（来源：慧炬财经）

此次IPO，固力发绕不开的是外界对于其补流必要性的质疑！

本文为慧炬财经原创

作者 | 萧风

微信公众号 | huijufinance

2025年上半年，沪深北三大交易所以共计177家的IPO受理数量顺利收官，惹眼的是，A股在重新拥抱未盈利企业的同时，北交所受理热度更是持续升温。

慧炬财经梳理发现，在今年上半年北交所新受理的115家企业中共有39家为二次（包括二次以上）申报，这些企业或因前次冲A违规被罚，或遭遇上会被否，更多主因是主动撤材料，在重整旗鼓之后此番选择了再战IPO。

值得注意的是，在上述39家二次申报IPO企业中有34家更换了上市板块，由沪深交易所变更为北交所，而固力发集团股份有限公司（下称：固力发）正是34家更换上市板块中的一员。

事实上，这也是固力发继前次上交所主板IPO失败后，首度重启A股上市部署。

公开信息显示，成立于2001年4月2日的固力发是一家专业从事电力金具、输配电设备、电缆附件等输配电器材产品研发、制造和销售的企业，产品覆盖低压、中压、高压、超高压等电压等级，主要应用于电力行业的发电、变电、输电、配电及用电的环节。

实际上，固力发也是一家较为典型的家族企业。郑巨州、郑巨谦、郑哲三兄弟直接、间接合计持有固力发86.98%的股权，实际控制了固力发86.87%的股权，为公司实际控制人。

早在2021年6月，在长江证券的保驾护航之下，固力发曾在核准制下向证监会递交了主板上市申请并获得受理。

按照当年固力发融资计划显示，其欲通过发行不超过4,434万股新股以募集约4.29亿资金投向"电力金具、防舞动防振动装置系列产品扩产项目"、"乐清生产基地输配电器材扩产项目"及"技术研究中心建设项目"等三大项目和补充流动资金1.2亿元。

2022年3月，在经历了9个月的审核后，固力发突然以主动撤回上市申请的方式终止了其主板的IPO之路。

关于固力发前次IPO失败的缘由，在新三板挂牌问询回复中其最终给出了清晰的答案——基于业绩下滑和主板定位问题。

固力发称“2021年成本整体上升较多，此外，由于不可抗环境影响因素，2020年主要下游客户国家电网省级招标数量减少，相应公司中标规模有所下降，预计2021年业绩下滑幅度较大；同时净利润规模偏小，较主板突出大盘蓝筹的定位存在一定偏差，因此撤回了IPO申请”。

在终止前次主板IPO两年半后，2024年9月，固力发在新三板成功挂牌，这为此次递表北交所提供了前提条件。

次月即2024年10月17日，固力发就与国泰君安证券签署了上市辅导协议正式冲击北交所，历经了两期辅导工作后，在近八个月后的2025年6月6日，固力发顺利通过了浙江监管局的辅导验收。

11天后即6月17日，固力发又马不停蹄地向北交所递交了上市申请并获得受理。7月11日，也就是递交上市申请24天后，固力发便收到了北交所对其此番上市审核的首轮问询。

不得不承认的是，在前次撤回至今的三年多时间里，固力发业绩呈现出稳步增长之势一年一个台阶，在刚刚过去的2024年中，固力发无论营收还是扣非净利润均实现了双增，营业收入达到接近10亿元的9.97亿元的同时，扣非净利润则是成功突破了一亿元大关达到了1.11亿元。

虽然这1.11亿的扣非净利润规模在今年上半年新受理的115家北交所上市企业中排行第27位并不十分出色，但这已经是固力发自2001年成立以来至今的最好业绩了。

而在此前的2023年中，固力发就迎来了扣非净利润的爆发式增长，将2022年时不足5000万元仅为4748.78万元的扣非净利润规模一举提升至8346.91万元，同比增长了75.77%。

形成鲜明反差的是，在2025年之前的三年中，虽然固力发营收复合增长率仅为17.58%，但扣非净利润复合增长率却是高达52.65%。

刚刚过去的2025年1-3月，固力发的业绩还在持续向好，营收和归母净利润分别同比增长了7.70%和10.64%。

在业绩较前次申报有了质的飞跃同时，固力发此次IPO悄然增加了上市融资规模，融资计划由此前的4.29亿元提升至5.29亿元，但补充流动资金规模却从此前的1.2亿元降至5000万元。

的确，固力发正处于业绩持续高增长态势中，也顺利迎来了北交所的审核问询，但其IPO能否成功获得北交所上市委审核乃至最终获得证监会的注册同意变数仍存，毕竟其经营业绩受我国电网建设投资规模及相关电力产业投资的影响较大，能否持续获得国家电网和南方电网等大客户的认可，就成为了固力发必须要面对的客观问题所在。

国网南方电网收入占比近六成

合作是否稳定可持续遭质疑

不出意料，在北交所对固力发IPO的前期问询中，有关其“电网类客户合作稳定性”的风险就成为了关注重点。

招股书显示，2022年至2024年，固力发前五大客户中电网类公司的销售占比分别为44.96%、53.44%、57.52%，其中对国网销售占比分别为30.77%、37.23%、34.94%，对南网销售占比分别为11.31%、14.42%、21.19%。

慧炬财经注意到，固力发对电网公司（国家电网、南方电网及内蒙古电网）的合计销售额分别为32,420.99万元、47,156.13万元、57,353.21万元，占当期营业收入的44.96%、53.44%、57.53%，客户集中度较高，而由于电网类客户主要通过招投标的方式向其采购产品，固力发事实上还存在被电网公司阶段性限制投标的风险。

固力发近六成营业收入来自于国家电网和南方电网，这背后蕴含的风险，不得不引人重视。

在IPO申报材料中，固力发选定了天南电力、天正电气、金冠电气、神马电力、安靠智电、长缆科技、广电电气等七家企业作为同行业可比企业。

但在上述同行业企业中，仅有天南电力和金冠电气来自于国家电网和南方电网的合计收入占比超过70%。

在2024年中，天南电力第一大客户和第三大客户分别为国家电网和南方电网，当期其来自于两者的销售收入占比分别为66.01%和4.08%，合计达到70.09%。

同期间，金冠电气的第一大客户国家电网为其带来了占比达66.70%的销售收入，第二大客户南方电网为其带来了占比9.49%的销售收入，二者合计达到76.19%。

虽然固力发不如天南电力和金冠电气对国家电网形成了单一客户重大依赖，但固力发也是深知客户较为集中所存在的风险。

固力发在向北交所递交的IPO招股书中也直言，"未来如果电网公司的采购政策、招投标的采购模式或招投标的招标主体发生变化而公司不能及时调整适应，将导致公司的订单量下滑，从而对公司的经营业绩产生不利影响。"

那么，固力发减少大客户依赖的具体措施和有效性为何，是否具备新客户开拓能力，相信也将成为北交所接下来审核问询的重点。

在首轮问询函中，北交所将注意力聚焦于固力发与电网类客户合作稳定性，提出了五大方面疑问，不仅要求说明是否存在无法满足国网等主要客户要求的风险及对订单获取的影响，还要求说明是否能够持续获取电网客户订单、与电网客户合作是否稳定可持续，是否存在被竞争对手替代风险，业绩增长是否可持续、是否存在业绩下滑风险。

另外，北交所还对固力发业务订单获取合规性进行了追问，要求说明是否存在通过合作拓展商规避招投标程序与规定、通过不正当手段违规获取客户或订单的情形，是否存在串标、围标、商业贿赂、回扣等违法违规情形，是否受到相关行政处罚。

在之前的新三板挂牌问询中，全国股转公司彼时就要求固力发说明与国家电网、南方电网合作的可持续性及稳定性，是否存在重大不确定性风险，如其停止或减少对公司的产品采购，对公司持续经营能力是否构成重大不利影响。

事实上，作为衡量企业收入结构与持续经营能力的重要指标——客户集中度在IPO审核中备受关注，毕竟拟IPO企业客户集中度高风险点在于议价能力较弱，客户集中于某一行业可能导致企业受到行业波动的放大影响。

而监管层的关注点则主要在于订单来源的长期稳定性，高集中度是否为行业普遍现象，企业在行业中的地位是否具有不可替代性，拟IPO企业需要做的是通过充分展示技术护城河和行业竞争力，唯此才能获得监管层的认可过关，在这方面固力发可能还有进一步论证的空间。

研发费率逐年下滑 去年垫底同行

累计分红1.2亿又补流必要性存疑

众所周知，在电力金具行业，技术创新是保持竞争力的根本。固力发也是深谙这一点，在本次IPO中，固力发就规划建设技术研究中心建设项目，加大在电力技术研发上的投入，提高创新能力和核心技术水平。

在招股书中，固力发自述始终将研发与创新作为发展和价值创造的第一要素，重视产品设计与自主创新技术的研发；更表示研发投入能够推动企业进行技术创新，开发新产品或改进现有产品，不仅是企业短期竞争力的体现，更是企业长期发展和持续竞争力的重要保障。

但从实际研发投入指标上来看，却并未体现出固力发对技术创新价值的最大化持续追求。

数据显示，2022年至2024年中，固力发研发投入分别为3,046.13万元、3,277.56万元、3,615.43万元，占当期营业收入比例为4.22%、3.71%、3.63%。

值得关注的是，其研发费用占当期营业收入的比例呈现逐年下降趋势且始终未能突破5%，尽管固力发在研发上的投入在不断增加，但最近三年研发投入复合增长率也仅仅为8.94%。

这与固力发宣称的"重视产品设计与自主创新技术的研发"形象形成强烈反差。

与同行业平均研发费用率相较，固力发研发投入差距明显，2024年处于垫底的存在，是否具有持续增长空间、技术壁垒是否领先同行就令人犹疑。

数据显示，在2022年至2024年中，固力发认定的同行业可比企业的平均研发费用率则分别达到了5.25%、6.07%、5.16%。

面对研发投入的显著差距，固力发给出的解释是"公司从事输配电器材行业时间较长，在前期已积累形成了较成熟的核心技术和相关专利，报告期内，研发人员规模相对较小，总体职工薪酬水平相对较低"。

更值得注意的是，报告期末，固力发大专以下学历的研发人员占比为38.84%，其还存在部分研发人员参与生产及非研发人员参与研发的情形。

这就引起了北交所关于研发人员学历偏低原因及合理性，研发人员参与非研发活动及非研发人员参与研发的具体情况，研发费用核算是否准确完整，是否存在通过调节研发人员认定以调节研发费用情形的质疑。

事实上，研发费用率在一定程度上能体现公司对研发的重视程度，拟IPO企业研发费用率出现下滑，会被投资者认为是一个不利的信号。如果未来同行公司加大研发投入，将很有可能在竞争中处于不利地位。作为一家准上市公司，固力发需要做的恰恰是牢牢把握以研发为核心的技术创新，从而为其引领行业变革提供强劲动力，而这一切都离不开对研发的大力投入。

此外，固力发在持续四年分红后，另一边又要募资补流的行为也是引人高度关注。

慧炬财经梳理发现， 在2022年4月、2023年5月、2024年4月，固力发现金分红分别为2,660万元、2,660万元、3,325万元，累计分红8645万元。

更值得注意的是，在递表前一个半月左右的2025年4月29日，固力发又现金分红了3325万元，分派权益登记日为2025年5月15日。

这意味着，在2022年至2025年的四年间，固力发累计现金分红了1.2亿元。而在期后已完成第四次现金分红3325万元后，固力发却要募资补流5000万元，其必要性就令人犹疑，也引人质疑其有过度融资之嫌。

实际上，固力发本身并不是十分缺钱。就资产负债率来看，2024年末，其资产负债率（合并）仅为28.55%。更重要的是在2022年至2024年度，固力发货币资金分别为6,026.30万元、10,643.72万元、21,297.37万元，以2024年为例，其货币资金达到了2.13亿元，主要为银行存款和其他货币资金。

而在2024年，固力发并没有短期借款，一年内到期的非流动负债也仅为696.25万元，对于拥有2.13亿元货币资金的固力发来说，显然是没有太大资金压力的。

更何况其2022年至2024年经营活动产生的现金流量净额分别为3,398.29万元、9,062.67万元、16,210.82万元，现金流量处于持续净流入状态。而截止2024年末，固力发账上还有高达4.29亿元的应收账款余额，如果能做好催收工作其资金面无疑将会更加充裕。

一方面是账面上有着高达2.13亿元的真金白银且连续四年进行了现金分红，另一方面此次IPO又欲通过资本市场募资补流5000万元，固力发此次IPO募资补流的合理性必要性在首轮问询中就引起了北交所的高度质疑。

而一手现金分红，一手募资补流，正是当下监管层审核的重要关注点，也是拟IPO企业敏感问题所在。

犹记得，在2024年3月15日，证监会发布了《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》，要求严把拟上市企业申报质量，其中提到严禁以"圈钱"为目的盲目谋求上市、过度融资。那么，固力发5000万元募资补流计划是否合理必要？又是否有过度融资之嫌呢？

虽然业绩保持了持续增长，携着最近三年高达52.65%的扣非净利润复合增长率闯关北交所，但固力发研发费用率却在逐年走低，在高度依赖大客户国家电网和南方电网的情况下，如何铸就有效的技术壁垒护城河，又如何摆脱过度融资嫌疑，最终能否成功发行上市，慧炬财经将持续关注！