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核心观点

2025年财政的基本特征：一是总量规模扩张，狭广义结构分化。二是财政节奏前置、央地结构分化；地方上半年密集化债，从而基建项目的贡献度并不显著。三是狭广义财政收入受滞后效应、PPI中枢、土地市场景气度等多因素影响，增幅均低于年初预算目标。展望2025年下半年：预计一般公共预算收入增速、政府性基金收入增速在积极情形下全年录得0.1%、-5%左右增速；由于上半年财政节奏显著前置，在全年总量确定的前提下，下半年的放缓则为预期内情形；基建表现有望好于上半年；财政对逆周期越发多元的支撑作用在下半年仍将继续；金融市场对于“十五五”规划的关注度可能会提升。

2025年财政的基本特征是总量规模扩张、发行节奏前置、细分结构分化，而上述特征可以解释上半年的部分经济现象。

2025年狭广义财政均有不同程度的增长，符合“更加积极的财政政策”、“确保财政政策持续用力、更加给力”的特征。政府工作报告指出：“今年合计新增政府债务总规模11.86万亿元、比上年增加2.9万亿元，财政支出强度明显加大。”同时，上半年中央财政的确充分响应了“能早则早、宁早勿晚”的工作精神，节奏相当前置，社融数据、社零分项与投资分项均有所体现。

但结构分化特征也较为明显，一是央地分化，尽管地方在化债方面也表现前倾，但项目投资方面则略弱于中央；二是投向分化，化债、民生、消费类更突出，增量资金也更多，项目类资金整体与去年基本持平，具体见下文。

特征一是总量规模扩张，狭广义结构分化。2025年狭义目标赤字率的4.0%为市场预期上限，目标赤字规模增幅也为过去十年的最高水平；广义财政的超长期特别国债、新增专项债相对扩容幅度则并未显著超预期。狭义财政与民生类支出更相关，广义财政与基建的关联度更强，因此这一特征带来的结果是虽然上半年狭义赤字为近年最高，但基建实物工作量，包括沥青开工、基建水泥、项目资金到位率等多项指标表现一般，部分指标略强于去年，但略低于其它年份。

4.0%的狭义赤字率所对应的赤字规模56600亿元，较2024年增加39.4%，增幅为近十年最高水平。其中以中央赤字为主，较2024年增加45.5%，这对应着2025年普通国债（非特别国债）的净发行规模将较2024年增加45.5%左右，对社融贡献度也将明显提升。但狭义赤字的主要投向大概率与社保、教育等领域关联更大。

与基建相关度更高的广义财政，如新增专项债4.4万亿元，较去年增加0.4万亿元；超长期特别国债1.3万亿元，较去年增加0.3万亿元，增幅低于狭义财政。特别国债中的“以旧换新”规模为去年的两倍，但去年主要使用时间为四季度，而今年资金均匀分布在全年四个季度使用。此外，新增专项债除了总量扩容幅度不大外，还存在部分额度被用于土储、收储、偿还拖欠款等其它领域（图1），且上半年发行进度位于近年来中位水平。

因此，广义财政扩张程度不及狭义，叠加专项债进度中性，共同导致了今年上半年基建实物工作量相关指标表现普通。2024年上半年沥青开工率均值26.8%，2025年上半年沥青开工率均值28.2%（图14）；基建水泥直供量累计同比从一季度的5.1%下行至前两季度的0.14%；百年建筑调研的非房建（基建）资金到位率上半年61%，低于去年同期的65%（图13）。

特征二是财政节奏前置、央地结构分化；地方上半年密集化债，从而基建项目的贡献度并不显著。与中央财政相关的国债发行、“国补”资金、设备更新资金等是上半年社融、消费、设备器具投资等经济分项的主要支撑项，其中“国补”资金因前期进度太快，5-6月部分地区出现断档现象。“两重”项目资金也提前下达，是上半年狭义基建的支撑项。与之相对的是除化债类地方债外，项目类地方债的进度慢于中央，直至6月下旬至7月上旬初现加速特征，带动沥青开工率的筑底修复、土木PMI也有初步积极信号，但目前尚未有趋势性上行线索。

今年中央财政的前置特征十分显著。一是普通国债，上半年净融资规模2.53万亿元，较去年同期的1.3万亿元同比93.8%，不仅规模增量大，节奏也足够前置，全年普通国债净融资同比增速应在45.5%左右。这也意味着下半年普通国债的发行节奏将开始放缓，从7月国债单只发行规模缩量可以印证。

二是特别国债，尽管今年超长期特别国债的发行始点只比2024年提前1个月，但今年的中央财政较去年更加灵活，提前预拨付特别国债资金支持地方经济。其中“以旧换新”资金分别在1月和4月下达各810亿元的“国补”资金，占全年比重54%；这也是今年上半年商品零售中通讯器材类、家用电器类分项领跑其它分项的主要原因，1-6月限额以上商品零售累计同比6.3%，其中通讯器材类24.1%、家用电器和音像器材类30.7%。对于“两新”中的“设备更新”，发改委于6月表示第一批约1730亿元已安排到约7500个项目（占比87%），第2批资金正在同步开展项目审核筛选。1-6月设备工器具购置投资累计同比17.3%，也高于其它分项。

“两重”项目也是如此，一季度已安排超2300亿元（占比29%）资金投入，截至5月已安排近5000亿元（占比63%）。在半年交替之际，发改委又安排了超3000亿元支持2025年第三批“两重”建设项目。至此，今年8000亿元“两重”建设项目清单已全部下达完毕。当然项目清单下达到资金拨付、真实开工，还存在一定时滞，但整体看今年超长期特别国债上半年的发行节奏略快于去年，资金拨付节奏则显著快于去年，这是支撑上半年经济相关分项的重要原因。但与之对应的是下半年的部分支撑项，如“国补”、“设备更新”等可能边际走弱。

地方层面则形成对比，今年一季度地方债发行也较为前置，部分同样起到支撑社融的作用，但投向主要用于化债；化债类地方债的期限较长，因此上半年地方债加权平均期限受此影响，也呈前高后低的走势。二季度项目类发行占比有所提升，但整体进度仍属于中性水平，快于21年与24年，慢于20年与22年，与23年基本持平；至6月下旬才开始加速。从这一点看，尽管2024年底的专项债新规（详见报告《专项债管理机制优化有何影响》）下放了部分地区的专项债审核权限，同时也放宽了项目限制，但专项债对项目的把控依然趋严。

此外，在发债前置的背景下，财政存款也同步高企，上半年新增财政存款基本位于近年同期高位。这部分资金将对下半年财政支出形成一定支撑。

特征三是狭广义财政收入受滞后效应、PPI中枢、土地市场景气度等多因素影响，增幅均低于年初预算目标。这也是上半年财政赤字走阔的背景之一。这意味着下半年平衡的关键点仍在于物价走势和土地市场。当然，今年的财政收支矛盾较去年缓解，调用存量资金完成基本领域的支出覆盖也是一个政策选项。

1-5月一般公共预算收入累计同比-0.3%，距离年初预算目标0.1%相差0.4个百分点，一是年初税收收入受到去年末经济走势的时滞影响，二是今年预算中对非税收入目标定得较低，争取各地财政不再依赖非税收入，三是价格走势低位徘徊，对含价指标影响较大。1-5月政府性基金预算收入累计同比-6.9%，距离年初预算目标0.7%相差7.6个百分点，主要是去年底部分土地购置费用提前入库，叠加二季度土地市场景气度边际转弱。收入略低于预期，和发债节奏显著靠前，二者共同导致了上半年广义财政赤字（收支差额）录得近年最高水平。

尽管今年收支平衡的压力小于去年，但为了更加良性地完成全年收支目标、减少对非常规手段的资金动用，下半年地产领域和价格走势是关键因素。

展望2025年下半年，先看对财政收入情况的预期。下半年财政收入环境的有利条件包括“反内卷”政策下名义增速有望好转，带动作为含价指标的税收收入回升；新型政策性金融工具的推出加速基建修复。不利因素包括房地产销售再度放缓，以土地收入为主的广义财政收入或承压；出口同比增速或将放缓；去年四季度安排中央单位上缴利润拉高收入端基数。我们预计一般公共预算收入增速、政府性基金收入增速在积极情形下全年录得0.1%、-5%左右增速。

积极情形下，我们预计一般公共预算收入增速、政府性基金预算收入增速分别录得0.1%、-5%，前者与财政部年初预算目标增速持平，0.1%的目标增速由税收收入同比3.7%和非税收入同比-14.2%构成，若税收收入未能完成目标，非税收入也有望填补。

谨慎情形下，则狭广义财政收入较上半年进一步承压，全年收入增速分别录得-1%、-10%。但我们前期报告《穿越减速带，布局新均衡：2025年中期宏观环境展望》提到，尽管下半年实际经济增速可能下降，但名义增长有望有别于实际增长，逐步温和好转。

考虑到财政收入为含价指标，且税收收入中占比最大的增值税对价格变化更加敏感，因此全年财政收入增速接近积极情形的概率理论上更大。

展望2025年下半年，再看财政节奏和政府债供给，由于上半年财政节奏显著前置，在全年总量确定的前提下，下半年的放缓则为预期内情形。经测算，下半年各类政府债还需净增约5.8万亿元。2025H1和2024H2的政府债净融资均为7.8万亿元左右，因此今年下半年的政府债净供给压力同环比均相对较小。同时政府债对社融的支撑可能也会边际转弱，尤其是四季度，净融资趋势向下的同时基数也较高。那么下半年的抓手就需转向实体信贷，其中新型政策性金融工具也有望带动下半年信贷1-1.5万亿元。

由于今年上半年的显著前置，下半年政府债净供给压力环比下降。在全年预算不做调整的情况下，下半年各类政府债还需净增约5.8万亿元（表1），今年上半年、去年下半年政府债净融资均为7.8万亿元左右。因此今年下半年的政府债净供给压力同环比均相对较小。与此同时，政府债对社融的支撑可能也会边际转弱。

节奏方面，预计三季度普通国债小幅放缓、特别国债按计划稳步发行、新增专项债较前期有所加速并在三季度基本收尾。因此中性情形时下半年政府债节奏依然呈现前高后低态势，叠加上半年已发行但未支出的政府债，三季度广义财政支出仍有抓手，四季度则较为关键。

若要缓解四季度压力，可能的变化或是进一步平滑三四季度发行节奏（即真实净融资较预测结果更加平滑）、将2026年用于化债的2万亿元特殊再融资债部分提前至四季度发行等。当然社融其它分项如信贷的支撑作用更加关键，包括上文提到的新型政策性金融工具对信贷的提振与支持。

展望2025年下半年，再看财政支出情况。广义财政支出主要取决于发债规模和收入规模两大因素。在积极、中性、谨慎三种假设下，全年广义财政支出增速预计分别约为8.4%、7.8%、7.0%，均高于去年的2.7%，亦高于今年1-5月的6.6%。由此看，即便收入部分承压，也可通过调动更多存量财政资金、非税收入、利润上缴等多种方式缓解，收支相对去年更加平衡。但中长期看，名义增长的修复是打破“财政收入下滑-支出下滑-调动存量资金”这一循环的最佳答案。节奏上，二季末三季初或是下半年支出的相对高峰，一是前期发行的政府债部分尚未形成支出，二是从发债节奏预测看，三季度预计也是下半年政府债净发行的相对高点；叠加政策性金融工具的推出，有望对三四季度的经济形成一定支撑。

上文提到，若下半年收入未筑底回升，则全年收入增速将低于年初目标。但由于今年赤字率的提升幅度较大，对应的国债规模显著提升，全年广义支出仍有望高于去年。

基于此我们对狭广义收入作出三种情形假设，经测算，2025年广义支出增速乐观情形下或在8.4%左右，高于1-5月的6.6%，也高于去年的2.7%；保守情形下或在7.0%，也高于去年的2.7%，与1-5月的6.6%基本持平。因此全年广义支出增速维持高增无虞。

展望2025年下半年，基建表现有望好于上半年。线索一是化债项目和建设项目上下半年可能整体镜像分布，二季度末超长期国债资金、重大项目下达加快对三季度开工加快带来影响；线索二是政策性金融工具，4月份政治局会议提到的新型政策性金融工具则是下半年基建领域的主要抓手，同时也是增量政策中最为确定的部分。这一轮政策性工具的投放时点在三季度，以8月为中枢；杠杆倍数预计在2-3倍左右，略低于2022年；对基建的拉动作用预计在五个季度左右，但主要集中于前期。因此三季末和四季度的基建表现预计将较今年二季度环比回升。此外，除大概率占比最大的传统基建外，新基建、消费类基建占比有望提高。

上半年狭义基建表现中性，略强于基建实物工作量相关指标。增量资金一是来自去年还未使用完毕的资金（如水利管理业同比在一季度依然维系高位）；二是一揽子化债政策支持下，部分地区基建项目配套资金的杠杆比例或有所提高；三是“两重”资金的提前下达。

全年来看，在年初报告《再看今年的财政力度和节奏》中曾拆解，年初预算内财政真正投入基建项目的规模和去年基本持平。因此在不增加额外政策工具的前提下，全年基建走势预计走平，需准财政资金的进一步加持。

这一轮新型政策性金融工具与2022年那一轮的同与不同：投放时点预计和2022年一致，即三季度完成投放，8月为投放中枢；影响时长预计和2022年基本接近，时间持续5个季度，且影响程度前高后低；对基建投资增速和实物工作量的拉动预计也将较为显著。不同之处一是撬动杠杆倍数预计较2022年略低，2022年杠杆倍数应在3.5倍左右，则今年的杠杆倍数或在2-3倍；二是投向预计也会有所变化，除传统基建外可能还将增加新基建、消费基建等，除项目建设外，可能也有少量资金对外贸企业、科技企业和服务消费直接支持。

展望2025年下半年，继续看下积极财政所涉及的其他领域。除基建这一常见抓手外，近年财政对逆周期的支撑作用越发多元。一是上半年拉高社零的“国补”资金，下半年仍将继续，但叠加高基数问题，对社零的拉动或有退坡。二是政府工作报告中提到的“育儿补贴”，部分地区在上半年已有响应；但全国层面的统一措施尚未推出，下半年是政策空间之一。三是“城市更新”，从近期中央城市工作会议看，这是中期的既定政策方向之一，预计将通过中央财政资金、专项债和政策性金融工具等多种方式进行支持。四是服务类消费，下半年以旧换新的政策弹性可能会低于上半年，在耐用消费品可能有所减速的情况下，激励服务类消费是潜在政策空间之一。五是企业拖欠款，除企业间的严格账期规定外，下半年专项债中也有部分专门用于解决政府和企业间的拖欠款，有望改善中小企业的现金状况。

（1）“以旧换新”方面，剩下的1380亿元中央“国补”资金（占比46%）将继续在7月、10月下达；但由于资金使用将更注重均衡性，叠加去年的“以旧换新”主要在三季末和四季度实施，存在高基数情况。预计下半年“国补”的强脉冲式支撑较难再现。

（2）生育补贴方面，政府工作报告表示“制定促进生育政策，发放育儿补贴”，全国层面政策还未推出，部分地区已响应，以呼和浩特政策为代表。由此看，全国层面的生育补贴有望在今年下半年或明年上半年左右落地。而育儿补贴除生育政策外，也可以理解为对特定人群发放的消费补贴政策。前期报告《面对逆全球化贸易环境：同与不同》中测算在不同的补贴标准下，年补贴资金规模占财政收入比重在1%以内，在财政可承受范围内。

（3）城市更新方面，中央城市工作会议指出我国城镇化正从快速增长期转向稳定发展期，城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段；重点任务包括高质量开展城市更新等。从中期看，我们估计旧房改造和相关城市基础设施更新是房地产市场的一个重要组成部分，财政领域也将给予支持。

（4）服务消费，在报告《穿越减速带，布局新均衡：2025年中期宏观环境展望》中我们提到，下半年以旧换新的政策弹性可能会低于上半年；4月底政治局会议在消费环节也强调“提高中低收入群体收入”与“大力发展服务消费”，因此在下半年耐用消费品可能有所减速的情况下，服务类消费是潜在政策空间之一。

（5）企业拖欠款，在前期报告《再看今年的财政力度和节奏》中提到，关于2025年财政，容易被忽视一条隐线索是企业拖欠款的清偿所带来的现金流量表修复效应。2025年进入下半场之际，对企业拖欠款问题治理的增量政策，一是上半年部分省份披露专项债中有一部分额度专门用于偿还企业拖欠款。二是新修订的《保障中小企业款项支付条例》于6月开始实施：机关、事业单位从中小企业采购货物、工程、服务，应当自货物、工程、服务交付之日起30日内支付款项；合同另有约定的，从其约定，但付款期限最长不得超过60日。

今年是“十四五”规划的收官年，也是“十五五”（2026-2030年）规划编制的启动年，下半年金融市场对于“十五五”规划的关注度可能会提升。“十五五”期间财税体制改革的重点一是税制改革，可能包括消费税征收环节后移并下达地方，引导地方改善消费环境；水资源费改税；优化股权激励个人所得税政策，加强消费税、地方附加税、环境保护税等税制改革研究；推动出台增值税法；研究同新业态相适应的税收制度，探索建立与数字经济发展相适应的税收管理体系等。二是财政体系改革，包括零基预算改革、央地财事权的分配调整等。

2025年将继续推进去年三中全会提出的财税体制改革进程，详见报告《三中全会<决定>中的财税体制改革》。

今年6月，在国务院关于2024年中央决算的报告中，财政部也表示将明确预算制度、税收制度、中央和地方财政关系等改革时间表、路线图。报告表示，适应产业结构、商业模式、财富分配等变化，加强财税体制改革研究。研究起草健全现代预算制度、完善财政转移支付体系等改革文件，出台预算调剂管理暂行办法，探索编制全国政府综合财务报告。建立促进高质量发展转移支付激励约束机制，引导地方发展产业、培育财源。启动实施中央部门零基预算改革试点，支持地方深化零基预算改革，推动打破基数概念和支出固化格局。全面实施水资源费改税试点。优化股权激励个人所得税政策，加强消费税、地方附加税、环境保护税等税制改革研究。推动出台增值税法。组织开展改革实效专项评估与综合评估，实施重大财税政策全生命周期评价，及时发现和推动解决改革和政策实施中的问题。

近日关于消费税改革已有推进，财政部发布公告调整超豪华小汽车消费税政策，征收门槛从每辆零售价格130万元（不含增值税）降低至90万元，明确纳入纯电动、燃料电池等没有气缸容量（排气量）的超豪华小汽车，但仅在零售环节征收消费税。

最后我们探讨下半年财政线索对于资产定价的影响：一是在既定财政节奏下，下半年基建实物工作量预计有所改善，叠加城市更新线索，建筑链相关行业有望受益；二是政策性金融工具影响除传统项目外，预计还包括低空经济、数字经济等一些新兴领域的基础设施，叠加“十五五”规划预期升温，关注对相关“新基建”领域的影响；三是积极财政的多元化”如服务消费、育儿补贴等影响的领域值得关注；四是随着企业清欠款政策深化，对公应收账款较多的行业财务状况或将改善；五是财税体制改革中，消费税征收环节后移也将对涉税行业（烟、酒、奢侈品、油、车）等税后利润产生影响；利率方面，三四季度的政府债供给压力将较前期有所缓解；但利率历来和建筑业景气度关联较大，需要关注基建开工加速对于名义GDP预期、狭义流动性的影响。

风险提示

全球宏观经济变化超预期；财政收入下行超预期；国内宏观经济和金融环境变化超预期；国内实际增长动能和名义增长中枢变化超预期；部分领域政策红利超预期；对已出台的相关政策理解不准确不到位。

正 文

一、上半年复盘

（一）全年财政基调与扩张规模

狭义财政方面为市场预期的上限。2025年年初定下的目标赤字率是4.0%，属于当时市场预期之上限；对应的赤字规模粗略估算广义赤字率（含调节项，剔除化债因素）有望达9.3%，高于前值的8.0%，符合“更加积极”的定位。

广义财政方面为市场预期的中性水平。一是2025年新增专项债4.4万亿元，较去年增加0.4万亿元，为市场预期中性水平；其中包含8000亿元特殊新增专项债，主要用于补充地方政府综合财力、支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。

除8000亿元特殊新增专项债外，还包括土储债、收储债等今年以来的新增投向专项债。根据企业预警通统计，截至7月6日各地已发行土储债规模约为1900亿元左右，各省资源管理局公示的拟使用专项债收回收购存量闲置土地的涉及金额总规模为4900亿元。

二是特别国债。其中包括5000亿元银行注资特别国债和1.3万亿元超长期特别国债（3000亿元“以旧换新”、2000亿元“设备更新”和8000亿元“两重”项目建设）。

银行注资特别国债为今年的增量政策，而超长期特别国债较去年增加0.3万亿元，其中“以旧换新”规模为去年的两倍，但需要注意的是去年的“以旧换新”主要使用时间为四季度，而今年的“以旧换新”资金均匀分布在全年使用。

综合以上，2025年《政府工作报告》亦指出：“今年合计新增政府债务总规模11.86万亿元、比上年增加2.9万亿元，财政支出强度明显加大。”叠加2万亿元化债用的特殊再融资专项债，共计13.86万亿元。比上年增加2.9万亿元。

（二）上半年财政进度与收支的几大特点

回顾2025年上半年，财政收支、政府债进度等表现主要有以下几点特征。

特征一：中央财政节奏更加前置，符合“能早则早、宁早勿晚”的工作精神。

中央财政节奏前置的表现之一是普通国债发行进度为近年来最高水平。一季度普通国债净融资进度达至30%，为近年同期最高水平；二季度受特别国债开始发行影响，普国净融资规模略有收缩，但仍维持较快发行进度（图2），1-6月净发行进度达52%；普通国债的发行规模并未因为特别国债的出现显著缩量，略超预期。

但需要注意的是，普通国债与基建的相关性要小于特别国债、新增专项债（详见前期报告《再看今年的财政力度和节奏》）。

中央财政节奏前置的表现之二是超长期特别国债正式发行前，中央财政已提前预拨付部分“两新”“两重”资金至各省，这一安排较去年更加灵活高效。在1.3万亿元超长期特别国债还未发行前，中央财政已提前拨付一部分资金至各省。因此，即便2025年的超长期特别国债发行节奏并未较2024年显著提前（图5、图6），但所需使用的资金已提前下达。

对于“两新”中的“以旧换新”，发改委表示已分别在1月和4月下达各810亿元的国补资金（占全年比重54%，下同）。

对于“两新”中的“设备更新”，发改委于6月表示第一批约1730亿元已安排到约7500个项目（占比87%），第2批资金正在同步开展项目审核筛选。

对于“两重”建设项目，年初下达1000亿元项目清单，一季度已安排超2300亿元（占比29%）资金投入，截至5月已安排近5000亿元（占比63%）。在半年交替之际，发改委又安排了超3000亿元支持2025年第三批“两重”建设项目。至此，今年8000亿元“两重”建设项目清单已全部下达完毕。

“硬投资”方面，涉及长江流域生态修复、长江沿线重大交通基础设施、西部陆海新通道、高标准农田、重大水利工程、城市地下管网、“三北”工程、医院病房改造和普通高中建设等农业转移人口市民化、高等教育提质升级等重点领域。

“软建设”方面，包括优化长江沿线铁路投融资模式，建立健全城市地下管网运行维护管理机制，完善国家物流枢纽规划布局，完善人才培养与经济社会发展需要适配机制，探索“风电光伏+治沙”、沙产业发展等新模式等。

特征二：化债类地方债也明显前置，而项目类专项债则相对偏缓，上半年化债类地方债发行占比约为51%

2025年计划发行20000亿元特殊再融资专项债与8000亿元特殊新增专项债用于化债（详见前期报告《人大常委会审议通过的化债方案简评》）。

与2024年主要集中在四季度发行不同的是，今年20000亿元特殊再融资专项债在一季度已经发行了1.34万亿，进度完成67%（图7）；叠加二季度发行的4587亿元，上半年进度达至90%。

类似地，8000亿元特殊新增专项债，上半年发行4648亿元，进度达58%；而2024年特殊新增专项债的首发时间为当年的6月26日（图8）。

由于化债类地方债的相对前置，而化债类地方债的期限较长，因此2025年上半年地方债发行的加权平均期限受此影响，也呈前高后低的走势。

与化债类地方债形成对比的是项目类地方债，以新增专项债为代表的项目地方债今年以来进度属于近年同期中位水平。2025年上半年新增专项债进度为49%，快于2021年、2024年，慢于2020年、2022年、2023年。

化债类地方债发行前置、项目类地方债匀速，一是项目类地方债对项目审核把控严格，二是各地区的化债资金需求相对旺盛。

特征三：受政府债发行规模扩张、节奏前置影响，1-5月财政收支差额走高，财政存款规模亦维持相对高位。

通常情况下，财政支出=财政收入+债务收入+其它项，其中财政收入和债务收入是主要决定项。因此，在今年全年发债规模扩张2.9万亿元的基础上，叠加发债节奏的明显前置，共同带动今年1-5月财政收支差额、财政存款的同步走高（图11、图12）。

（三）资金到位率与实物工作量仍有所欠缺

今年上半年基建投资的支撑项有：2023年底的增发水利国债及其配套资金尚未使用完毕，长尾效应带动1-5月水利管理业投资增速仍然维持一定高位；2024年超长期特别国债、新增专项债部分项目支出落在今年；2025年“两重”项目建设资金分别于一季度、二季度下达部分，合计约5000亿元，占全年比重87%。

基建投资可能的拖累项有：新增专项债的发行进度略慢于部分市场预期，较为前置的普通国债和化债地方债与基建无直接关联；因增加土储债等投向，新增专项债中用于基建的比例也有所下降。

因此，从百年建筑网调研的基建资金到位率数据、沥青开工率、基建水泥直供量等实物工作量数据可以看到，上半年传统基建的实物工作量和开工数据均表现较弱，或低于部分市场预期。统计局口径下的狭义基建（不含电力）增速表现也为近年来的相对中性水平。

形成对比的是广义基建（含电力）增速依然维持较高水平，电力侧实物工作量的开工数据也反映相同信息，但近期电力侧相关开工数据也初现边际回落迹象，后续如何有待观察。

对于2025年上半年地方专项债的细分投向，首先需要回顾2024年底发布的《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》（详见2024年12月25日报告《专项债管理机制优化有何影响》），对于专项债投资方向的主要改变有以下几点：

一是扩大专项债券用作项目资本金“正面清单”范围，并将各省资本金使用上限自25%提升至30%；二是专项债券投向领域由原先的“正面清单”+“负面清单”管理，改为仅“负面清单”管理；三是进一步优化专项债项目的收益平衡问题；四是在部分地区开展专项债券项目“自审自发”试点。

基于这一新规我们再看上半年专项债投向的变化。

第一，全国层面看专项债作资本金比例并未显著提高，但部分省份对专项债新规利用较为充分。2020-2025年上半年，专项债用作资本金的比例分别是7.3%、9.0%、6.9%、7.7%、7.6%、7.9%，由此可见新政并未在全国层面显著提高专项债作资本金的比例。但部分省份表现积极，2024年专项债作资本金比例最高省份广西也仅达到15.6%；而2025年上半年比例超过15%的省级地区就有9个，以天津为首。

此外，由于新规拓展了专项债作资本金的“正面清单”范围，2025年增加较多新类型项目选择专项债补充资本金，主要以产业园区配套基础设施、医院建设、城市更新（城中村改造、棚改、旧改等）为主，涉及科技领域的新型基建也有若干项目，但整体占比较低，仍以传统基建为主。

第二，除资本金拓宽外，非资本金领域也有所变化。今年上半年，城市更新（保障房与城中村等）、土地储备（回购闲置土地）、社会事业（医院、学校、文旅基础设施）、新型基建（低空经济、算力设备、数字化改造、海洋经济等）等领域占比也有所提升。

二、下半年展望

6月，财政部表示“下一步，将用好用足更加积极的财政政策，根据形势变化及时推出增量储备政策，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，全力巩固经济发展和社会稳定的基本面”。

（一）基建投资与新型政策性金融工具

首先，在不考虑下半年增量政策之前，全年基建应如何看待？

在年初报告《再看今年的财政力度和节奏》中我们对全年财政对基建的支持资金进行了简单拆解：

“去年用于项目的预算内债务资金一是3.1万亿元专项债，二是1万亿元增发国债，三是0.7万亿元‘两重’超长期特别国债，并扣除0.5万亿元未用完资金（预计数），三者共计4.3万亿元。今年用于项目的预算内债务资金，一是3.1万亿元专项债（扣除0.5万亿元土储债，预计数），二是0.8万亿元超长期特别国债中的‘两重’资金，三是部分去年尚未用完的债务资金0.5万亿元。三者共计4.4万亿元，资金规模基本持平。”

简言之，从年初财政投向的拆解可获知，全年财政真正投入基建项目的规模和去年基本持平，上半年的增量一是来自去年还未使用完毕的资金（如水利管理业同比在一季度依然维系高位，可能来自2023年底的增发国债和配套资金）、二是一揽子化债政策支持下，基建项目配套资金的杠杆比例或有所提高；三是上文提到的“两重”提前下达。

但这些增量资金的规模都不会太大，这也解释了为何上半年的基建资金到位率、实物工作量等指标表现较为中性。若无增量政策，除三季度可能存在低基数、专项债加速、“两重”资金下达带来的支撑外，基建全年表现预计都会较为中性。

除年初预算总规模外，近期部分省份披露，专项债额度中单独切出部分额度，被指定用于清欠企业拖欠款（详见前期报告《三季度的增长条件》）。这一改变有助于缓解中小微企业的“连环债”问题，但同时也可能带来专项债中基建比例的下降。

因此，下半年基建走势将更取决于准财政政策的加码情况。而在所有增量政策中相对确定的是下半年的准财政工具，即新型政策性金融工具，或也是下半年财政领域的主要两点。对此我们简要分析——

关于政策工具推出的时点。此前发改委曾表示“力争6月底前设立新型政策性金融工具”。结合2022年政策性开发性金融工具经验，预计工具从设立到投放历时约在1-2个月左右，也就是完成投放的中枢时点约在8月底，综合区间应在7月底-9月底。

关于该工具的具体投向。2022年政策性开发性金融工具以传统基建为主。但考虑到本轮政策性金融工具4月底政治局会议对于政策性金融工具的表述是“设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸”，我们预计将在传统基建的基础上，增加科技、消费领域基础基建等新基建，除基建外，或有部分用于其它领域，如消费和外贸的支持补贴等。

但整体来看，由于基建项目本身的特性，即投资方面所需的资金成本天然较大；且发改委也曾表示设立这一工具“解决项目建设资本金不足问题”。因此从投向占比来看，预计基建仍为本轮新型政策性金融工具的主要投向，少量用于消费、外贸、科技等领域补贴。

关于这一工具的撬动杠杆比例。预计将略小于2022年撬动比例（2022年为3.5倍左右），一是2022年政策性开发性金融工具基本用于基建，而今年这一工具部分或用于非建设项目部分；二是今年这一工具强调为解决项目资本金不足问题，若工具资金更多用于资本金补足，则对应配套资金比例则将有所下降；三是化债背景或对地方举债形成约束。因此今年的新型政策性金融工具撬动杠杆比例应在3.5倍以下，预计约为2-3倍。

关于政策性工具的作用时长。考虑到2022年政策性开发性金融工具资金的使用时长超过1年，约为五个季度左右，带动了2022年三季度到2023年四季度的基建投资增速、沥青开工率等指标的走高。

因此今年的新型政策性金融工具预计也将对基建和实物工作量产生较长时间影响，跨越2025年至2026年。但需要注意的是，政策工具的主要作用时点集中在前期，后续主要是长尾效应，对2025年的影响应大于2026年。

基于以上分析，本轮新型政策性金融工具投放完毕的时点约在8月底，对应的撬动杠杆比例预计略低于2022年的杠杆比例，本轮或在2-3倍；对基建的拉动作用可能将从2025年三季度跨越至2026年三四季度，但总体依然呈现前高后低的状态，即对年内影响相对较大。投向方面除传统基建外，新基建、消费和科技基础设施预计都将有所覆盖，或还将涉及部分外贸和消费补贴支出。

由于目前政策工具尚未披露更多细节，具体的定量分析可在披露后进行测算。但从目前的基建投资基数来看，新型政策性金融工具一旦落地，对基建投资增速的拉动效果应较为明显。主要考虑到近年来狭义基建（不含电力）年均投资额规模约在16-18万亿元左右，若需在这一规模上拉动1 pct 同比增速，所需资金规模仅在1600亿元-1800亿元左右，弹性较大。

（二）下半年财政节奏与扩张空间

上文复盘时我们提到，今年上半年中央财政节奏相对前置，其中普通国债净发行进度在上半年达到52%，为近年来最高水平。以一季度领跑为主，二季度略有放缓，但依然略高于市场预期，5-6月普通国债单只发行规模并未因特别国债的开启而缩量。

然而进入7月后，普通国债单只发行规模相较3-6月平均水平有所收缩。这一变化的主要考量或因前期国债发行进度超前，完成了“宁早勿晚”的工作要求，下半年便产生了可供放缓的空间。此外四季度国债到期规模较多，三季度仍有特别国债支撑，适当将国债发行进度放缓，也可保证全年四季度国债净发行节奏的相对平滑。

但与此同时，这一缩量叠加上半年较强的经济走势，或也反映了下半年财政额外加码调整赤字的可能性在下降。

因此在全年预算不做调整的情况下，下半年各类政府债还需净增约5.8万亿元（下表），今年上半年、去年下半年政府债净融资均为7.8万亿元左右。因此今年下半年的政府债净供给压力同环比均相对较小。与此同时，政府债对社融的支撑可能也会边际转弱。

分节奏来看，预计三季度普通国债小幅放缓、特别国债按计划稳步发行、新增专项债较前期有所加速并在三季度基本收尾。基于以上假设，我们对下半年几类政府债的发行节奏分布简单测算——

从上图可以看到，中性情形时下半年政府债节奏依然呈现前高后低态势，净发行规模较上半年和去年同期有所下滑，供给压力减少。如前所述上半年财政前置，下半年相应的政府债对社融的支撑将边际减弱。

若要缓解这一情况，可能的变化或是进一步平滑三四季度发行节奏（即真实净融资较上图预测结果更加平滑）、将2026年用于化债的2万亿元特殊再融资债部分提前至四季度发行等。当然社融其它分项如信贷的支撑作用更加关键，包括上文提到的新型政策性金融工具对信贷的提振与支持。

全年财政支出方面，我们在报告《再看今年的财政力度和节奏》中提到：“若预算收入基本完成且债务支出前置，则全年广义支出增速预计约为8.3%，高于去年的 2.7%。”其中隐含的收入目标假设是一般公共预算收入增速0.1%，与今年预算目标一致；政府性基金预算收入增速-5%，略低于预算目标增速的0.7%。

然而今年1-5月，一般公共预算收入目标增速-0.3%，政府性基金预算收入-6.9%；均距离前期假设（0.1%；-5%）尚有一段距离。因此全年能否完成前期测算的广义支出增速，尚需观察下半年的收入走势，目前看仍有一定压力。最终收入的变化主要由土地市场景气度、下半年经济走势的量价变化。

对此我们作出三种情景测算：

一是积极情形下，一般公共预算收入增速、政府性基金预算收入增速维持前期假设，即0.1%、-5%左右，则全年广义支出增速预计为8.4%，高于1-5月的6.6%，也高于去年的2.7%。

二是中性情形下，一般公共预算收入增速、政府性基金预算收入增速延续1-5月增速，即-0.3%、-6.9%，则全年广义支出增速预计为7.8%，仍高于1-5月的6.6%和去年的2.7%。高于1-5月的原因或是1-5月发行的国债和地方债尚未在1-5月完全形成支出，部分将在6-8月陆续支出。

三是谨慎情形下，一般公共预算收入增速、政府性基金收入增速较上半年更加承压，全年收入增速分别录得-1%、-10%，则全年广义支出增速预计为7.0%，高于去年的2.7%，与1-5月的6.6%基本持平。

因此即便在谨慎情形下，今年广义财政支出增速均大概率高于去年增速，与1-5月亦基本持平。能显著高于去年的主要原因是今年财政扩张幅度较去年显著提升，且去年部分政府债的支出较慢、落在了今年年初；能与今年1-5月基本持平的主要原因或源自虽然上半年发债节奏较快，但真正形成支出的部分并不完全，从上文提到的财政存款数据维持高位可见一斑。

节奏方面，预计二季末与三季度将是下半年相对高点。

从这一结果来看，下半年财政收支矛盾亦不会像2024年那般加重，即便存在额外冲击，通过增加存量财政资金的调用等方式也可缓解。

（三）其它领域的财政施力点

（1）“以旧换新”国补与社零

上文提到，今年在超长期特别国债开启发行之前，已分别在1月和4月下达各810亿元的国补资金（占全年比重54%）。

由于部分地区的“以旧换新”资金使用进度较快，6月部分地区暂停国补活动。对此，在年中时点，发改委表示第三批和第四批“以旧换新”国补资金将在7月、10月下达，并强调资金使用节奏将更注重均衡性、时序性，制定每月、每周的使用计划，确保资金均衡使用到年底。

由此看，上半年“国补”支出过于集中、部分地区出现“国补”暂停的现象应有所减少；但与此同时，更注重均衡的补贴支出则意味着下半年额外加码的可能性相对较小。

当然，在有必要时也可通过中央财政提前拨付补贴资金、地方予以配合的形式维持社零增速的稳定。

（2）生育政策与育儿补贴

今年3月的政府工作报告明确提到“制定促进生育政策，发放育儿补贴”。上半年全国层面的育儿补贴政策虽然尚未落地，但部分地区已有响应。其中以呼和浩特政策为代表，生育一孩一次性发放育儿补贴10000元；生育二孩发放育儿补贴50000元，按照每年10000元发放，直至孩子5周岁；生育三孩及以上发放育儿补贴100000元，按照每年10000元发放，直至孩子10周岁。

6月，财政部又表示“抓紧建立实施育儿补贴制度。有关工作正在加快推进” 、“下一步……落实好教育、养老、医疗、优抚、生育等方面的补助政策”。

由此看，全国层面的生育补贴有望在今年下半年或明年上半年左右落地。而育儿补贴除生育政策外，也可以理解为对特定人群发放的消费补贴政策。

此前，我们在前期报告《面对逆全球化贸易环境：同与不同》中有过测算：我们根据过去3年平均出生人口数，出生人口结构按照过去3年均值，一孩（49.3%）、二孩（37.9%）、三孩及以上（12.8%）计算，在不同的补贴标准下，年补贴资金规模占财政收入比重在1%以内，在财政可承受范围内。

（3）服务消费

在报告《穿越减速带，布局新均衡：2025年中期宏观环境展望》中我们提到，下半年以旧换新的政策弹性可能会低于上半年；在下半年耐用消费品可能有所减速的情况下，服务类消费是潜在政策空间之一。

4月底政治局会议在消费环节强调“提高中低收入群体收入”与“大力发展服务消费”。5月9日央行的《关于设立服务消费与养老再贷款有关事宜的通知》，就包括激励引导金融机构加大对住宿餐饮、文体娱乐、教育等服务消费重点领域和养老产业的金融支持。

（4）城市更新

在报告《如何理解房地产发展“新模式”》中我们提到：

本轮“两新”政策红利快速释放证明设备、耐用消费品均存在“以旧换新”的内生需求。房子在特征上不完全相同，但一样有旧改新的需求。2025年3月9日十四届全国人大三次会议记者会明确几点：（1）2000年以前建成的城市老旧小区都要纳入改造范围；（2）城中村改造项目范围已经扩大到全国地级及以上城市，要在去年新增100万套的基础上，继续扩大改造规模；（3）大力推进完整社区建设，重点是聚焦“一老一小”相关的配套基础设施。

2025年6月，财政部公示了2025年城市更新行动评审结果，20个城市入围。中央财政按区域对实施城市更新行动城市给予定额补助。其中：东部地区每个城市补助总额不超过8亿元，中部地区每个城市补助总额不超过10亿元，西部地区每个城市补助总额不超过12亿元，直辖市每个城市补助总额不超过12亿元。中央财政资金支持城市更新的样板项目建设和机制建设两个方向。

2025年7月，求是网发布文章《城市更新，更新什么？》，提出城市更新要打造宜居、韧性、智慧城市，其中建设宜居城市要稳妥推进危旧房改造、老旧小区改造、城中村改造等。

7月15日，中央城市工作会议强调，当前和今后一个时期城市工作的总体要求是，……，以推进城市更新为重要抓手，大力推动城市结构优化、动能转换、品质提升、绿色转型、文脉赓续、治理增效。

会议还指出，我国城镇化正从快速增长期转向稳定发展期，城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段。重点任务包括高质量开展城市更新；加快构建房地产发展新模式，稳步推进城中村和危旧房改造；推进城市基础设施生命线安全工程建设，加快老旧管线改造升级等。

从中期看，我们估计旧房改造和相关城市基础设施更新是房地产市场的一个重要组成部分。

广发地产前期报告《扩内需重要且急迫，地产工具中城改为重要助手》指出：“25年以来城改资金转为专项债支持，根据企业预警通数据，截至25年7月9日，城中村改造相关专项债融资额已达1057亿元，对应项目总投资8353亿元，较24年的284亿元的融资额增长明显，且专项债作资本金已至少在18个项目落地。中央在城改的资金投放上已经有了一些积极尝试，但由于村民对补偿不满意、对实施主体考核要求高等堵点仍存在，落地实物工作量仍有限，未来宽裕资金下对村民补偿及实施主体考核标准的灵活调整将加快城改进度。”

（5）企业拖欠款

在前期报告《再看今年的财政力度和节奏》中，我们特别指出：

关于2025年财政，容易被忽视一条隐线索是企业拖欠款的清偿所带来的现金流量表修复效应。去年四季度推出的“6+4+2”化债政策主要针对存量隐性债务。除此外还有14.8万亿元融资平台经营性金融债务 ，以及一定规模的非金融类债务，如对实体企业的应付拖欠款等，其中包含部分连环债。自去年底至今年陆续见到多次政策表述要尽力解决。

3月5日发布会指出“今年在这方面要采取一些措施，比如安排地方政府专项债用于消化地方政府拖欠企业账款，同时还将强化源头治理和失信惩戒，落实解决拖欠企业账款问题的长效机制。实际上国务院已经做了研究，后续还会有很多硬措施出来”。对这部分债务的偿还将有助于改善企业现金流和信用状况、增强融资能力、激发经营活力。

2025年进入下半场之际，对企业拖欠款问题治理的增量政策，一是上半年部分省份披露专项债中有一部分额度专门用于偿还企业拖欠款。我们前期报告《三季度的增长条件》中提到——

部分省份表示部分额度用于支持地方政府清偿拖欠企业账款、存量PPP项目建设；其中湖南表示“按政策切出部分额度，根据各地符合条件的存量政府投资项目债务等因素测算分配，支持市县相关项目收尾，清偿拖欠账款，防范化解风险”。

尽管这并不是专项债首次用于偿还企业拖欠款，但对于单独切出部分额度、支持存量PPP项目建设等为首次明确。当然目前表示有此类额度的省份基本为债务压力较大的省份，包括湖南、云南、广西等，后续全国规模如何有待进一步观察。若能够高效用于对小微企业拖欠款的清欠，有助于缓解“连环债”问题。但需要注意的是单独切出部分额度用于偿还清欠，或将影响专项债用于基建的比例，未来亟待准财政政策落地支持。

二是新修订的《保障中小企业款项支付条例》于6月开始实施。其中规定，机关、事业单位从中小企业采购货物、工程、服务，应当自货物、工程、服务交付之日起30日内支付款项；合同另有约定的，从其约定，但付款期限最长不得超过60日。

大型企业从中小企业采购货物、工程、服务，应当自货物、工程、服务交付之日起60日内支付款项；合同另有约定的，从其约定，但应当按照行业规范、交易习惯合理约定付款期限并及时支付款项，不得约定以收到第三方付款作为向中小企业支付款项的条件或者按照第三方付款进度比例支付中小企业款项。

（6）财税制改革

2025年将继续推进去年三中全会提出的财税体制改革（详见报告《三中全会<决定>中的财税体制改革》）进程，6月国务院关于2024年中央决算的报告中，财政部也表示明确预算制度、税收制度、中央和地方财政关系等改革时间表、路线图。

未来有望加快落地的一是消费税征收环节后移并下达地方，引导地方改善消费环境。二是水资源费改税。三是优化股权激励个人所得税政策，加强消费税、地方附加税、环境保护税等税制改革研究。四是推动出台增值税法。

五是零基预算改革，在全国和各省的财政预算报告中均将它置于重要位置，零基预算改革主要指的是清理不必要支出、合并零散近似支出、明确支出的优先顺序（通常优先“三保”和债务付息等）、压减超财力项目。为配合零基预算，今年大部分省份财政预算报告提出要加强各部门和事业单位非财政拨款编入预算、纳入盘活范围，优先使用非财政拨款支出，减少新增财政拨款。

风险提示

全球宏观经济变化超预期；财政收入下行超预期；国内宏观经济和金融环境变化超预期；国内实际增长动能和名义增长中枢变化超预期；部分领域政策红利超预期；对已出台的相关政策理解不准确不到位。

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