编者按 

2025年，银行领涨A股市场，成为市场中最受关注的板块。据Wind数据，截至7月17日，Wind银行指数年初至今上涨了19.07%，42家银行总市值高达157446.5亿元，相比2024年末的135729.56亿元，增长16%。

银行年内领涨，原因已不再局限于高股息驱动，市值管理考核、基本面好转同样也是驱动银行股上涨的重要因素之一。多重因素共振下，保险资金、被动基金ETF以及抢跑公募欠配资金等长期资金持续流入，让银行股继续维持强者恒强局面。 

截至7月17日，A股42家上市银行年内全部实现上涨。其中，股份行、农商行、城商行相较于国有大行涨幅领先。据Wind数据统计，9家全国性股份行年内平均上涨21.88%，27家城农商行平均上涨15.96%，6家国有大行平均上涨9.54%。而在2024年，国有银行平均上涨了45.75%，跑赢了股份行的38.97%和城农商行的34.52%表现。 

城商行、股份行表现好过国有银行，背后的原因是推动银行股上涨的逻辑已悄然生变。否极泰基金总经理董宝珍对本刊表示：“早期推动银行上涨的资金是国家队，国家队主要买入大市值、高权重银行，托举指数。而今年城商行表现更好，这说明背后有市场化资金在发力。” 

维持高股息逻辑

[低利率环境下，银行流动性好、持续盈利和分红稳定、股息率高于国债收益率等特征，对追求低波动收益为主的中长期资金具备较强的吸引力。]　　

近两年，面对内外部市场较大的波动，银行板块的稳健性和红利价值进一步凸显，尤其是传统上被视为高股息标的的国有大行，近年现金分红比例一直维持在30%左右。据天风证券分析师刘杰统计，2024年国有六大行合计分红总额约4206亿元，占银行股总分红的比例约为67%。 

目前来看，国内存款利率自2022年以来经过多次下调，长期存款利息已经进入“1”时代。低利率环境下，银行所具有的流动性好、持续盈利和分红稳定、股息率高于国债收益率等特征，对于一些追求低波动收益为主的中长期资金而言，已具备较强的吸引力。据华安证券分析师郑小霞计算，截至2025年7月11日，银行股息率（近12个月）为4.87%。 

值得一提的是，在《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》《关于加强上市公司监管的意见（试行）》及新“国九条”等政策的推动下，A股银行自2024年以来分红力度渐有提升之势，不仅开始实施中期分红，且现金分红比例也在逐步提升。Wind数据显示，2024年中期实施分红的银行达23家，而2023年中期尚未有银行分红。 

据华创证券分析师贾靖计算，2024年A股银行平均分红率较2023年提高0.8pct至26.1%。其中提升最多的是西安银行，现金分红比例为17.37%，同比提升71.85%。不过，西安银行的分红率在2023年曾出现过较大幅度下滑。2022年，西安银行现金分红比例为30.25%，而2023年时为10.11%；现金分红比例同比增幅排名第二的是宁波银行，现金分红比例为21.91%，较2023年的15.52%提升了41.2%。 

刘杰表示，2024年，42家A股上市银行中39家银行年度现金分红规模较上一年有所提升或持平，平均提升了4.43亿元。

2024年分红比例超过30%的A股上市银行有14家。现金分红比例最高的前五家银行分别为招商银行（33.99%）、沪农商行（33.91%）、苏州银行（32.50%）、厦门银行（31.53%）和兰州银行（30.47%）。 

郑小霞预计，2025年将有更多的银行派发中期分红。原因在于，一方面监管号召增加分红金额、提高分红次数以提升上市公司投资质量。此外，投资者如国家财政也需要金融企业上缴利润；另一方面，已有部分银行开始制定2025年年中分红实施方案，如常熟银行、杭州银行、沪农银行等，其中包含了2024年中报未分红的银行。“2025年中期分红的银行数量和分红金额预计较2024年中期将有所增加。” 

也有分析师认为银行的分红比例将会提升。譬如，高盛中国金融行业分析师杨硕就表示，2025年是银行基本面的拐点，同时银行有了新的资本金，分红会更加稳定，甚至在有意愿的情况下，可以提高分红比例。他表示，在当前关税波动环境下，银行的资产质量、净息差和贷款增速，是影响分红的三个变量。 

根据杨硕测算，在银行当前的盈利模式下，即便没有新的资本金，银行也能在2025年和2026年维持当前的分红。如今有了新的资本金加持，“银行的价值比以前更凸显。政府资产对风险和资本金消耗偏小，银行贷款结构改善，分红能力是在提升的。” 

基本面持续向好

[基本面向好是资金买入银行股的一个重要影响因素。]　

瑞银证券中国股票策略分析师孟磊指出，不同于2024年高股息作为资本买入银行的唯一逻辑，银行2025年以来基本面向好也是资金买入的一个重要影响因素。 

长江证券分析师马祥云也指出，5月份以来，银行板块上涨的核心变化在于，股息率不再是唯一定价因素，业绩增速、治理优势、区域经济、长期逻辑等成为重要定价因子。

根据国家金融监督管理总局的数据，商业银行的不良率从2024年三季度的1.56%快速下滑至年末的1.50%，下滑0.06个百分点。2025年一季度维持在1.51%。Wind数据也显示，2024年末，42家A股上市银行的平均不良率为1.16%，2025年一季度维持不变。 

具体来看，大部分上市银行的不良率在2024年末都出现了同比下滑。根据中泰证券统计，2024年末，42家上市银行中有35家的不良率都有所下降或者保持稳定。而在2025年一季度，不良率边际改善幅度较大的有西安银行、重庆银行、江苏银行和浦发银行，改善幅度在3个基点及以上。从绝对值角度来看，成都银行则保持上市银行最优水平，不良率仅0.66%。 

值得一提的是，银行最容易转换成不良率的关注类贷款占比自2024年底也出现了下降。据中泰证券戴志峰研究，2024年末商业银行关注类占比较2024年中小幅下降1个基点至1.71%。其中，城商行关注类下降幅度最大，较2024年上半年下降9个基点至1.58%。关注类贷款的减少，意味着转换为不良贷款的可疑类贷款减少。 

对商业银行不良率下滑起到最大推动作用的是企业贷款。在大部分银行的贷款结构中，企业贷款占比均超过一半，甚至达到80%。其不良率的下滑对于银行整体不良率的变动影响深刻。 

据Wind数据，2024年末，42家A股上市银行中，企业贷款及垫款在全部贷款余额中占比平均值为61.2%。2025年第一季度，有32家银行公布了这一数据，平均值为64%。 

企业贷款不良率在2024年末也出现明显下降趋势。据中泰证券研究，2024年末，企业贷款不良率环比下降7个基点至1.35%。国有大行、股份行、城商行和农商行分别环比下滑8个、1个、0个和3个基点。其中，国有大行改善幅度最大。 

目前来看，多家银行的对公不良率已降低至1%以下，其中，齐鲁银行改善幅度较大，下降了0.4个百分点。此外，从绝对值来看，宁波银行、邮储银行、南京银行、成都银行等也较低，均在0.8%以下。 

申万宏源分析师郑庆明表示，这既得益于存量包袱出清和政策发力带动地产平台风险压力缓解，也和加大对公投放带动分母上升有关。

2024年11月以来，高达12万亿元的化债方案显著提升了银行的资产质量。同时，2024年下半年以来，对公贷款加速增长。据Wind数据，2024年末，42家A股上市银行对公贷款的平均增速为12.5%。其中，江苏银行、西安银行、重庆银行、宁波银行、苏州银行、瑞丰银行、青岛银行和成都银行2024年对公贷款同比增速超过20%。 

据本刊统计，截至2024年末，企业贷款在全部贷款余额中占比超过70%的上市银行有贵阳银行、成都银行、重庆银行、齐鲁银行和青岛银行。而在2025年一季度，除了上述几家银行外，兰州银行、南京银行、苏州银行、交通银行和江阴银行的对公贷款占比也超过了70%。数据上的变化，进一步佐证了银行对公贷款增速的提升。 

杨硕表示，银行板块自2024年以来的上涨背后是有逻辑支撑的，“对公业务增长下，银行基本面正在变好”。

事实上，银行的资本充足率正在提升中。据刘杰统计，截至2025年一季度末，商业银行核心一级资本充足率和资本充足率分别为10.7%、15.3%，同比增加了0.2个百分点、0.4个百分点。 

进入2025年二季度后，银行的资本充足率有望进一步提升。据中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行于今年3月30日公告，它们拟通过向特定对象发行A股股票的形式募集资金，分别不超过1650亿元、1050亿元、1200亿元、1300亿元，用于补充核心一级资本。其中，中国财政部发行首批特别国债5000亿元，支持4家国有大型商业银行补充核心一级资本。 

除此之外，2025年以来随着银行股价的持续上涨，触发了多家银行的可转债的强赎条件，即过去30天内股价连续15个交易日股价收盘价不低于当期转股价格的130%（包含130%）。截至7月5日，年内已有5家银行的可转债被强赎。 

银行可转债的退市对于银行来说，可转债资金转化为股权资本，一方面有效补充了银行的核心一级资本，增加了银行扩张的能力。另一方面，提前赎回并促使转股后，也能帮助银行减少利息支出、降低财务成本。

譬如，杭州银行在公告中称，“因总股本增加，短期内对公司每股收益会有所摊薄，但从长期看，进一步增强了公司的资本实力，有利于公司稳健可持续发展，从而为广大股东创造更多价值回报。” 

据中国银河证券银行业分析师张一纬测算，交通银行、中国银行、邮储银行和建设银行的核心一级资本充足率分别可提升1.25百分点、0.82百分点、1.43百分点和0.46百分点。城商行则通过可转债转股快速夯实资本，例如杭州银行和南京银行可转债全部转股可提升核心一级资本充足率0.83百分点和0.57百分点，可撬动增量信贷合计约1778亿元，为区域科创企业、小微企业信贷投放打开空间。 

7月17日晚间，杭州银行公布了2025年中期业绩快报，盈利实现较大幅度增长。2025年1-6月，杭州银行实现营业收入200.93亿元，较上年同期增长3.89%；实现归属于上市公司股东的净利润116.62亿元，较上年同期增长16.67%。核心一级资本充足率及资本充足率分别为9.74%和14.64%，分别较上年末提升0.89pct、0.84pct，这一表现略高于张一纬的预测。 

多家银行制定估值提升计划

[在监管层要求下，绝大多数银行伴随2024年年报发布同时发布了估值提升计划。]　　

目前，A股42家上市银行中仍有39家银行估值低于1倍PB，随着监管对于市值管理的重视，提升估值成为银行管理层的KPI之一，长期破净的银行有估值修复动力。 

2024年底，国务院国资委印发了《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，对央企的市值管理目标、实施路径、激励机制等多方面提出要求。

同期，证监会也发布了《上市公司监管指引第10号——市值管理》，根据该指引的规定，股价持续低于最近一个会计年度经审计的归属于普通股股东的每股净资产（PB低于1倍），应当制定估值提升计划。 

按照这一规定，彼时除了招商银行之外，其余41家银行都需要制定估值提升计划。目前来看，绝大多数银行伴随2024年年报发布同时也发布了估值提升计划。 

多重因素下，杭州银行、成都银行的市净率（PB）突破1倍，成为继招商银行之后第二、第三家市净率超过1倍的银行。目前来看，招商银行的1.06倍市净率仍稳居A股上市银行榜首。此外，江苏银行、南京银行、常熟银行、宁波银行、苏州银行等市净率也在0.8倍以上。 

张一纬表示：“低于1倍PB的银行里估值靠前的银行多数为江浙成渝、山东地区的优质城农商行，这类银行受益主动资金对区域经济和个股基本面的重视，弹性总体较好，有望实现超额收益。”

值得一提的是，根据《上市公司监管指引第10号——市值管理》规定，银行将至少每年对估值提升计划的实施效果进行评估。也就在2025财年，银行需要再次对估值提升计划的效果进行复盘。业内人士表示，银行需要对估值提升的结果负责，毫无疑问，这对提升估值有直接的推动作用。 

从市值的绝对值来看，截至7月17日，A股银行总市值相较2024年末上涨了21716.94亿元，背后既有银行股价上涨的作用，也有国有行增发以及城商行债转股因素带来的股本总量提升的因素。 

尽管如此，当前A股上市银行的市净率平均只有约0.7倍，部分上市银行的PB甚至不到0.5倍。长期投资银行的董宝珍对本刊表示，“当前银行股的涨跌是由估值决定的，市场已经认识到银行只要不破产，估值修复股价就会上涨。” 

Wind数据显示，最近2个月领涨A股银行的是民生银行和厦门银行，自2025年5月1日以来涨幅分别为37.46%和35.96%。值得指出的是，民生银行和厦门银行2024年和2025年一季度归母净利润均为负数。 

董宝珍认为，当前银行股仍被低估，银行板块正处于业绩低点和周期低点，随着净息差下降态势的终止，银行可以适当高估。他尤其看好当前估值相对更低的银行，并表示“这显示了市场资金认为所有的银行都会走向新的成长。” 

中长期资金持续流入

[本轮银行股上涨，背后逻辑是资金结构层面的深层次变化。]

如果说分红、市值提升计划、基本面好转都只是间接因素，那么，这些因素所带动的长期资金流入则是推动银行股价上涨的最终推手，而这些长期资金主要来自保险和基金。 

张一纬表示，“本轮银行股行情不能单纯地由红利逻辑解释，但也不是基本面的突然爆发，而是资金结构层面的深层次变化。相比于2023年-2024年，红利价值逻辑有所降温，政策红利下的资金裂变成为主导银行估值重塑的核心驱动。” 

据张一纬统计，截至2025年6月13日，年初以来银行板块相对中证红利指数的超额收益为12.8个百分点，已不单方面受益于红利因素。相比之下，增量资金流入对银行板块估值的持续提升起到推波助澜的作用且多数情况下是由政策推动的，其中包括了中长期资金入市（险资为主）、公募基金欠配调仓、汇金增持、被动型指数ETF的发展等。 

刘杰表示，以保险资金为代表的中长期资金入市、指数化投资支撑了银行板块绝对收益表现。

2024年以来，监管层引导中长期资金入市，保险资金多次举牌银行。2025年4月8日，金融监管总局发布《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》，上调权益资产配置比例上限。同时，证监会也明确要求“力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股市场”，并加速推进第二批保险资金长期股票投资试点落地工作。 

2025年6月，财政部和金融监管总局发布《关于进一步贯彻落实新保险合同会计准则的通知》。业内预计，新会计准则执行将进一步推动险资对OCI（其他综合收益）股票的配置。 

刘杰认为，新金融工具会计准则下，上市险企净利润、净资产及股东分红率等核心财务指标的不确定性提升，导致险资对有平滑收益的高股息红利资产投资热情可能会进一步提升。   

据瑞银证券孟磊统计，从目前保险存量资金角度来说，保险公司买股票的比例只有12%～13%，和监管鼓励的30%仍有距离的。他表示，考虑到保险投资的久期比较长，普遍在7到10年左右，在旧的债券到期之后，越来越多的新增资金会流向股票市场，这一比例会在未来的五年时间进一步提高，而保险资金买入最多的就是银行、电信和公共事业。 

从保险资金角度来看，股份行收益尤其多。长江证券分析师蔡文捷在研究报告中指出，保险机构股份行配置集中度相对较高，2025年一季度，保险机构持有的银行股市值中近80%集中在股份制银行。 

Wind数据显示，截至7月17日，A股上市银行股价年内涨幅最大的前6家银行有4家是股份行，分别是浦发银行、兴业银行、民生银行、浙商银行，股价涨幅分别为34.57%、32.68%、32.46%、29.33%。 

被动基金也在大量流入银行板块。国盛证券分析师马婷婷表示，结合银行在不同指数中的权重观察，上半年ETF流入银行板块的资金合计122亿元，主要贡献来源于沪深300ETF（净流入89亿元）、红利ETF（32亿元）、银行ETF（32亿元）。个股来看，由于国有大行、股份行及部分城商行在沪深300及红利指数中权重相对较高而相对受益，其中国有大行中的工商银行、交通银行、农业银行，股份行中的招商银行、兴业银行、民生银行，以及城商行中的上海银行、北京银行净流入金额均在5亿元以上（含5亿元）。 

而就Wind披露的近一个月ETF资金流向数据来看，银行板块显然是最受欢迎的板块。截至7月16日，近一个月银行ETF以66.19亿元的净申购规模排名第一，市值达到257.78亿元。 

2025年5月，证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，从大方向上来看，该方案明确了公募基金要从“重规模轻回报”转变为“投资者回报优先”，建立浮动管理费和长周期考核体系。该方案有望增加主动基金对于银行的配置比例。 

据Wind数据，截至2024年末，主动权益类基金持仓银行板块权重为3.35%。若以沪深300为例的基准指数中银行板块权重达15.71%，理论上，银行股配置仍有12.36%的空间。因此，目前抢跑公募欠配的银行板块已经成为市场高预期之一。 

张一纬表示：“我们预计下半年这一逻辑依旧延续，测算险资增配、公募欠配调仓和被动型指数基金所带来的增量资金分别为1600亿元（每年）、1338.1亿元和710.1亿元（每年）。” 

银行上涨逻辑依然清晰

[尽管近期市场对银行股走向产生分歧，但其上涨逻辑仍在。]　　　

值得注意的是，近几日银行股出现了小幅回调，大股东减持的消息也开始出现。譬如齐鲁银行于7月13日晚发布公告称，股东重庆华宇集团根据自身发展需要，拟在本公告披露之日起 3个交易日后的2个月内，通过大宗交易方式减持不超过60438142股，即减持比例不超过公司总股本的1.10%；7月15日，杭州银行发布公告称，股东中国人寿计划在7月21日至10月20日期间，通过大宗交易、竞价交易或者协议转让方式减持不超过5078.94万股，占总股本的0.7%。 

银行股东出现减持，让市场对于银行板块能否继续上涨有所担忧。事实上，对于银行股的表现，市场上一直存在分歧，主要分歧集中在银行的基本面与股价走势不匹配，尤其是随着信贷增速的走缓和净息差收窄，银行盈利能力出现下行。 

据中国人民银行副行长邹澜在7月14日国新办举行的新闻发布会上介绍，2020年以来，人民银行已累计降准12次；累计下调政策利率9次，带动1年期和5年期以上贷款市场报价利率分别下降115个和130个基点。 

在利率政策的影响下，银行放贷利息出现较大下滑。1-6月，新发放企业贷款加权平均利率大约为3.3%，比上年同期低约45个基点，新发放的个人住房贷款利率约3.1%，比上年同期低约60个基点。 

净息差的收窄无疑会影响到银行的业绩。据Wind数据，2025年一季度，有12家银行的归母净利润出现下滑，这一数字大幅高于2024年末的4家。 

尽管如此，分析师仍认为，银行的上涨逻辑依然清晰。譬如马祥云就指出，目前银行板块的交易拥挤度指标并未达到近两年的高点位置，银行股的存量持仓明显惜售，银行板块依然是估值最便宜的一级行业，且上涨逻辑越来越清晰。 

方正证券分析师燕翔也表示，在持续低利率环境中，当前银行板块行情某种意义上出现了“股息率大于利率”的持续推动力，也就说只要银行板块股息率持续高于无风险利率，则银行上涨行情就可能延续。他表示，尽管市场存在对银行板块高股息率可持续性的担忧，但是考虑到中国银行信用风险低、近年来上市公司分红比例不断提高，股息率大于利率的事实预计未来仍会延续。除非，ROE、贷款增速、净息差下行改变了既有斜率，出现陡降，意味着银行基本面出现了超预期变化或者出现了系统外变量变化，最有可能的是PPI同比转正，市场出现了成长性更好的方向引发资金转移。 

“从目前情况来看，低利率环境短期内较难改变、经济韧性对银行基本面有支撑，当前银行板块行情或仍将持续。”燕翔指出。 

对于近期出现的银行股东减持情况，张一纬表示：“部分机构或有减持兑现浮盈的情况，但并非普遍现象，需要持续观察。”他表示，银行股虽然已连续3年大幅上涨，但相比于历史和市场其他行业仍处于较低水平，并未明确出现见顶信号。“尽管各类银行估值中枢自2024年下半年以来均有上升，但银行板块整体估值在31个申万一级行业中仍排名末位，另外主动型公募对于银行板块仍处于低配置状态，具备一定的性价比。”　

（本文刊于07月19日出版的《证券市场周刊》。提及个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）