风险承受能力与产品风险之间的匹配检验。中银港股通医药、中银创新医疗均属于R4风险等级产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为C4型及以上的投资者。在代销机构认申购时，应以代销机构的风险评级规则为准。中银港股通医药将投资港股通标的股票，将面临需承担汇率风险、境外市场风险以及港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。文中所表达的观点不构成投资建议或任何其他忠告，并可能随情况的变化而发生改变。