（来源：浙商银行FICC）

作者｜王克 张虞

在低利率市场环境下寻求有效投资，已成为固收行业的核心挑战。投资人普遍聚焦于挖掘具备配置价值的资产、捕捉具有交易价值的标的。在此背景下，二级资本债凭借其兼具票息优势与波段交易价值的特性脱颖而出。其广阔的选择空间与较高的波动弹性，使其成为当前市场环境下备受投资人关注的品种；而另一方面，作为中国金融体系重要的资本补充工具，二级资本债市场正经历规模与定价机制的双重演变。2025年，二级资本债有什么特点，又存在什么投资交易机会呢？

01

发行现状：二季度发行明显提速

2025年一季度，受债市调整、到期量较少、大行注资落地预期等因素扰动，二级资本债供给较少；二季度以来，伴随着资金宽松背景下利率中枢的下行及大行发债批文放量，二级资本债发行明显提速。

2025年二季度，全市场二级资本债发行规模2901亿元，较一季度的993.60亿元增长显著，环比增长191.97%。除国有大行外，中信银行、民生银行等股份制银行也发行了二级资本债补充资本。

图一 2024年至今，二级资本债发行规模

从发行量的角度，今年以来二级资本债发行呈现明显的分层特征：国有大行主导规模、中小银行分散补充。今年以来，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行四大国有行发行量位居前4，合计发行2500亿元，占发行总规模的64.19%。

图二 2025年上半年，不同类型二级资本债发行规模对比（亿元）

从发行期限的角度，上半年共计发行23笔5+5年期二级资本债，合计3644.6亿元，同比增加15.87%；仅发行1笔10+5年期二级资本债（25农行二级资本债01B），合计250亿元，较去年同期10年期二级债发行规模1860亿大幅下降。中国银行、建设银行、交通银行于2024年上半年合计发行960亿元10+5年期二级资本债，占该期限发行总量的比重接近60%，但2025年，上述银行10+5年期二级资本债的发行量归零，或因3月30日上述3家银行通过定增形式补充核心一级资本，对二级资本债的发行计划进行了调整。

02

交易特征：

交易属性较强，与市场情况紧密联动

2025年上半年，二级资本债市场月均成交笔数14530笔，前2个月成交笔数明显较低，市场调整背景下影响交易情绪；收益率走势与利率走势正相关，月均加权收益率最高为3月份的2.1841%；平均成交久期在3.2年至3.6年间波动。

表一 2025年上半年，月度成交数据一览

2025年初，市场情绪火热，成交收益率触及年内低点，机构拉长久期交易；随资金价格持续抬升，一致多头预期落空，市场大幅调整，成交平均加权收益率迅速上行，久期回落明显；3月底调整结束后市场迎来反转，二级资本债的成交收益率再度进入下行空间。

成交结构方面，近半年国有大型银行发行的二级资本债成交比重占到76%以上，剩余依次为股份行、城商行、农商行，呈现明显的梯度变化；加权收益率同样呈现类似特征，农商行与城商行收益率较高，显示出明显的信用溢价分层。

表二 2025年上半年，分机构类型成交情况

从期限结构来看，剩余期限在3-5年的二级资本债交易最为活跃，成交占60%以上，其次为期限较短的1-3Y。

图三 2025年上半年，分期限成交情况

03

市场情况投资者结构：

银行以卖出为主，基金和理财是主要买盘

基金是二级资本债最活跃的买盘，主要集中于3-5Y与1-3Y久期区间，其次为理财类产品。

图四 2025年上半年，各类型机构分期限净买入情况

银行的二级资本债主要来源于一级中标，二级以卖出方向为主，由于二级资本债的信用风险资本耗用较高，天然具有减持二级资本债的诉求。银行3月和6月二级资本债净卖出量分别为一季度和二季度的峰值，且半年度净卖出量与一级发行量呈现显著正相关。

图五 2025年上半年，各类型机构时序净买入情况

值得注意的是，进入二季度后，基金对于二级资本债仍维持净买入状态，但环比梯度下降，与一级发行总量呈现正相关；理财子及其通道机构对二级资本债净买入环比则不断增加。截至6月，由于存款搬家、利率中枢下行等因素叠加，理财规模增加近2.4万亿元，6月二级资本债净买入规模环比增速则达117.80%，超越基金成为二级资本债的最大买盘。

图六 2025年上半年，发行总额，基金、理财类买入情况，理财规模

04

信用利差：波动较大，在市场调整时反应迅速

当债市收益率上行行情初显，机构（尤其广义基金）往往会选择卖出流动性较好的利率债回收流动性，信用利差走阔不明显甚至被动缩窄；但行情如若继续演绎，流动性继续收紧，机构则会继续出售流动性较好的信用品，比如二级资本债，卖盘涌现会迅速拉宽二级资本债的信用利差。

较普通信用品种，二级资本债的走势显的更为大开大合。在急跌市场里，3Y左右二级资本债信用利差会首先走阔，随后5Y二级资本债紧跟而上，其他中低资质、中长久期信用债的信用利差拉阔环节更为滞后。

观察2025年2月中旬至3月中旬的市场调整过程，3Y和5Y二级资本债的信用利差走势，可以较好的佐证这一点。

图七 2025年上半年，3、5Y二级资本债信用利差走势

如上图所示，2025年2月中旬至2月末，节后资金紧缩超预期，二级资本债信用利差迅速拉阔，速率明显高于同期限城投债；5Y二级资本债信用利差走势较3Y二级资本债信用利差一定程度滞后。

这一现象在2022年底“负反馈”调整市场及2024年924行情中亦有体现。

图八 2022年底前后，3、5Y二级资本债信用利差走势

图九 2024年924前后，3、5Y二级资本债信用利差走势

同样的，在市场迅速下行的过程中，二级资本债也能立刻跟上市场节奏，交易买盘推动收益率迅速下行。如图7所示，3月中旬二级资本债迅速开始止跌回暖，3Y、5Y二级资本债收益率迅速下行，且3Y期下行速率更快，信用利差迅速压缩。期间，3Y二级资本债与同期限城投债之间的利差明显收窄，随后在宽松货币环境的支持下再度走阔。

在极致的上行行情中，二级资本债的波动往往相对于普通信用债更大，与同期限普通信用债走势具有高度相关性，二者信用利差的差值也会在上行期间迅速收敛；在市场迅速下行的过程中，二级资本债也能迅速反应。与普通信用债相比，流动性较好、规模较大的二级资本债品种具有良好的信用风险对冲属性。

05

季末情况：银行无明显的交易规律

对于银行而言，不同类型的信用资产在银行账簿中有不同比例的信用风险资本计量比重，二级资本债信用风险权重较高为150%，资本耗用存在明显的劣势。在季末出报表的关键时点，银行有没有可能去批量进行卖出二级债的操作以优化资本耗用结构呢？叠加季末回表背景下理财承接能力可能会减弱，季末是否会存在二级债的交易机会？

2020年以来的季末前后的5年期AAA二级债收益率变化显示，并没有明显的季末日估值凸点的情况，大部分季末前后二级资本债呈现下行趋势。

表三 季末前后5年期AAA评级二级资本债估值收益率变化

若细究季末前后的机构行为变化，银行并未明显展现出“季末卖季初买”的动作；2024年四季度初的情况更有可能是在市场发生激烈调整情况下，银行作为负债端更为稳定的市场机构在收益率高点入场；2025年二季度初的大幅卖出对应的或许为3月份大量二级债发行。

图十 2024年以来季末机构净买入二级资本债情况

探索其背后原因，由于二级债天然风险资本耗用更高，银行通常将二级债作为短期交易品种，市场份额并不大，且一级参与比例较高；考虑到季末市场的不确定性，卖出动作也不会集中在季末前进行，会在更早就陆续开始。

06

一级探索：发行阶段存在投资机会

二级资本债发行背靠银行，在发行上市的过程中是不是会出现票面偏离估值的情况值得探索。基于2020年以来发行的所有二级资本债信息，根据上市首日的估值情况及发行截止日到上市日期间二级资本债的整体估值变动情况，可以还原出发行截止日的估值情况，与票面利率进行了对比，得到了以下结果：

1. 2020年至2025年上半年末，二级资本债合计发行476支，其中低估值发行368支，占比77%，大多低估值发出；

2. 近年来大幅低估值发行的情况有明显转好，2024年以来低估值超20bp发出的情况断崖式减少；

3. 弱资质银行的二级资本债发行整体低估值幅度更大，今年以来AAA评级二级资本债大多发在估值或略低于估值位置。

表四 2020年至2025年上半年

二级资本债发行偏离情况

表五 2020年至2025年上半年

AAA评级二级资本债发行偏离情况

表六 2020年至2025年上半年

AAA以下评级二级资本债发行偏离情况

这样的市场里是否还会有一级投资机会呢？观察2024年以来高估值3bp以上发出的二级资本债，发行规模50e以上的11笔，其中一级发飞，上市首日即实现盈利的机会有10笔，剩余一笔也可在首日平价转让：

表七 2024年至2025年上半年

50E规模以上二级资本债发飞情况

在市场相对稳定的情况下，主体资质较强、规模较大、流动性相对较好的二级资本债一级发行若一定幅度高于估值，存在较大的一级投资机会；其中建行二级债的发行因在年末关键节点，或影响银行投资情绪，一二级利差较阔。

而如果一级发行是低估值发出的，考虑到参与机构特点及“不愿亏钱”的属性，或许估值逐步下行到票面之下才会展现出更为市场化的交易特点了。