（来源：信达证券研究）

【能源】煤炭2025年中期策略报告：我国中东部地区煤炭产量衰减形势展望（左前明&高升）

【能源】特钢2025年中期策略报告：景气托底，高端突围（左前明&高升）

【交运】铁龙物流(600125)公司深度报告:国铁特箱运输龙头，有望迈入新增长周期（匡培钦）

【交运】行业点评报告：综合整治“内卷式”竞争，看好供需改善带来的座收盈利弹性（匡培钦）

【食品饮料】周黑鸭（1458.HK）公司点评报告:企稳向上，盈利突出（程丽丽&赵丹晨）

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财经新闻

下半年经济政策走向，GDP增速目标可期

2025年上半年经济数据亮眼，GDP增速达5.3%，为实现全年5%目标筑牢根基。然而，GDP平减指数显示供强于需。上半年经济超预期增长，源于政策发力、需求前置与出口超预期。但下半年挑战重重，消费、投资、出口及房地产领域隐忧浮现，增长动力面临转换难题。面对复杂形势，政策将精准布局，财政、货币、产业等多维度协同，稳增长、促就业、防风险，为经济持续健康发展保驾护航。

国家能源局：截至6月底，全国累计发电装机容量36.5亿千瓦，同比增长18.7%

7月23日，国家能源局发布1—6月份全国电力工业统计数据。截至6月底，全国累计发电装机容量36.5亿千瓦，同比增长18.7%。其中，太阳能发电装机容量11.0亿千瓦，同比增长54.2%；风电装机容量5.7亿千瓦，同比增长22.7%。1-6月份，全国发电设备累计平均利用1504小时，比上年同期降低162小时。

财政部等三部门发文，海南自由贸易港全岛封关货物税收政策

为推进海南自由贸易港建设，财政部、海关总署、税务总局联合发文，明确全岛封关时货物税收政策。政策划分“一线”“二线”，规定享惠主体经“一线”进口征税目录外货物免征进口税收，“零关税”货物在岛内享惠主体间流通免补缴税，经“二线”进入内地等情况则补缴。政策实施后，将大幅提升贸易自由化便利化水平，助力海南自贸港发展。

国家发改委：海南自贸港封关后将积极开展跨境资产管理业务等试点探索

国家发展改革委副主任王昌林在7月23日国新办新闻发布会上表示，海南自贸港封关运作后，国家发展改革委将会同有关部门逐步建立以开放、发展相适应的金融政策制度，健全完善多功能自由贸易账户体系，有序扩大金融业对内、对外开放，积极开展跨境资产管理业务等试点探索。

7月同业存单到期迎高峰，央行MLF有望加量续作稳流动性

本周同业存单到期规模达10699亿元，创7月新高，叠加17268亿元逆回购及2000亿元MLF到期，流动性面临多重考验。到期集中源于季末考核后银行存单发行增加及机构负债结构调整。市场预计央行将延续呵护态度，本周MLF有望加量续作，通过逆回购等工具对冲到期压力，保持流动性合理充裕，避免资金利率大幅波动。

中国央行7月23日开展1505亿元7天逆回购操作

中国央行7月23日开展1505亿元7天逆回购操作，投标量1505亿元，中标量1505亿元，操作利率为1.40%，与此前持平。

农业农村部召集头部猪企座谈，生猪期价上破万五刷新年内高点

7月23日国内期货市场生猪主力合约2509一度大涨至15150元/吨，刷新年内高点。消息面上，农业农村部畜牧兽医局拟于23日在京召开推动生猪产业高质量发展座谈会，牧原、正大、大北农、双汇、双胞胎等生猪产业链企业参会。会议将分析研判生猪生产形势，提出推动产业高质量发展的措施建议。多家企业将围绕行业现状、发展需求和政策建议进行发言。

海南自贸港进入封关新阶段，五年开放成果显著

国新办发布会上，海南省委书记冯飞表示，海南自贸港已进入成型起势、即将全岛封关运作的新阶段。五年来开放力度持续加大，实际使用外资达1025亿元，年均增长14.6%；境外直接投资97.8亿美元，年均增幅97%；新设外资企业8098家，年均增长43.7%。货物和服务贸易年均分别增长31.3%、32.3%，176个国家和地区在琼投资，经济外向度升至35%，85国免签政策成全国最优。

上海数交所举办RDA研讨会，首推实数融合新范式

7月21日，上海数据交易所举办“资本市场新机遇：RDA”闭门研讨会，国泰海通证券、中信建投证券等十余家金融机构参会，聚焦数据价值化、RWA及RDA等议题深入研讨。会上，上海数据交易所首次提出RDA新范式。其强调锚定实数融合的实体资产，凸显数据对实体资产的真实性校验与价值提升作用。这将加速数据要素市场化进程，推动数字经济与实体经济深度融合。

重庆：上半年全市实现地区生产总值15929.58亿元，同比增长5.0%

7月23日，重庆市统计局发布数据显示，根据地区生产总值统一核算结果，上半年全市实现地区生产总值15929.58亿元，按不变价格计算，同比增长5.0%。其中，第一产业实现增加值714.82亿元，同比增长3.1%；第二产业实现增加值5555.75亿元，同比增长4.2%；第三产业实现增加值9659.01亿元，同比增长5.6%。

煤炭/钢铁：高升

煤炭2025年中期策略报告：我国中东部地区煤炭产量衰减形势展望

本文旨在从我国煤炭产业中长期发展视角出发，对中东部地区煤炭产能衰减趋势展开系统性研判，鉴于数据获取的局限性及行业合规性要求，研究将基于典型区域样本分析与公开信息整合，通过管中窥豹的观察视角，揭示资源枯竭、开采条件恶化及产业布局调整等因素对传统主产区供给能力的深层影响，为投资者前瞻性把握行业结构性变革提供借鉴。

我国可技术经济开采的煤炭储量相对较少。我国煤炭资源总量丰富，主要分布在晋陕蒙、新疆和西南地区，但我国煤炭储量远低于资源量，其中可经济开采资源相对较少。截至2023年底我国煤炭证实与可信储量为2185.7亿吨。若以47亿吨全国原煤年产量推算，并考虑回采率等因素的影响，全国现有开采规范下的煤炭储量或仅可采30余年。同时，我国煤炭资源呈现西多东少、北富南贫的分布特点，中东部地区煤炭资源的服务年限正趋减。需注意的是，煤炭资源矿权设置和资源开发伴随较长的开采年限，期间将面临日趋完善和规范的安全环保等政策监管，某种程度下新增安全环保政策的刚性约束，或直接改变原本矿权边界和技术经济性，导致部分资源从“技术经济可采”转为“政策不可采”。

开采深度、资源压覆、生态制约、呆滞资源等诸多因素，或进一步制约我国中东部煤炭资源开发。开采深度方面：我国中东部地区浅层资源开发强度大，开采深度逐年增加，现有开采规范条件下1000米以浅煤炭资源趋于枯竭，加之政策管控、安全条件和经济效益等多方面制约，山东、河北、河南等地区深部开采面临一定挑战。资源压覆方面：中东部地区“三下一上”大量压煤（建筑物下、水体下、铁路下、承压水体上），致使部分煤炭资源难以充分开发。以山西、河北、河南、山东和安徽5省为例，2021年“三下一上”压覆资源量占其总资源量的比重为36%，限制了相关煤炭资源开发空间。生态制约方面：伴随水资源、生态资源等环境保护要求和监管的趋紧趋严，一定程度限制了煤炭资源的开发潜力，如蒙东地区和黄河流域。蒙东露天煤矿导致地区水土流失和自然生态破坏严重，现阶段原则上不予审批新建矿井。黄河流域作为我国煤炭主产区，全国14个大型煤炭生产基地中9个在沿线分布，受生态脆弱区水资源短缺影响，制约其煤炭大规模开发。呆滞资源方面：伴随煤炭产业结构的优化调整，受资源接续匮乏、开采经济性不佳、产能落后、资金短缺、股东矛盾等因素影响，我国中东部地区存在的部分夹缝资源、已关闭退出的在建矿井和长期停缓建矿井重新复建复采可能性较低，导致形成部分呆滞资源，如我国当前产能规模小于30万吨/年和30-60万吨/年的煤矿中，处于停产、停建等状态的产能占比分别达58%和50%，主要分布于我国中部及西南地区，该部分煤矿存在退出风险。

我国中东部地区产量衰减明显，资源保障年限不足，到2035年中部地区或退出产量约7亿吨，其中山西产量下降趋势或最为明显。近10年来我国东北、东部地区煤炭产量持续下降，年均产量下降速度约5.9%。我国煤炭主产区由中部向西部转移，2004年以来中东部产量（含东北）占比下降26%。按照《“双碳”背景下我国煤炭资源保障能力与勘查方向的思考》中的测算：我国东部及东北地区煤炭资源接近枯竭，东北地区可开采年限不超过19年，黄淮海地区可采年限不超过18年，东南地区可采年限不超5年；晋陕蒙（西）宁地区已达到高强度开发，未来晋陕蒙（西）宁地区可采年限不超过25年，很难大规模承接矿井接续。根据《中国煤炭工业发展报告2023》中国家能源集团技术经济研究院测算，2030年以前我国煤炭产量仍维持在41亿吨以上，2030年后进入快速下降通道，且未来我国煤炭产量衰减将主要发生在中部地区，其中以山西产量退出为主。值得注意的是，山西省自然资源厅曾提出“近十年内，山西省将有约221座煤矿资源枯竭，影响年产能2亿多吨”。需关注的是，山西省煤炭2024年产量减产明显，我们认为，其直接原因起于安全监管，但不能简单归因于安全监管，更应当关注未来资源衰减带来的产量下滑态势。

我国核心矿区煤炭资源消耗速度较快，产能接续问题面临诸多挑战。在2024年的两会上，我国人大代表、中国工程院院士袁亮指出，近年来，由于受煤炭市场需求拉动、矿区高强度开发、煤炭产量大幅增加等因素影响，部分大型煤炭矿区可采资源量减少、服务年限缩短。从鄂尔多斯矿区看，根据《促进大型煤炭矿区产能接续》中提到，鄂尔多斯市10年内煤炭产量将减少1亿吨以上。鄂尔多斯未来产能接续问题仍面临挑战。此外，当前我国煤炭矿权市场交易溢价普遍偏高，而新《矿产资源法》引导全面市场化出让，承担保供重任的央国企在市场化资源获取中面临结构性劣势，其市场化获取资源接续或面临挑战。

煤炭行业周期波动的幅度和跨度或趋窄，更需要着眼长期视角把握板块投资价值。煤炭行业虽具有传统周期属性，但在能源转型与政策调控双重作用下，其强周期波动特征正被逐步平滑，行业运行稳定性显著提升。然而，资本市场参与者往往更聚焦于短期煤价、港口库存、产销变化等高频指标，却对行业中长期结构性变革缺乏深度研判，进而导致市场常陷入"短期数据扰动—情绪化交易"的波动循环。中长期视角下，尽管新能源替代将逐步挤压煤炭需求空间，但新建产能有限、存量产能的枯竭退出形成的供给衰减曲线，在未来更可能使行业走向供需再平衡甚至阶段性偏紧状态。这种供需同步收缩的特殊周期，需要投资者穿透短期扰动，以更长的时间维度审视行业变迁，与此同时，煤炭行业正从朴素的周期资产演变为价值资产，其估值体系重构也需要以更长的时态视角展开，即，以时间换空间。

投资建议：在中东部地区煤炭产量逐步衰减的行业趋势下，资源接续能力将成为企业核心竞争力的关键指标。我们建议重点关注三个方面的投资逻辑：一是东部地区服务年限较长、拥有丰厚煤炭资源、可有效对冲区域产量衰减风险、长期价值重估潜力突出的企业，如新集能源、淮北矿业等；二是公司或其控股股东拥有晋陕蒙资源，或优先布局西部新疆地区、未来煤炭资源接续潜力强的企业，如中国神华、陕西煤业、兖矿能源、中煤能源、广汇能源等；三是煤炭国央企资产注入大背景下，具有控股股东煤炭资产注入预期的煤企，如兖矿能源、中国神华、晋控煤业、山西焦煤等公司。

风险因素：宏观经济超预期下滑；产业布局和安全环保政策调整；技术进步带来的能源替代加速；煤炭需求快速下降；煤价大幅下跌。

能源：左前明

首席分析师

S1500518070001

煤炭/钢铁：高升

首席分析师

S1500524100002

特钢2025年中期策略报告：景气托底，高端突围

在钢铁行业深度调整与高质量发展的战略转型期，特钢作为支撑国家战略安全与高端制造的核心材料，正经历结构性变革。本文聚焦能源用特钢领域，旨在剖析行业现状与机遇，研判具备代表性的高端能源用特钢品种，揭示其双重增长驱动力：能源需求景气周期的底层支撑与国产替代加速进程的产业逻辑。即，一方面，全球能源转型驱动需求扩张，煤油气电传统化石能源与风光水核等清洁能源的资本开支保持高位共振，可再生能源装机容量稳步攀升，能源基建用钢需求呈现刚性增长；另一方面，国家出台系列政策鼓励攻克“卡脖子”技术，推动高端特钢领域国产化替代进程加速，这一趋势正倒逼国内特钢产业实现技术升级与产业变革。

特钢行业的发展仍面临多重挑战，国产化替代的征程尚未完成。从产量结构分析，我国特钢产品中中低端占比偏高，2024年特钢企业的中低端钢材产量占特殊钢总产量的比例约为60%，而中高端产品的产量占比依旧较低。在高端特钢的供给层面，国内市场对进口的依赖度居高不下，尽管工业化进程推动国内特钢产量持续增长，但行业始终未能摆脱“产品结构低端化、高端产品进口化”的困境。从进口数据来看，我国特殊钢进口量虽从历史高点逐步回落，但仍保持较大规模：2024年进口量达311万吨，总金额59亿美元。对外依存度方面，2024年我国特殊钢进口量占表需的比例为3.5%，尽管这一数值自2004年以来整体呈下降趋势，但目前仍处于较高区间。

在周期迭代与政策支持的双重驱动下，特钢行业正迎来发展的黄金期。一方面，我国钢铁行业已步入减量化发展阶段，这为特钢占比提升创造了有利条件。中国特钢企业协会秘书长刘建军曾指出：“纵观世界钢铁工业发展历程，发达国家钢铁发展的共同点是，钢产量达到一定规模后，特钢占比逐步提高。”在钢铁行业减量化推进、产业向高端化转型的大背景下，我国特钢占比有望逐步攀升。另一方面，政策层面也在积极为特钢行业发展赋能。国家高度重视钢铁及特钢产业，而特钢作为面向国家重大需求的关键材料，是众多高端制造领域不可或缺的基础支撑。2024年5月发布的《2024—2025年节能降碳行动方案》明确提出，要深入调整钢铁产品结构，大力发展高性能特种钢等高端钢铁产品，为行业发展指明了方向。

能源领域作为特钢的重要下游市场，其发展景气度持续为能源用特钢需求提供有力支撑。能源行业广泛需要具备强韧性、耐腐蚀性等性能的高性能材料，而能源用钢正是该行业不可或缺的关键基础材料。从国内下游应用领域来看，粗略统计显示，涉及能源领域的发电及海洋石化合计占比达11%。一方面，能源行业的资本开支持续处于高位。2024年，我国能源行业固定资产投资实际完成额达60376亿元，同比增长24%，这已是连续第三年保持20%以上的增速。2018-2024年，我国能源行业固定资产投资实际完成额增长118%，年化增速超过19%。具体到各细分领域：煤电方面，近两年煤电核准力度不断加大，基本扭转了前些年严控煤电装机的局面；核电方面，相关政策表述中首次采用“积极”一词明确提及核电，且连续3年核准机组数量超过10台；油气方面，原油上游资本开支稳步复苏，海上及非常规领域勘探开发的资本支出增长显著；新能源方面，风电新增装机规模创下历史新高，海上风电市场前景十分广阔。

能源高端需求引领能源用特钢发展，高端品种国产替代空间广阔。通过梳理能源用钢细分应用场景，空间相对广阔的核心元器件涉及以下产品：

（一）核电蒸汽发生器传热管：蒸发器传热管是核电用钢的关键部件，单台压水堆机组的用量约为200吨。2022-2024年核准的核电站，预计在2023-2025年完成招标，相关设备预计在2025-2027年集中进场，并于2025-2030年期间集中投产。从中长期看，“十五五”期间（20262030年）核电新增装机容量有望迎来大幅提升，年新增装机峰值有望突破10GW。我们预计到2030年核电蒸发器传热管需求量为5800-33000吨。

（二）高压锅炉管：高压锅炉管主要用来制造高压及其以上压力的蒸汽锅炉管道，每制造1万kW发电量的锅炉需要100t高压锅炉管。考虑到火电的建设周期，当前正处于设备交付高峰期。展望“十五五”期间，我国火电新增装机量有望继续维持高位。根据国家能源集团技术经济研究院柴玮的初步测算，煤电机组每年需增加7000万千瓦左右才能维持现有电力系统的可靠性。我们认为，“十五五”期间，我国火电年新增装机容量仍有望维持约5000万千瓦/年的高位。同时，随着超超临界机组使用增加，高端锅炉管需求也将持续提升。

（三）镍基油气用管：酸性油气田分布广泛，中国酸性油气田比例较高，镍基合金油井管抗腐蚀性能优异，我国高端镍合金油井管需求呈现刚性。同时，近年来，我国油气勘探重大战略性突破基本集中在深层超深层或深海，随着油气勘探逐渐向深层超深层或深海发展，传统油气用管面临介质腐蚀与高压环境的双重挑战，高端油管需求有望增长。

（四）高端风电轴承用钢：风电用特殊钢约占行业总耗钢量的26%，其中轴承用钢是核心组成部分。未来，在海上风电加速发展和风电机组大型化的双重趋势下，对轴承钢的质量要求有望显著提升，有望带动国产高端风电轴承钢需求增长。一方面，海上风电进入发展快车道，其特殊工况对轴承的承载能力、可靠性和使用寿命提出了更高标准。另一方面，机组大型化带来更大额定功率和更长叶片，导致载荷增大，作为关键承载部件的主轴承，其用钢性能也面临更高挑战。

从产业发展趋势看，当前我国钢铁行业已整体迈入“减量发展”阶段，在政策的引导下，行业结构升级步伐加快，集中度提升与竞争格局优化的趋势日益清晰。而特钢作为支撑产业升级的关键材料，发展前景广阔。能源行业作为特钢的重要下游领域，受益于我国持续旺盛的能源需求以及长期处于高位的能源领域资本开支。同时，随着能源开采难度不断加大、能源技术持续进步，市场对能源用特殊钢材料在强度、耐腐蚀性、极端环境适应性等方面的性能提出了更高要求，或将带动高端能源用特钢需求量的攀升。从投资价值来看，在宏观经济追求高质量发展与培育新质生产力的战略指引下，具备高壁垒、高附加值属性的高端特钢产业，有望迎来历史性的发展机遇，行业格局有望持续优化。重点聚焦能源用钢需求的优质特钢企业，不仅能深度分享能源行业高景气度带来的红利，还能牢牢把握国产化替代释放的增量机遇。更值得关注的是，部分优质标的估值仍处于相对合理甚至低估区间，投资性价比尤为突出，因此我们给予行业“看好”评级。建议重点关注那些能充分受益于新一轮能源周期的优特钢企业，包括久立特材、中信特钢、常宝股份、武进不锈等

风险因素：宏观经济不及预期；房地产持续大幅下行；能源行业周期风险；钢铁工业高质量发展进程滞后；钢铁行业供给侧改革政策发生重大变化；贸易保护主义兴起带来出口限制的风险。

交运：匡培钦

首席分析师

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铁龙物流(600125)公司深度报告:国铁特箱运输龙头，有望迈入新增长周期

我国最早上市的铁路特种箱运输龙头

铁龙物流成立于1993年，于1998年登陆上交所上市，2005年起经股权划转控股股东变更为中铁集装箱运输有限责任公司，实控人为国铁集团。公司主要业务领域包括铁路特种集装箱业务、铁路货运及临港物流业务和供应链管理等业务，具备较高的资产壁垒及运营壁垒，2024年公司前两项业务毛利占比分别为67.38%及23.20%，贡献主要的业绩来源。

铁路优化运输结构，铁路集装箱运输大势所趋

当前我国铁路货运行业正稳步革新发展，主要呈现三大趋势，一是大宗商品“公转铁”推动运输承载方式变革，二是多式联运“散改集”推动运输接驳方式变革，三是推广物流总包推动运输组织形式变革。上述三大趋势合力，有望推动铁路集装箱运输业务迎来发展。

公司进入新一轮造箱周期，箱量有望持续增长

铁路特种集装箱业务为公司核心业务板块。2006年1月公司收购集装箱公司全部铁路特种集装箱资产及业务后，多年来根据市场需求不断优化特种箱资产结构、增大资产规模、拓展全程物流业务，铁路特种集装箱业务利润占比不断提高。目前公司运营的铁路特种集装箱主要包括各类干散货集装箱、各类罐式集装箱、冷藏箱等。公司过去产能投放节奏与需求变化匹配度相对较高，伴随公司进入新一轮造箱周期（拟购置3.49万只铁路特种集装箱，包括5900只罐式集装箱、12000只卷钢集装箱、17000只各类干散货集装箱等），业务规模有望迎来进一步扩张。

多业务协同发展，货运及供应链稳健

除了铁路特种集装箱业务核心主业之外，公司还运营铁路货运及临港物流业务、供应链管理业务和房地产业务等。我们分析，铁路货运及临港物流业务伴随沙鲅铁路增量货源开拓及新投产大连冷链物流基地经营改善有望保持稳健，此外公司主动积极管控供应链管理业务及房地产业务的规模、把握运营情况，有望保持风险可控。

盈利预测及投资评级

考虑公司新一轮造箱周期的节奏，以及有望稳健提升的特箱周转水平，此外我们分析铁路货运及临港物流业务有望实现经营改善，我们预计公司20252027年归母净利润分别为5.85亿元、6.90亿元、8.05亿元，同比分别+53.2%、+17.9%、+16.7%。我们认为公司的业绩成长性及经营稳健性或逐步提升，近五年平均PE约19倍，当前估值处于较低水平，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：铁路货运收费政策调整；供应链业务信用违约；房地产业务存货跌价；经济波动导致货物运输需求下滑风险等。

交运：匡培钦

交运行业点评报告：综合整治“内卷式”竞争，看好供需改善带来的座收盈利弹性

行业“内卷式”竞争整治，格局有望改善。7月22日，2025年全国民航年中工作电视电话会议在京召开，民航局局长宋志勇在会议强调，优化航线网络布局，积极服务扩大内需和对外开放；加快构建民航领域统一大市场，综合整治行业“内卷式”竞争。此前6月26日，民航局已召开电话会，专题部署民航领域综合整治“内卷式”竞争工作。上层引领行业有序发展，竞争回归理性，行业格局有望持续改善。

暑运出行需求较强，客座率高位。7.1~7.22暑运累计旅客量吞吐量9986.4万人次，同比+3.0%；航班执行量69.1万架次，同比+2.5%；国内线客座率84.3%，累计同比+1.0pct，客座率持续高位。境内航线平均票价同比-7.8%，单位座收同比-7.6%。

供给收缩确定性较强。供应链紊乱问题延迟机队交付，2025年上半年国航/南航/东航/春秋/吉祥/海航飞机净增速分别为+0.4%/+2.8%/+1.5%/+3.1%/+2.4%/0%，除春秋外，各航司机队净增速均在3%以下。同时发动机问题带来的被迫停飞检修，航司利用率提升受限，或进一步加剧运力紧张问题。

油汇向好，助力航司利润增厚。油价方面，25Q1、Q2航空煤油出厂价均价分别为5952、5385元/吨，较2024年同期均价分别-10.0%、-17.0%，上半年航油价格同比持续下降。7月国内航油含税出厂价环比上月增至5437元/吨，同比下降12.8%。至2025年7月22日，布伦特原油期货结算价7月均价为69.07美元/桶，同比-19.0%。汇率方面，2025年初至今汇率维稳。至2025年7月23日，中间价美元兑人民币汇率为7.141元，较2024年末-0.65%。油价中枢下行，汇率持稳，航司利润有望进一步增厚。

看好供需改善带来的座收盈利弹性。供给收缩确定性较强，整体旺季运载能力或提升空间有限。民航局专题部署民航领域综合整治“内卷式”竞争工作，引导行业回归理性竞争、有序发展，格局有望持续改善。暑运旺季需求持续增长、客座率高位，供需或将改善，有望带动座收回升。看好座收回升带来的航司利润弹性，建议重点关注中国国航、南方航空、中国东航、吉祥航空、春秋航空等。

投资评级：看好

风险因素：出行需求增长不及预期、行业供给超预期风险、票价上涨幅度不及预期、市场竞争加剧风险、油价大幅上涨风险、人民币贬值风险等。

食品饮料：程丽丽

分析师

S1500523110003

食品饮料：赵丹晨

分析师

S1500523080005

周黑鸭（1458.HK）公司点评报告:企稳向上，盈利突出

事件：公司发布2025H1业绩预告，公司预计25H1实现收入12.0-12.4亿元，实现利润（不包括未完成统计的分占联营公司溢利与亏损及相关所得税影响）0.9-1.13亿元。

点评：

公司预计25H1实现收入12.0-12.4亿元，同比下降1.5%-4.7%，收入降幅收窄至小个位数，门店业务历经24年调整后25年有望企稳向上。门店业务端，25H1门店数量若按照24年年底计算，则25H1单店水平同比24H1约有双位数增长，25H1同店水平我们预计有个位数增长，单店水平表现同比向上我们预计主要系公司加强了门店端的运营管理，包括加大门店终端店员的激励、顺应消费习惯加强线上触达等。单店水平表现逐步向上，我们预计25年门店数量有望逐步企稳。

原材料价格下行及精细化管理优化费用结构，利润率表现超出我们此前预期。25H1公司预计利润（不包括未完成统计的分占联营公司溢利与亏损及相关所得税影响）0.9-1.13亿元，同比增长55.2%~94.8%。按照业绩预告中枢计算，对应25H1利润率为8.32%，同比24H1提升3.7pct。

盈利预测与投资评级：往后展望，公司战略重心聚焦单店提效，持续优化门店结构，提升产品竞争力，强化会员运营，提升周黑鸭品牌势能，独特的口味粘性有望助力公司穿越发展周期。25H1收入同比下降幅度收窄，门店主业有望企稳向上。公司积极推动包装食品发力流通业务新渠道，复调产品进入山姆验证公司产品力，包装食品目前已进入Costco等品牌标杆渠道，依托公司独特的口味粘性，包装食品有望持续贡献增量。盈利端，鸭副原材料成本低位有望推动毛利率上行，公司持续推动生产中心市场化，弹性供应，提升产能利用率，内部精细化管理优化费用结构，有望推动盈利能力逐步向上提升。我们预计25-27年公司每股收益分别为0.09、0.11、0.12元，维持“买入”评级。

风险因素：原料价格波动、品类周期向下、消费疲软、食品安全问题｡

近期电话会议预告及回顾

近期调研活动预告

证券研究报告名称：《煤炭2025中期策略：我国中东部地区煤炭产量衰减形势展望——行业策略报告》

对外发布时间：2025年7月22日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：左前明S1500524100002；高升S1500518070001；李睿S1500525040002；刘波S1500525070001

证券研究报告名称：《国铁特箱运输龙头，有望迈入新一轮增长周期——铁龙物流(600125)公司深度报告》

对外发布时间：2025年7月22日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：匡培钦S1500524070004

证券研究报告名称：《特钢系列能源篇：景气托底，高端突围》

对外发布时间：2025年7月22日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：左前明S1500524100002；高升S1500518070001；李睿S1500525040002；刘波S1500525070001

证券研究报告名称：《航空行业分析：综合整治“内卷式”竞争，看好供需改善带来的座收盈利弹性》

对外发布时间：2025年7月23日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：匡培钦S1500524070004

证券研究报告名称：《企稳向上，盈利突出》

对外发布时间：2025年7月22日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：程丽丽：S1500523110003；赵丹晨S1500523080005