（来源：F金融）

“你知道得越多，越容易坚持下去；你知道得越少，就越容易被情绪左右。”

“你必须有情绪上的韧性，知道这会发生，并且能熬过去。只有这样，你才能享受到10年后带来的回报。”

乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）2023年11月与投资机构Satovsky首席执行官乔纳森·萨多斯基（Jonathan Satovsky）对谈时，反复强调。

萨多斯基开场时感慨说：“他可能不知道自己已经像一位导师一样影响我许多年。他不仅聪明、有智慧，而且情商也很高，是少见的投资家。”

确实，格林布拉特是一个少数能将“投资实践”“学术教学”“思想传播”三者兼而有之的人。

他曾在哥伦比亚大学商学院任教二十多年，是华尔街公认的价值投资布道者。早在1985年，他就用“垃圾债券之王”迈克尔·米尔肯（Michael Milken）的一张支票创办戈坦资本（Gotham Capital），随后十年实现年均回报率50%，堪称投资史上的奇迹。

2005年，他又将公司转型为戈坦资产管理，管理上百亿美元的机构资金，同时在市场上推广一种以“神奇公式”为代表的系统化价值策略，这套公式的核心就是挑选兼具高盈利能力和低估值的公司。

在这场对话中被问到：“买入便宜且高回报的公司，为什么逻辑这么简单，大多数人都做不到？”

格林布拉特苦笑说，这个策略难在它跟大众的情绪对着干。“你得愿意逆势买入，而这对很多人来说是很难做到的。”

想起最近睿远基金创始人陈光明和橡树资本联合创始人霍华德·马克斯的一场对话，谈到4月份的市场巨大波动，两人都默契承认，当时自己所在机构“积极买入”、“有明显加仓动作”，因为市场情绪提供了买便宜货的机会。

这种理性的行为跟认知匹配，是不容易做到的。

“你看到你的组合表现不如大盘，甚至下跌得更厉害，而你身边的朋友却在投热门股、赚快钱。你会怀疑，是不是我搞错了？是不是这套方法已经不管用了？”

对格林布拉特来说，这种时刻才是真正的考验。他认为，只有当你对策略、对公司有足够深的理解，你才会愿意忍受那些令人怀疑人生的阶段。否则，就算方法再简单有效，也会半途而废。

他管这个叫“心理护城河”。

这种护城河，不是模型能提供的，也不是聪明才智能弥补的，而是建立在深刻理解与经验积累之上的一种心理强度。这种能力，恰恰是多数人最容易忽视，却又最难获得的部分。

这场对话是2023年11月进行，最近才放出来。

聪明投资者（ID: Capital-nature）将其中最重要的内容精译整理分享给大家，有些老理，常读常新。

关于情绪上的韧性

乔纳森 你写过一本很棒的书，叫《股市天才》（You Can Be a Stock Market Genius），讲的是一些非常独特的投资机会，特别有意思。

后来你又写了《股市稳赚》（The Little Book That Beats the Market），提出了一个简单的公式：买入便宜而且盈利能力强的公司。

所以我想问的问题是：为什么这个方法能奏效？而且，既然它逻辑这么清晰、看起来也这么简单，为什么却没有更多人去做呢？

格林布拉特 我觉得最大的问题在于：你能以低价买进某家公司，前提得是市场因为某种原因，并不看好它。

而要去买那些市场不喜欢的公司，是一件很难的事。

通常，要在投资中赚钱，你得反其道而行之。这有很多做法，而我在那本半开玩笑称为“神奇公式”的小书中提出的方法，其实很简单：买下“优秀且便宜”的公司。

市场的常态是，—一家公司现在赚了很多钱，但市场预期它未来一两年会走下坡，所以价格才会低。

大多数人想赚的是短期的钱，因此会本能地避开那些未来预期不那么光鲜的公司。但如果这些公司本质上是高资本回报率的好企业，那它们遭遇的很多问题往往是短期的。这正是可以利用市场情绪带来的低估机会。

不过，这种方法也有难点：你很难准确判断哪家公司是真的“暂时走弱”，哪家则是“真的走下坡”。你不能靠拍脑袋挑几家公司赌运气。

但如果从组合角度来看，这套策略其实是一个统计上很优的下注方式：只要你能持续买入那些便宜、盈利能力强的企业，用现金流估值筛选，长期平均下来是有效的。

这有点像买保险，你不能只买一两家公司，但如果你广泛配置、足够分散，就大致知道结果会如何。

因此，最理想的做法是在市场中持有几十甚至上百只“便宜又好”的公司，这样长期下来的回报就非常可观。

我当年就是把这套公式直接公开在网站上，写得明明白白：“这就是方法，拿去用吧，祝你好运。”我自己也立刻开始用了，因为我真的觉得这个方法非常聪明，也非常有说服力。

但现实却是，人们坚持不下来。很多人看起来懂了，也开始用了，但用不了多久就放弃了。

为什么？因为我们活在“每天”里。我们天天看报、看屏幕、刷行情。哪怕你知道这套策略10年下来效果很棒，它在这10年中仍然会有几个阶段、甚至持续三年以上的时间表现非常差。

而我们的问题在于，我们的时间视野太短了。就像杰里米·格兰桑（GMO联合创始人）说的：“最优秀的投资者，他们的时间尺度至少是3年。”在股市里，这已经算是长期了。

但在现实生活中，3年算什么？有时候你需要的耐心，远比这更久。

对个人投资者来说，坚持其实还好一些，至少他们没有客户天天打电话催问：“怎么回事？没跑赢市场啊。”或者“你亏得比指数还多！”这类话。

管理别人的钱，压力要大得多。

所以，事实就是：如果这套方法真的那么容易坚持，那它就不会再有效了。它之所以有效，正是因为大多数人做不到。

这是它的护城河——它难以执行，尤其在现实世界中，非常难。

几乎没有机构投资人能真正长期执行。很多时候我参与的不是退休金，而是大学捐赠基金。这些基金从理论上说是“永续”的，没有赎回压力，时间视角应当最为长远，甚至超过个人投资者。

但现实中，依然是由人来做配置：分配资金到美股、债券、私募股权等等。负责这些的人都有考核基准，而这个基准的期限通常不超过三年。

所以，这里有一个典型的委托代理问题，那些应该有最长耐心的机构，实际上反而常常没有。

那谁拥有真正的优势？个人投资者。

可是，就像你说的，即使你把方法免费摆在他们面前，告诉他们这东西能用，他们也很难坚持到底。

这件事对我影响很大，真的改变了我对投资的理解。我后来一直在提醒别人：

如果你买股票的心态，不是“我可以10年都不看它”的话，那你干脆别碰。

不管你是用这套公式，还是你买伯克希尔，甚至是CGM Focus 基金，从2000到2009年它的表现非常好。

（聪投注：CGM Focus 基金由明星基金经理肯·希伯尔（Ken Heebner）管理，在2000–2009年间的年化收益率高达18%，而同期标普500指数几乎零增长。据报道，尽管基金表现出色，但由于投资者频繁追涨杀跌，投资者平均的年化回报却为-11%。）

但即使是这样优秀的投资产品，也有高达40%的时间是在严重跑输市场——可能落后20%、甚至60%。这不是可能会发生，而是一定会发生。

你必须有情绪上的韧性，知道这会发生，并且能熬过去。只有这样，你才能享受到10年后带来的回报。

我真的希望我每天都能提醒大家这一点，每天都讲一次。因为这个道理太重要了。

关于保持耐心的方式

乔纳森 如果有人想深入了解这个话题，我推荐去读你写的那本《小投资者战胜基金经理的长线方法》（The Big Secret for the Small Investor），整本书讲的就是这个。

格林布拉特 其实甚至可以不读书，直接把“耐心”两个字刻在脑子里，也够用了。

我还想补充一点：就连买标普500指数的人，最终的实际收益也经常跑不过标普500本身。因为他们连这种简单策略都很难坚持到底，行为上就做不到。

乔纳森 那你自己在生活中，比如面对家人、朋友，或者你真正关心的人，有没有什么“防错机制”？有没有什么“把自己绑在桅杆上”的做法？会建议什么样的方式，能让你在乎的人避免犯下那些“作死”的错误？

格林布拉特  说实话，一般行情不好的时候，我的第一反应是，躲到桌子底下（笑）。

我也是个普通人，我当然也会犯错。但还好的一点是，我有一套明确的计划，有自己的流程。这个真的很重要。

你如果想投资股票，必须要懂得怎么给企业估值。你不需要每次都判断准确，但你得知道估值的逻辑，因为股票本质上是企业的所有权。

如果你既没有一个多元化的组合，也没有一套系统化的策略，比如我说的那种量化模型，或者你不打算直接买指数基金，那说实话，你就不应该碰个股。

因为如果你连企业估值都不懂，那你根本不具备买股票的资格。这是我在投资中花了很多年才练成的一项核心能力。

我读了很多书，认真学，也确实对这事儿感兴趣。我不敢说自己多厉害，但至少还算拿得出手，更关键的是，我做事很有纪律。

我也知道，自己肯定会有判断失误的时候，所以我会预留足够大的安全边际，我认为一家企业值多少钱，跟我真正付出的买入价之间，一定要有差距。

这样哪怕看错了，我的损失也不会太大，甚至可能不亏，只是赚得少一些而已。

所以，在选股时，我脑子里会一直带着这些原则。时间久了，我们也确实做得还不错。

还有一个体会很深：你对一家公司了解得越透彻，它跌的时候你越不容易慌。

你想啊，除非你神操作正好抄在最低点，不然几乎每次买完之后，股价都会再跌一点。也就是说，账面浮亏几乎是常态。这就是市场的本质。你必须接受这点，准备好面对它。

我自己还学到一个很重要的信号：如果我买了一家公司，它跌了，而我反而觉得高兴，因为我可以用更便宜的价格加仓，那说明我真的对它有信心。

我知道我为什么买它，我信任自己的判断。这种情况下，我反而最开心。

过去一些回报最好的投资，都是这种：我买入后下跌，我加仓，因为我对它依然有信心，而价格更划算了。

所以说，你了解得越多，坚持下去就越容易；你了解得越少，就越容易被情绪裹挟。我猜，这也许就是投资的真正秘密吧。

但也必须坦白，没有人能完全摆脱投资过程中的情绪波动。市场本身就是波动剧烈的，很多事你根本控制不了。你可以把股市看成一个“复杂的自适应系统”，它最终会修正错误，走向正确，但过程会充满噪音。

而你要做的，就是准备好迎接这种“充满噪音的旅程”。这确实不容易。

关于清楚认知自己

乔纳森 你以前提到过一个我特别喜欢的比喻，有些人靠运气赚钱，但根本没有任何流程，就像拿着点燃的火柴跑进炸药厂。他可能最后活着出来了，但依然是个傻子（笑）。

很多人赚了钱，就开始自我感觉良好，说“你看我多厉害，我在股市赚了好多钱！”但他们其实根本不知道自己是怎么赚到的。

所以我特别想问问你自己的投资流程。你显然做了很多量化分析，但你有没有加入一些定性的判断？

格林布拉特 如果我是做集中投资，真正在挑个股，那我一定会对这家公司未来几年的经营状况有自己的判断。

我不会只看它去年赚了多少钱，而是会去思考它未来“正常化盈利”大概会是多少。有时我对了，有时也会错，但这就是估值的核心部分。

就像巴菲特说的，“成长”和“价值”其实是捆在一起的。也就是说，企业未来的盈利增长，本来就是你判断其价值时必须考虑的部分。

所以啊，根本没有所谓的“成长型投资”和“价值型投资”的对立。

投资就是投资，你要做的事情很简单：搞清楚这家公司值多少钱。而这个价值，本身就跟它未来的成长能力密切相关。

所以根本没有必要纠结“我到底该选成长还是价值”，它们其实是一回事。成长是价值的一部分。

我很幸运，在早期不仅读了本杰明·格雷厄姆的书，他强调的是“找出公司的价值，大幅低于它的价格买入，并且留出安全边际”。

我还读了他最出色的学生，沃伦·巴菲特的思考。

他说，如果我能以便宜的价格买进一家优秀的公司，那就再好不过了。因为好公司就像是顺风，会一直推着你往前走。

打个比方，如果你觉得一家公司值10美元，现在可以用5美元买到，听起来很便宜。但如果这家公司本身并不好，那10美元这个估值可能并不稳，说不定哪天就变成了8块、7块。那你所谓的“安全边际”，就可能不复存在了。

反过来，如果你认为一家公司现在值10美元，你用7美元买入，但你相信它的价值会持续增长，那这个“安全边际”反而可能更大。

因为如果这家公司能用很高的回报率再投资自己的利润，或者它根本不需要太多资本就能扩大规模，是轻资产模式，那它未来的成长性就很可观。

这种公司，反而是更理想的投资标的。

所以你必须知道你在看什么。就像巴菲特说的：你要清楚自己的“能力圈”。你知道哪些公司你能看懂，哪些你看不懂，这就已经很了不起了。

如果你清楚自己情绪化，那你最好别碰个股，那也没问题。

比如指数基金的一个最大好处就是：你不会跑输市场。

主动管理人崩溃往往不是因为赔钱，而是因为两个打击：一个是市场跌了，你也跟着跌；另一个是市场涨了，但你涨得比别人少。

这两种情况都很难接受。

而买指数基金，虽然市场涨跌你还是会经历，但你至少不会“表现不如别人”，犯错的概率会小很多。

如果你了解自己，知道这种方式更适合你；你身边又没有特别靠谱、你信任的投资顾问，那也许指数基金就是最适合你的一种方式。

没有任何一种策略适合所有人，也没有一种方式能应用到整个组合。你完全可以把不同资产部分用不同策略来应对。

关于“特殊机会”投资

乔纳森 你的投资方法这些年有没有发生什么变化？你做这行已经很久了。一开始，你做的是一些非常独特的策略，比如公司拆分（spinoffs）这类机会，还有不少其他非常“偏门”的投资。那后来发生了什么变化？

是像巴菲特、芒格那样，因为时代和环境变了，还是因为你管理的钱越来越多，策略必须适应？在思维方式或者执行流程上，你有没有做过什么转变或者调整？

格林布拉特 我在哥伦比亚大学教了23年书。

有一次，我带我的学生去见巴菲特。他当时把他那个胖胖的钱包递给我，还说：“鼓鼓的钱包，是高回报的敌人。”

你知道，巴菲特最开始是做“特殊机会”投资的，那可能是他回报最高的阶段。但后来他的问题是，资金实在太大了，到几十亿美元体量的时候就根本没法继续玩那些小机会。

（聪投注：“特殊机会”投资指的是市场中由于企业结构变化，如拆分、并购、破产重组等而出现的价格扭曲机会。这类策略不依赖市场整体涨跌，更侧重事件驱动下的估值偏差。乔尔·格林布拉特早期即以此策略获得超额收益，巴菲特在1950-60年代也曾广泛使用。）

这类特殊情况本来就不多，而且容量小，你没法一边手里握着巨资，一边还指望能在市场的缝隙里来回穿梭。

我这些年一直跟学生说：你知道那些擅长做这类策略的人，最后为什么不做了？因为他们太成功了，赚太多钱，反而不得不去做别的。

而这就为年轻人打开了一扇窗，你可以在这些被大钱放弃的角落里，建立属于自己的财富。

而我呢，幸运也好、不幸也罢，从来没遇到“钱包太胖”的问题（笑）。我没达到那个资金体量，所以也就没有被迫放弃这些策略。

我做“特殊机会”投资做了25年，真的很有意思。我愿意教任何人怎么做，也建议对它感兴趣的人去尝试。我至今依然认为它是一种非常好的投资方式，适合新手入门，也适合专业发展，甚至适合一直做到退休。

而且说实话，我现在还可以继续做，因为我的资金体量还没大到“做不了”。

不过，我对投资的底层逻辑依然充满热情。现在，我选择用一种更系统化、分散化的方式，把这些逻辑应用在更广泛的投资策略中。

我们现在做两类策略：纯多头和多空，核心理念是一致的，只是执行上更系统化、更结构化了。

这两种策略，其实都已经是一份全职工作。

我之所以从特殊机会转向多空组合，并不是不喜欢前者，而是精力实在有限，不能两头兼顾。

我其实两边都还在做一点，但主要精力放在多元化的多空投资上。它确实需要全天候投入。

不过，我教过的学生，还有我自己的孩子，我都给他们讲过“特殊情况投资”的方法——算是让我继续保留在这个领域里。

说到底，我还是很喜欢它，也喜欢和人分享这些内容。

关于请勿轻易模仿的多空策略

乔纳森 你们采用的多空策略，简单说就是：买入那些便宜且赚钱的公司，做空那些价格高企、却根本不赚钱的公司。

当然，有时候这种策略更容易奏效，尤其是在市场分化非常明显的时候。过去几年似乎就特别适合这种风格。你有没有感觉到，当前的市场极端程度比以往更严重？

格林布拉特  是的，确实如此。

前面提到的那本小书里，我们分享过一个持续追踪了30年的研究。

我们把“优质又便宜”的公司按照10分位进行分组。长期来看，排在第一组的表现最好，第二组次之，一直排到第十组最差。而第十组的公司，往往就是那种估值高得离谱、但却在持续亏损的类型。

这个研究里最关键的一点是：如果你真的每次拿出1美元去买第一组，同时再拿 1 美元去做空第十组，然后持续做30年——你可能中途就破产两三次了。

为什么？因为虽然这个策略在长期是有效的，但短期的波动极其剧烈。

比如你的多头组合 β 值可能是 0.5，而空头组合的 β 却可能高达 5，这意味着你的整体风险敞口可能是 10 倍做空。再加上行业分布也可能严重失衡，波动只会更大。

所以，这不是一个简单的“好公司对冲坏公司”的游戏。你不能只看逻辑成立，还得活得下来。因为一旦本金归零，就谈不上什么复利了。

所以我们更多是把这个研究当成教学案例，用来说明逻辑，而不是直接拿来执行。

我通常会把多空策略归为那类请勿轻易模仿的策略。就像你做多头组合一样，也会经历好几年都不赚钱的阶段，多空策略也一样会有高低起伏。

这类策略的精妙之处在于平衡，在于结构，在于风险控制。

它的意义更多在于帮助你识别哪些领域存在机会，特别是在多头一侧。同时，也能帮你更理性地设定对不同股票组别的预期。

现在（2023年11月）的市场状态是：一边估值特别高，一边估值特别低。而我最感兴趣的，正是那些处在极端低估区间的纯多头组合。

我可以举个例子。我们在1985年开始接受外部资金管理，直到1994年底，总共做了 10年。

后来我们把所有外部资金都退还了，此后就专注管理自己的资金。

到了1998年，我们创办公司第13年，那一年成了我们第一个亏损年。我们当时是做集中持仓的，而1998年市场涨了27%左右，我们却亏了5%。

这我记得特别清楚。对一个价值投资者来说，那一年实在太难了。

接下来是1999年，市场又涨了21%，我们再次亏了 5%。直到2000年，市场终于开始下跌。

2000年那一年，市场跌了大约10%，而我们上涨了115%。但这并不是因为我们在1998年和1999年是傻子，到了2000年就突然变成了天才。不是的，我们做的事情一直没变，只是那年终于到了兑现回报的时候。

但那段过程真的是一段痛苦的旅程，很不好过。

这个例子说明了一个现实：市场的估值可以偏离得非常夸张。如果你真的做足了功课，始终坚持自己理解的东西，有一套可靠的投资流程，最终是能熬出头的。

关于推荐的书以及“未竟之路“

乔纳森 最近有没有什么特别想推荐的书？不管是关于投资、心理学、人生、行为学，还是像卡巴拉（Kabbalah）这样更偏哲思类的读物——有没有适合不同人生阶段的人去读的？

格林布拉特 有一本书挺有趣的，名字叫《The Only Rule Is It Has to Work》（貌似没有中文版），这本书有点像《点球成金》（Moneyball）。讲的是两个搞数据分析的人接手了一支距离 MLB（美国职业棒球大联盟）整整九级之远的棒球队。

他们没什么预算，但试图用统计建模、数据驱动的方法来管理球队，比如招募那些高中时期打得不错、但后来没继续打球的人，然后用各种模型去排兵布阵。

听上去是挺量化的，但其实更像是在讲数据遇到人性之后的翻车故事。

你会看到，当模型碰上现实世界的人时，很多事情就是无法按计划走的。人不是统计变量，哪怕你做足了功课，真正落地的时候，人的行为、情绪、冲突……全都可能把你打回原形。

那本书一方面好笑，一方面也很真实。真的是一本好玩又深刻的书。

另外，我还想推荐一个更硬核的阅读方向，本杰明·富兰克林的传记（这也是查理·芒格的心头至爱）。

不夸张地说，我大概读过三四本不同版本的传记，我觉得那是我读过最激励人心、也最有趣的题材之一。

你能从中看到，一个人的一生可以过得多么充实和精彩；而更重要的是，你能感受到他是怎么思考的。

所以我会把任何一本写得好的本杰明·富兰克林传记，放在我心目中最值得推荐的位置上。

乔纳森 假如你没走上投资这条路，还有什么你觉得是“未竟之路”？有没有哪条路，是你至今还觉得值得去走一走的？

格林布拉特 我想我可能会去当一个科研人员。我不知道自己能不能在那个领域里成功，但我觉得那会是一件很酷的事情。

股市更偏向社会行为，它不是线性的，努力和回报不总是对等。但自然科学就不同了，那里面藏着真正的秘密。如果你能揭示出来，那就是真理。

我也觉得那是一种很有价值的回馈方式，同时本身也很有趣。

我认识一些真正的研究者，我非常尊敬他们。那确实是条难走的路，但如果有机会，我会愿意去追一追。

文章来源：聪明投资者

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