（转自：先进制造新视角）

投资评级：增持（首次）

 1 深耕环保树脂主业，风电与防腐构建成长底盘

公司成立于1992年，是国内领先的高性能树脂材料企业。1）产品完善：当前公司已形成以环保高性能耐腐蚀材料、风电叶片用材料、新型复合材料、循环经济材料四大类为核心的产品体系，具备丰富的应用拓展能力。2）收入及利润边际改善：24年公司实现收入14亿元。同比+6.7%，扭转22年来的连续下滑，主要系风电订单释放和产品结构持续优化，实现归母净利润0.89亿元，同比+25.4%。3）盈利能力持续上修：公司毛利率在经历2021年原材料价格冲击后逐步恢复，从8.5%回升至24年的15.9%；同期净利率也从0.6%改善至6.0%。4）费用管控稳定：近年来公司费用率管控稳定，22年起研发费用率保持在2%以上，体现技术投入的持续性。

 2 风电叶片用材料：立足主业优势，乘风电新周期再起之势

1）公司产品完善：已建立覆盖全工艺环节的风电叶片用材料体系，具备稳定出货能力与广泛客户认证基础，在行业内形成明显竞争优势。2）行业景气度上行：风电行业有望迈入“装机放量+材料升级”双驱动的中长期成长通道。2024-2030年间全球新增风电装机量将有望达到年均8.8%的复合增速，至2030年预计达到194GW，新增规模几乎翻番，长期成长空间充足。

 3 环保高性能耐腐蚀材料：深耕重防腐赛道，稳健拓展多元应用场景

1）公司产品完善：深耕防腐树脂三十余年，产品体系完善，性能稳定，广泛应用于重防腐等高端领域。2）市场需求稳中有增：环保高性能耐腐蚀材料受益于基建投资与设备更新，市场需求稳中有增，全球乙烯基酯树脂市场规模预计在2024年达到10.5亿美元，过去十年保持温和上升趋势。

 4 智元系入主公司，公司转型为人形机器人平台化公司

1）智元收购公司：智元系或支付超21亿，收购公司至多66.99%的股权，原前两大股东放弃表决权。2）智元综合实力雄厚：创始团队方面，华为系孵化，兼具技术实力和资本市场经验；商业化进展方面，具备机器人全栈技术，国内出货量第一；硬件方面：四大系列机器人，覆盖多种应用落地场景；软件方面：开创性使用ViLLA架构，GO-1实现小样本快速泛化；资本市场方面：成立合资公司/投资创业公司，构建产业生态。

公司主业经营稳健，盈利能力稳定释放，为公司提供持续现金流支持。暂不考虑收购影响，我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.95/1.08/1.17亿元，当前股价对应动态PE分别为33x/29x/27x ，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

下游风电行业竞争加剧风险，人形机器人产业化进程不及预期，重大股权调整带来相应风险。

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图表目录

正文

 1 上纬新材：深耕环保树脂主业，风电与防腐构建成长底盘

1.1.  产品矩阵丰富、应用纵深广泛，构筑风电与环保双轮驱动的核心竞争力

上纬新材是国内领先的环保高性能树脂材料企业，持续深耕风电、轨交、新能源等高端应用市场。上纬新材料科技股份公司成立于2000年，是国内领先的高性能树脂材料企业，于2020年在上交所科创板上市。公司深耕环保高性能耐腐蚀材料、风电叶片用材料及新型复合材料领域，产品涵盖乙烯基酯树脂、特种不饱和聚酯树脂、手糊树脂、胶粘剂、HYVER树脂及环保友好型树脂等系列，广泛应用于轨道交通、电力、石化、风电、新能源汽车等下游场景。公司坚持研发创新，累计授权专利超百项，积极推进绿色低碳与循环经济材料开发，具备CNAS实验室、通过DNV等国际权威认证，在海内外中高端市场具备较强品牌影响力。近年来，公司借助国内外产能布局与下游渗透，稳步推动高质量可持续发展。

公司股权结构集中，董事长为具备行业深耕背景蔡朝阳先生。截至2025年Q1，公司控股股东为台湾公司上纬企业股份有限公司，持有公司64.02%的股份。公司最终受益人为蔡朝阳，其通过持有上纬企业8.85%股权间接对公司持股。公司股权结构相对集中，核心管理层稳定。董事长蔡朝阳先生毕业于台湾清华大学化学工程学系，长期深耕复合材料与风电材料领域，曾任上纬企业董事长，2017年7月起担任公司董事长，具备丰富的行业经验与技术背景。公司通过旗下全资或控股子公司实现对风电材料、环保树脂、新材料制品等核心业务环节的全面布局，境内外产能协同有序，为公司长期稳健发展奠定基础。

公司产品矩阵完善，覆盖风电、环保、新能源等高景气赛道，具备广阔的下游应用基础。公司已形成以环保高性能耐腐蚀材料、风电叶片用材料、新型复合材料、循环经济材料四大类为核心的产品体系，具备丰富的应用拓展能力。①环保高性能耐腐蚀材料：公司产品包括乙烯基酯树脂、鳞片胶泥、特种不饱和聚酯树脂等，广泛应用于电力、石化、污水处理、轨交等领域；②风电叶片用材料：公司布局了灌注树脂、手糊树脂、胶粘剂、模具树脂、拉挤树脂五大类，客户覆盖国内外主流风电叶片厂商；③新型复合材料方面：公司可提供预浸料、拉挤型、阻燃型、自由基改性环保树脂等产品，面向光伏、汽车、船舶、轨道交通、建筑等领域；④循环经济材料：公司推出可回收热固树脂与低碳系列材料，助力下游客户碳足迹管理与绿色转型。整体来看，公司已建立起从环保高分子基础材料到新能源复合材料的全方位产品布局，具备持续向下游拓展的能力。

公司产品结构持续优化，核心业务支撑稳固，风电与环保双轮驱动特征显著。2020-2024年，公司风电叶片用材料与环保高性能耐腐蚀材料合计收入占比均在80%以上，是公司最主要的业绩来源。2024年，公司风电叶片用材料收入占比46.3%，为最大业务板块，主要服务于国内外风电整机与叶片制造企业；环保高性能耐腐蚀材料收入占比40.1%，产品广泛应用于电力、石化、轨交等基础设施及工业领域；转卖、新型复合材料、循环经济材料分别占比约6.1%、5.7%、1.8%，新型复合材料主要面向光伏、汽车等新兴产业，循环经济材料体现公司“绿色转型”导向。在各业务稳健推进下，公司产品结构持续向高附加值与可持续发展方向演进，展现出良好的成长韧性与产业穿透力。稳健业绩支撑发展，市场潜力持续释放。

1.2. 收入稳步恢复，盈利能力修复与费用结构协同优化

公司收入整体呈现先升后降再回升态势，归母净利润则在波动中改善。2020–2021年公司营收维持在20亿元左右高位，受益于风电行业高景气及客户结构优化，但2022–2023年受风电行业竞争加剧、下游需求波动及原材料价格扰动影响，营收分别下滑至18.60亿元和14.00亿元。归母净利润则从2020年的1.19亿元降至2021年的低谷0.13亿元，2022年因成本缓解及费用控制回升至0.84亿元，2023年有所回落至0.71亿元。2024年，随着风电订单释放和产品结构持续优化，公司实现营收14.94亿元，同比增长7%，归母净利润0.89亿元，同比增长25%，展现出良好的盈利恢复趋势；2025年Q1，公司业绩持续恢复，实现营收3.69亿元，同比增长10%，归母净利润0.23亿元，同比增长28%。

公司盈利能力逐步修复，毛利改善叠加费用结构优化助力净利率回升。2020年–2025年Q1，公司毛利率在经历2021年原材料价格冲击后逐步恢复，从2021年低点8.5%回升至2024的15.9%；同期净利率也从0.6%改善至6.0%；2025年Q1恢复趋势延续，毛利率、净利率分别为15.2%、6.2%，分别同比+0.2pct、+0.8pct。期间公司费用端运行稳健，销售费用率持续维持在2%左右，管理费用率除2024年外稳定在3.3% - 3.5%区间，显示公司具备良好的费用控制能力。2024年管理费用率短暂上行，主要系用人成本、租金及专业服务费增加所致。研发方面，公司聚焦新型复合材料等高附加值产品，持续丰富产品线、不断拓展下游应用，2022年起研发费用率保持在2%以上，体现技术投入的持续性。财务费用自2022年起转为负值，2025年Q1为-1.1%，主要受益于汇兑收益与资金成本优化。整体来看，公司毛利修复与费用结构协同改善，共同驱动利润率持续提升。

 2 风电拉动边际改善，防腐构筑底层韧性

2.1. 风电叶片用材料： 立足主业优势，乘风电新周期再起之势

公司已建立覆盖全工艺环节的风电叶片用材料体系，具备稳定出货能力与广泛客户认证基础，在行业内形成明显竞争优势。公司风电叶片用材料产品广泛应用于新能源领域，客户覆盖国内外主要风电叶片生产厂商，是整体业内广泛认可、且大量使用的风电叶片用材料产品供应商。公司已建立起较为完善的产品体系，覆盖灌注树脂、手糊树脂、胶粘剂、模具树脂与拉挤树脂等多个品类，应用于风电叶片制造的关键环节。其中:

1）灌注树脂：适用于大型风电结构叶片中叶片的成型工艺，具备良好适中性和纤维润湿性，主要用于叶片壳体、大梁、腹板及叶片模具部件，主要市场区域覆盖中国大陆、中国台湾、北美、欧洲、印度等；2）手糊树脂：适用于大型风电叶片的表面处理，提供不同固化速度选项以满足多样化操作需求；3）胶粘剂：可用于叶片各类粘接结构，具备低密度、低黏度、良好力学性能与粘接可靠性；4）模具树脂：具备高耐高温、耐化学腐蚀和优良纤维润湿性，适用于风电叶片大型模具制造工艺；5）拉挤树脂：专用于风电用拉挤大梁部件，具备适中的黏度、良好的反应性和机械性能，适配玻纤与碳纤增强材料，是通用于大批量结构的基础型树脂产品。目前公司已形成覆盖多类环节的系统化解决方案，产品性能成熟，持续巩固其在国内风电叶片用树脂领域的核心供应商地位。

风电行业有望迈入“装机放量+材料升级”双驱动的中长期成长通道。在全球能源绿色转型背景下，风电行业迎来强劲复苏，装机需求持续释放，风电叶片用材料市场有望同步扩容，景气度中枢上行。根据GWEC数据，全球风电新增装机容量在经历2022年短暂下滑后，于2023年快速回升至116.6GW，2024年预计达117GW，显示出行业复苏态势明显。展望未来，2024-2030年间全球新增风电装机量将有望达到年均8.8%的复合增速，至2030年预计达到194GW，新增规模几乎翻番，长期成长空间充足。其中，陆上风电仍为主力，占比维持在80%以上，但海上风电也呈现稳定增长趋势，至2030年新增装机将达34GW。伴随大型化、轻量化趋势持续演进，叶片尺寸不断增加，对复合材料在性能、工艺与结构强度等方面提出更高要求，将带动高性能叶片用树脂材料持续放量。长期来看，行业将呈现“装机量增长+单机容量提升+材料高端化”三重驱动格局，为上游材料企业打开广阔成长空间。

2.2. 环保高性能耐腐蚀材料：深耕重防腐赛道，稳健拓展多元应用场景

公司深耕防腐树脂三十余年，产品体系完善，性能稳定，广泛应用于重防腐等高端领域。公司环保高性能耐腐蚀材料产品覆盖乙烯基酯树脂、鳞片树脂系列及不饱和聚酯树脂三大类，广泛应用于电子电气、新能源、轨交、冶金、电力、化工、防腐储罐与船舶等下游行业。产品具备耐腐蚀、耐高温、力学性能优异等特性，能适应高盐、高湿、高温等复杂环境，具备较强的应用稳定性与延展性。公司客户覆盖中国大陆及东南亚、中东、南欧等地区。当前，公司相关产品已批量应用于FGD脱硫塔、地下储油罐、特种船体等典型工程，并正通过技术创新与产品升级不断拓展高端化、多元化、定制化市场空间。

环保高性能耐腐蚀材料受益于基建投资与设备更新，市场需求稳中有增，公司有望持续受益。公司环保高性能耐腐蚀材料主要应用于电力、石化、管道运输和基础设施等重资产行业，受益于固定资产投资与老旧设施更新需求的持续释放，市场需求保持稳健增长。根据Lucintel在2019年的预测，全球乙烯基酯树脂市场规模预计在2024年达到10.5亿美元，过去十年保持温和上升趋势。公司所处细分赛道具备明确政策支持和稳定需求支撑，有望持续受益于下游行业恢复及新应用场景拓展所带来的成长机会。

 3 智元系入主公司，收购若完成，公司有望转型为人形机器人平台化公司

3.1. 人形将迎来“ChatGPT”时刻，汽车工厂为最先落地的应用场景

人形机器人是具备人类外形特征和行动能力的智能机器人，通过手臂和身体的协调完成功能，基于通用型算法和生成式AI，具备语义理解、人机交互、自主决策等能力，并利用人机交互实现任务理解与反馈，有强大的感知计算与运动控制能力。

人形机器人相比工业机器人拥有更高级的感知交互系统，包括传感模块和软件方面（导航技术、智能决策等）。与服务机器人相比更有更好的通过性，每个关节受力更加复杂，对减速器负载和电机响应速度要求更高。

AI将赋予人形机器人通用属性，AI科技巨头入局加速商业化进程落地。人形机器人的运行由感知、控制、执行三大模块构成，控制模块是人形机器人的“大脑”，是决定人形机器人是否可以商业化落地的关键，算法和AI大模型则是控制模块的核心。不同于工业机器人在特定场景下的应用，人形机器人商业化落地的关键在于其通用性，因此控制技术的复杂性就开始指数级倍增，一方面需要强大的数据建模，另一方面需要对语言和指令有强大的理解力。AI大模型的突破解决了人形机器人的控制难题，帮助人形机器人实现真正的具身智能。

在具身智能浪潮下，AI科技巨头纷纷入局人形机器人。如亚马逊创始人贝索斯、英伟达和其他大型科技公司纷纷宣布投资人形机器人初创企业Figure，积极探索将“人形机器人”作为AI技术落地的新机遇。

具身智能人形机器人即将迎来“ChatGPT”时刻。目前随着AI技术的迭代和应用研究深入，在各种任务解决上已经体现较好的通用性能力，智能体端到端的AI+控制算法、强化学习、具身模型技术方案应用在各种任务的算法方案逐渐取得重大突破，围绕Transformer的底层算法框架已经形成，研发商需要探索不同于历史卷积模型的AI架构，开启全新的范式。同时需基于本体做围绕本体的数据、算法快速优化打磨，最终达到满足任务操作泛化解决的可商业化的通用具身智能人形机器人。

人形机器人将率先落地于汽车工厂：国内外主流人形机器人厂商的落地场景均为汽车工业，特斯拉的人形机器人将首先放在特斯拉汽车工厂应用，优必选Walker S已经进入蔚来汽车工厂，英伟达投资的Figure AI预计2025年内将产品放进宝马工厂进行实训。我们认为短期内人形机器人将首先在汽车工厂实现商业化落地，一方面系汽车工厂同时具备规模大和标准化程度高的特点，赋予人形机器人实训的条件，另一方面汽车产业的自动驾驶、传感器、机器视觉等方面的技术与人形机器人具有共通性，车厂和人形机器人厂商的深度合作可以发挥二者的协同效应。

具体到汽车生产工序来看，人形机器人大概率应用于质检/汽车总装环节。在汽车生产的四大车间中，冲压、焊接以及涂装的自动化率都已非常高，仅有质检返修等工作需要依赖人工，而总装环节需要完成安装非标零部件、车辆点检、路试等工作，自动化率仅有10%左右，对人工的依赖程度较高。此外，总装线布置密集度在所有车间中最高，装线之间通常仅相隔2-3米，布置体积更大、自动化程度更高的设备存在较大空间限制。因此，未来总装环节自动化率的进一步提升有赖于人形机器人的引入与落地。

预计到2030年，特斯拉汽车工厂/全球新能源汽车工厂对人形机器人的需求量将达到13/50万台。核心假设如下：①2030年特斯拉/全球汽车产能达到1000/6000万台；②2030年特斯拉/全球汽车工厂人均产能分别20/18辆；③2030年1台人形机器人可以替代2个人工；④2030年特斯拉/全球汽车工厂人形机器人的渗透率分别为50%/30%。

国内人形机器人进展：人形机器人产业以美日企业牵头，国内企业顺势而上加速追赶，小米、小鹏、傅利叶、埃斯顿等公司都在积极探索和布局人形机器人领域，产品方案各具特色。同时，随着政策的不断出台和资本的持续涌入，人形机器人产业链也将不断完善和壮大，将加速人形机器人在商业、家庭、工业等不同场景下的应用落地。

海外人形机器人进展：人形机器人市场目前海外科技巨头入局较早，全球具身智能主机厂参与者众多，多数处于前期研发阶段，仅有少数达到商业化阶段。受益于AI大模型的积累，海外机器人厂商在技术和产品进展上较国内厂商进展要稍快。

3.2. 智元系收购公司，人形机器人龙头智元新机遇

智元系收购公司至多66.99%的股权。25年7月1日，公司公告称，因控股股东正在筹划重大事项，可能导致公司控制权变更，自次日起停牌。7月8日，公司公告称上海智元恒岳科技合伙企业（有限合伙）（下称“智元恒岳”）、上海致远新创科技设备合伙企业（下称：“致远新创合伙”）拟收购公司至多66.99%的股权。根据相关公告，交易详情如下：

（1）智元恒岳收购24.99%股份，前两大股东放弃表决权。SWANCOR萨摩亚、智元恒岳、STRATEGIC萨摩亚、上纬投控签署《股权转让协议一》，智元恒岳拟以协议转让的方式受让SWANCOR萨摩亚所持有的100,800,016股无限售条件流通股份及其所对应的所有股东权利和权益，占公司股份总数的24.99%。协议完成后，SWANCOR萨摩亚、STRATEGIC萨摩亚及其一致行动人或关联方（包括但不限于SWINHOKA INVESTMENT LIMITED、阜宁县上品管理咨询服务有限公司）放弃行使其所持上市公司全部股份的表决权，且除《股份转让协议一》约定的表决权恢复情形外（智元恒岳6个月后未完成要约收购，可恢复表决权，但要回购智元已有的公司股份），前述放弃行使的表决权始终不恢复。

（2）致远新创合伙收购5%股份。致远新创合伙分别与SWANCOR萨摩亚、金风投控签署《股权转让协议二》，《股权转让协议三》，拟以协议转让的方式受让公司0.6%和4.4%的无限售条件流通股份及其所对应的所有股东权利和权益。

（3）智元恒岳拟要约收购进一步增持公司37%股份。以上述两项股份转让为前提，智元恒岳向公司除自己外的全体股东发出部分要约收购，拟收购公司股份的37%。

（4）若交易完成，智元系拟支付超21亿元。上述交易的每股转让价格均为7.78元，若要约收购满档执行，智元恒岳和致远新创合伙预计支付21.02亿元。

（5）公司业绩有保底条款，未来确定性增强。根据《股份转让协议一》，转让方向智元承诺2025-2027年度归母净利润和扣非归母净利润分别不低于6000和8000万元。

3.2. 智元综合实力雄厚，量产及商业化进展领先

智元综合实力雄厚，处于行业优势地位：

（1）创始团队方面：华为系孵化，兼具技术实力和资本市场经验。智元机器人成立于2023年2月，由华为前副总裁、无线产品线总裁、计算产品线总裁邓泰华掌舵，其联合创始团队由具有丰富产业经验的全球著名企业核心高管、人工智能领域顶尖科学家等多位业内资深人士共同组成，包括“华为天才少年”彭志辉、前华为副总裁姜青松、前华为CMO邱恒、前蔚来工程总监姚卯青、前大疆Livo激光雷达负责人王闯等。团队具有深厚的核心技术背景、全面的产业管理经验、丰富的产业资源和资本市场经验。

（2）商业化领先：具备机器人全栈技术，国内出货量第一。智元机器人构建了领先的机器人“本体+AI”全栈技术，并在全球范围内率先实现了人形机器人的规模化量产和商业化落地。自成立来，24年8月发布远征A2及灵犀X1，同年9月自建3000平+数采工厂，25年1月第1000台通用具身机器人正式量产下线，并于同年3月发布启元大模型及灵犀X2。

（3）硬件完善：四大系列机器人，覆盖多种应用落地场景。截至目前，根据公司官网，智元已发布四大系列机器人。分别为：

①远征系列：面向B端客户。包含应用于营销客服、展厅讲解、商超导航等的交互服务机器人远征A2；应用于柔性制造场景的远征A2-W；应用于搬运、码垛等的重载特种机器人远征A2 MAX。

②灵犀系列：面向C端客户。该系列为全栈开源机器人，主要应用于康养、服务、家庭陪伴等多个日常领域。其中灵犀X2具备完善的运动、交互及作业能力，能够灵活应对各种需求，轻松实现奔跑、跳跃、舞蹈、骑车等高难度灵活动作。灵犀X2-N为X2的扩展形态，能够在轮式和足式两种形态之间切换。

③精灵系列：为主要用于数据采集与推理于一体的机器人，可采集、商业、家庭等多种场景作业数据。

④其他系列：包括高仿真人脸交互机器人夏澜和清洁机器人绝尘C5。

（4）软件实力强：开创性使用ViLLA架构，GO-1实现小样本快速泛化。依托24年9月自建的数采工厂，同年年底，智元推出了AgiBot World，包含超过100万条轨迹、涵盖217个任务、涉及五大场景的大规模高质量真机数据集。基于AgiBot World，智元发布了首个通用具身基座模型——GO-1。它提出了Vision-Language-Latent-Action（ViLLA）架构，该架构由VLM(多模态大模型) + MoE(混合专家)组成，其中VLM借助海量互联网图文数据获得通用场景感知和语言理解能力，MoE中的Latent Planner(隐式规划器)借助大量跨本体和人类操作视频数据获得通用的动作理解能力，MoE中的Action Expert(动作专家)借助百万真机数据获得精细的动作执行能力，三者环环相扣，实现了可以利用人类视频学习，完成小样本快速泛化，降低了具身智能门槛。

（5）产业链整合完善：成立合资公司/投资创业公司，构建产业生态。自24年末以来，智元频频出手，与包括软通动力、富临精工、博众精工等的多家上市公司成立合资公司联合从事机器人业务。同时，智元直接出手投资数家具身智能产业链上的创业公司，包括了数字华夏、灵初智能、千觉机器人、富兴机电等，涵盖了机器人零部件、具身智能系统、仿生机器人等多个领域。智元凭借自身优势，选择生态打法，迅速联合各方资源，同时孵化其他创业公司，逐步建立起自己的产业生态

 4  盈利预测

1.核心假设

（1）环保高性能耐腐蚀材料：当前，公司已在多个细分领域积累雄厚，如新能源电池方面，公司和行业内多家龙头企业均有紧密的合作如南宁比亚迪新材料有限公司等，合作项目遍布贵州、云南、广西、四川、湖北等全国各地。我们预计该业务2025-2027年收入为7.26/7.62/8.00亿元，同比+5%/+10%/+5%，预计毛利率分别为19%/20%/20%。

（2）风电叶片材料：公司通过前瞻性布局，目前已进入到收获期：2024年初，公司与金风科技、中材叶片达成合作进行全叶片试制；3月，公司与西门子歌美飒签署合作意向书，协议规定自26年起，公司供应给西门子歌美飒的树脂将全部为可回收体系系列产品；12月，公司与金风科技、中材叶片签署了关于促进风机资源绿色循环暨可回收再利用的共同合作协议。我们预计该业务未来将保持稳定增长，预计2025-2027年收入6.88/7.92/9.10亿元，同比+15%/+15%/+15%，预计毛利率为12%/12%/12%。

（3）新型复合材料：凭借其轻质、高强度、耐腐蚀及耐高温的卓越性能，在低空产业中不可或缺，被广泛用于机身、机翼、尾翼、旋翼、尾梁等关键结构件。我们预计随低空产业高速发展，该项业务也将同步增长，预计2025-2027年收入1.02/1.17/1.29亿元，同比+20%/+15%+10%，预计毛利率为28%/28%/28%。

（4）循环经济材料：我们预计该2025-2027年收入0.30/0.33/0.37亿元，同比+10%/+10%/+10%，预计毛利率为8%/8%/8%。

（5）转卖及其他：我们预计该2025-2027年收入0.94/0.97/1.00亿元，同比+3%/+3%/+3%，预计毛利率为9%/9%/9%。

2.盈利预测

基于以上假设，暂不考虑收购对公司主营业务的影响，维持公司以环保高性能树脂材料为核心的业务结构。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为16.41/18.01/19.76亿元，分别同比增长9.83%/9.79/9.70%。公司2025-2027年的归母净利润分别为0.95/1.08/1.17亿元，分别同比增长7.07%/13.46%/8.62%。

可比公司方面，我们选取与公司业务和商业模式相近的化学纤维行业公司华峰化学（002064.SZ）、化学原料行业公司卫星化学（002648.SZ）、化学制品行业公司巨化股份（600160.SH）作为可比公司。截至2025年7月8日，2025-2027年可比公司PE均值为14x/11x/9x。

3.投资建议

上纬新材是国内领先的环保高性能树脂材料企业，持续深耕风电、轨交、新能源等高端应用市场。当前产品涵盖乙烯基酯树脂、特种不饱和聚酯树脂、手糊树脂、胶粘剂、HYVER树脂及环保友好型树脂等系列，广泛应用于轨道交通、电力、石化、风电、新能源汽车等下游场景。由于收购具有不确定性，故暂不考虑智元系收购影响，我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.95/1.08/1.17亿元，当前股价对应动态PE分别为33x/29x/27x，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

 5  风险提示

1.下游风电行业竞争加剧风险。当前风电项目招标价格不断逼近风电整机厂商成本水平，若未来竞争进一步加剧，将会同步影响对公司的采购需求。

2.人形机器人产业化进程不及预期。智元是人形机器人行业的领军企业。若人形机器人产业化进程不及预期，缺乏商业化落地场景，将会影响其未来发展。

3.重大股权调整带来相应风险。公司控股股东发生变化，且后续要约收购尚未落地，当前重大股权调整事项可能带来一定潜在风险。