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（来源：国际货币基金组织）

作者：Pierre-Olivier Gourinchas

规模最大的若干经济体失衡日益严重，这凸显出各方需要对国内宏观经济政策协同调整

2024年，全球经常账户差额与世界GDP之比大幅扩大了0.6个百分点。如果考虑新冠疫情和俄乌战争导致的波动并进行相应调整，这一扩大明显逆转了其自全球金融危机以来的收窄趋势，并可能预示着一个重大的结构性转变。

我们刚刚发布的2025年《对外部门报告》（ESR）对30个最大经济体（其经济产出约占全球总产出的90%）的失衡问题进行了最新评估。该评估是IMF的一项核心职能，旨在鼓励平衡的贸易扩张和经济增长，促进国际货币合作。

首先需要注意的是，对外顺差或逆差不一定是问题，它们在一定程度上甚至是可取的。例如，对于年轻型或快速增长的经济体而言，使用外资为其部分经济发展提供融资是合理的。相反，老龄型或活力较弱的经济体可能需要更多储蓄，并能从跨境投资中获得更高回报。

评估经常账户差额何时大致适当（即与一国经济基本面和理想政策一致）、何时过大（预示着单个国家或全球经济面临潜在风险），是ESR的一项艰巨任务。

过大的逆差和顺差都可能引发风险。

逆差过大的国家面临的主要风险在于其风险溢价可能快速增加，最终导致其突然失去进入市场融资的能力，于是被迫进行突然且痛苦的调整。若该国在全球经济中占有重要地位或具有高度互联性，那么其经济衰退可能会波及其他国家。

过度的顺差也会引发风险。首先，部分国家出现过度顺差，意味着其他地方存在过度逆差。这些国家可以通过压低利率，诱使其他国家过度举债。在全球利率无法下调（流动性陷阱）的情况下，过度顺差会抑制全球经济活动，正如我在相关研究中所展示的那样。大型经济体顺差激增还可能导致其贸易伙伴出现严重的部门错位，加剧保护主义情绪，并对全球经济造成负面影响。

通常，过度的逆差或顺差反映了国内的扭曲情况，例如逆差国的财政政策过于宽松，或顺差国社会保障体系不足导致预防性储蓄过多。要评估过大的经常账户差额，就需要全面分析国民储蓄和国内投资决策的基本决定因素，以及影响这些因素的政策。这种评估虽不完美，但却必要。

我们对2024年的评估显示，在全球经常账户差额的扩大中，约有三分之二实际上是过度的。这种过度差额的扩大是近十年来幅度最大的，主要是由于中国（+全球GDP的0.24%）、美国（-0.20%）和（程度相对较小的）欧元区（+0.07%）。

本次报告确认并扩展了我们2024年9月的分析，强调中国贸易顺差的扩大和美国贸易逆差的增加均反映了各自国内的宏观经济失衡。

因此，正确的解决措施应基于国内宏观经济政策。欧洲需要增加公共基础设施支出，以缩小与美国之间的生产率差距。中国需要推动经济转型，实现消费驱动型增长。美国则需要实施财政整顿。

从这个角度看，近期的一些形势可能在一定程度上是令人鼓舞的。随着中国和欧元区加大财政支持力度和公共投资，相关国内政策正朝着正确的方向推进。根据我们2025年4月的参考预测，全球差额很可能再次开始收窄。但风险仍顽固偏向下行。美国的公共赤字仍然过大；而近期人民币的广泛贬值（美元亦是如此），可能导致中国经常账户顺差扩大。

与之形成鲜明对比的是，我们的报告显示，美国等逆差国提高关税壁垒，仅会对全球失衡造成较小的影响。这是因为关税会对征收关税的国家产生负面的供给冲击。关税减少了投资（利润较低），同时也减少了储蓄以缓解收入冲击，从而保持经常账户差额基本不变。

同时，长期经济规范正经历重置，这也可能对国际货币体系（即规范各国开展跨境金融交易的一套规则、制度和机制）产生影响。一个良好运行的国际货币体系对于防止金融脆弱性累积和解决现有的脆弱性问题至关重要。

正如本次报告第二章所述，虽然发生了一些重大变化（如1973年布雷顿森林体系崩溃、1991年冷战结束和1999年欧元诞生），但在过去八十年里，美元一直处于中心地位，这是国际货币体系的一个显著特征。

由始至终，美元的主导地位一直得以维持，甚至有所加强——这得益于以下三种因素带来的相互关联的网络外部性：美元在国际贸易和金融中发挥的媒介货币作用、在稳定汇率和持有储备中发挥的基准货币作用，以及美国国债无与伦比的流动性和安全性。

美元的主导地位维持了全球对美元储备资产的需求。一方面，这使得美国能够以更低的成本借入更多资金，美国因此能在对外债权上获得相对于对外负债而言可观的超额回报（美元“嚣张的特权”）。另一方面，这也增加了美国外部头寸的全球风险敞口——美国同时也向世界其他地区提供了抵御这些全球冲击的保险（“过度的责任”）。

我们的报告进一步指出，全球贸易和金融网络的不对称性正日益加剧。在一个以美元为中心的稳定国际货币体系下，各国能够提高其在贸易或金融领域的专业化程度。例如，2001年至2023年间，中国和美国呈现出相反的模式：中国在国际贸易网络中的中心地位日益凸显，但在全球金融网络中发挥的作用却有限；美国则在金融而非贸易领域保持了主导地位。

尽管国际货币体系当前尚且稳定，且美元继续占据主导地位，但近期的一些形势值得密切关注。

首先，在全球失衡问题重新浮现的同时，地缘政治上的考虑对双边贸易、直接投资和证券投资流动的影响也在日益加剧，这减少了地缘政治距离较远国家之间的直接互动。这最终可能导致国际货币体系向割裂的多极体系演变。一体化的单极体系或一体化的多极体系是否对全球经济更为有利？人们对这一问题尚有争议，因为几无历史可供参考，且理论也模棱两可。但几乎可以确定的是，一体化的体系要比割裂的多极国际货币体系更为可取——后者可能加剧全球金融波动并造成更严重的资源错配。 

其次，近期贸易紧张局势升级，加上潜在融资紧张的威胁、美国债务水平上升以及美国嚣张特权减弱，可能已促使部分全球投资者重新评估美元风险敞口的程度。到目前为止，市场状况依然有序，美元对冲需求增加，而1月份以来美元贬值了8%，这是1973年以来美元在半年中的最大幅贬值（尽管此前在2024年曾达到数十年高点）。

第三，跨境交易中的数字创新（例如美元稳定币的兴起）可能会巩固美元主导地位，但也会带来金融稳定风险。

我们的报告显示，尽管全球主要国家的外部头寸正出现显著分化，但国际货币体系保持稳定，美元仍占据主导地位。虽然国际货币体系出现严重混乱的风险看似不大，但快速且大规模扩大的全球失衡问题可能会产生重大的负面跨境溢出效应。这就需要顺差国和逆差国共同努力来实现再平衡。

各国应继续通过加强国内宏观经济基本面（包括构建财政空间和健全政策框架）来增强韧性。全球经济面临的一个主要风险是，各国为应对日益严重的失衡问题，将进一步加高贸易壁垒，从而导致地缘经济割裂加剧。这对全球失衡的影响有限，但对全球经济的损害却将长期存在。

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