转自：中国金融四十人论坛

“

本文是新加坡国立大学东亚研究所、北京大学国家发展研究院和中国金融四十人研究院联合发布的2025年中国经济报告，于2025年7月11日发表于《东亚研究所时事评论》第93期。

* 本文作者系新加坡国立大学东亚研究所所长、李光耀公共政策学院教授席睿德（Alfred Schipke），现任北京大学国家发展研究院院长、教授黄益平，中国金融四十人研究院执行院长郭凯。受版面所限，正文注释和参考文献略。

”

中国经济在2024年因财政支出减少和房地产市场深度调整而导致总需求显著减弱，但随着包括化解地方政府隐性债务的财政计划及适度宽松货币政策在内的政策组合拳的深入实施，中国经济从2024年四季度起恢复了一些增长势头，且这一势头延续到了2025年。

短期看，这些措施支撑了2025年前几个月稳健的国内生产总值（GDP）和工业产出，这得益于房地产市场初现企稳迹象和居民消费的韧性。然而，持续的低通胀、谨慎的民间投资以及美国关税带来的外部风险加剧，凸显出宏观经济复苏根基尚不牢固，容易受到新的不确定因素的冲击。

展望未来，中国的中长期发展轨迹将取决于其能否超越短期的稳增长并进行更深层次的结构性改革。要实现向消费驱动、创新引领的增长模式的转型，需要重新平衡中央和地方政府的财政责任，健全社会保障体系以降低家庭预防性储蓄，并维护金融体系健康发展，特别要关注不断上升的小微企业风险敞口。唯有妥善应对关键宏观趋势、持续存在的挑战以及短中期政策重点，方可确保实现更均衡、更具韧性的经济增长。

宏观经济发展与政策

01

2024年以来的中国宏观经济表现

2024年，财政支出放缓，加之房地产市场深度萎缩，导致总需求减弱，中国经济面临显著的下行压力。到9月底，这些不利因素促使政策制定者调整政策方向。

2024年10月，政府出台了一项规模达12万亿元人民币的财政政策，旨在化解地方政府隐性债务，此举稳定了多个省份的财政前景，并提振了整体信心。与此同时，2025年财政赤字率提高到GDP的4.0%，地方政府专项债券和超长期政府债券发行额度分别比2024年增加5000亿元和3000亿元，广义财政支出大幅增长，成为拉动总需求的重要力量。

货币政策发挥了关键的补充作用。中国人民银行在2024年9月和2025年5月的调整中，将7天期逆回购利率共计下调30个基点，从1.7%降至1.4%。此外，央行还将法定存款准备金率下调1个百分点，以增加流动性和信贷流动（见图1：关键货币政策利率）。

这些举措共同帮助中国经济在2024年末实现了稳定增长。四季度实际GDP同比增长5.4%，与前几个季度相比出现了明显的反弹，虽然因价格持续疲软，名义GDP增速仍保持在4.6%的低位。

上述经济增长势头在2025年初得到了延续。一季度实际GDP增速依然强劲，保持在5.4%，名义增速同样维持在4.6%。1-5月数据显示，工业增加值同比增长6.3%，社会消费品零售总额增长6.4%，固定资产投资增长3.7%（见图2：主要宏观经济指标）。这些数据凸显了工业生产和居民消费在支撑经济增长方面的关键作用。

自2024年10月以来，商品房销售面积降幅大幅收窄，绝对销售量与上年基本持平，一线城市和主要二线城市房价跌幅有所减缓。与此同时，2025年1月至5月，中国出口（以美元计算）增长了6%，超过2023年和2024年的同期水平。

随着深度求索（DeepSeek）的出现和民营企业座谈会的召开，市场信心也得以重振，不仅民营企业的积极性有所回升，外国投资者也开始谨慎地重新参与中国市场。

02

当前的宏观经济挑战

从2025年4月开始，中国的宏观环境再次遭遇新的冲击。美国于4月2日宣布的“对等关税”措施加剧了外部不确定性。尽管中国出口商通过市场多元化展现了韧性——4月至5月期间对美国的出口下降了27.9%，但对其他国家的出口增长了12.2%，其中对东南亚的出口增长了18%——然而，这只是部分甚至暂时的缓冲。

更令人担忧的是这一不确定性对私营部门预期的伤害。未来关税的不确定性抑制了私人支出和借贷。2025年1月至5月，不包括政府债券在内的新增社会融资规模与2024年同期基本持平。企业中长期贷款持续低于上年水平，反映出尽管总体GDP强劲，但企业投资却犹豫不决（见图4：企业和机构中长期贷款）。

与此同时，更深层次的挑战依然存在。

GDP平减指数已连续八个季度为负，凸显了持续的低通胀环境。这给企业盈利能力带来压力，并被动推高了实际利率。

尽管房地产市场需求已开始企稳，但供给侧压力依然存在（见图5：二手房价格指数）：背负沉重债务的开发商缩减了新项目和土地购置规模，而依赖土地出让收入的地方政府仍然面临预算紧张的局面，在某些情况下甚至导致房款拖欠。

从外部来看，中国巨大的贸易顺差已成为一把双刃剑。强劲的出口虽然有助于抵消疲软的国内需求，但也引发了越来越多的国际关注。在美国可能限制中国出口的情况下，欧盟和东南亚已发出信号，对中国产品可能转口欧亚的潜在影响表达了担忧，这将会提升新的贸易摩擦风险。随着主要发达经济体经济放缓，外部需求带来的提振作用可能会随着保护主义情绪的抬头而减弱。

这也表明了中国尽快提振国内消费需求的必要性，否则，如何消化国内庞大的产能将成为一个持续性的挑战。

03

政策建议

为了应对这些不断演变的挑战，中国必须采取更有力的逆周期政策来保持稳定增长，同时大力推进结构性改革（见下文）。

在财政方面，政府应考虑额外推出1-1.5万亿元人民币的增量一揽子计划，明确针对居民消费，以抵消美国20%-30%关税对经济增长的影响。这可能包括扩大对中低收入群体的转移支付，并扩大消费补贴以涵盖更多服务，从而减少预防性储蓄并提振内需。

货币政策方面，迄今为止，相对于通胀下降压力，政策宽松力度较为温和。名义利率下调并未完全抵消通胀下降的影响，导致实际利率上升，继续抑制私人信贷需求。中国人民银行应考虑进一步降低政策利率。同步下调贷款市场报价利率（LPR）将有助于强化名义经济增长走强的预期。保持人民币汇率足够的灵活性，对于吸收未来的外部冲击也至关重要。

最终，中国近期的经济前景取决于两个变量。

一是与美国正在进行的谈判能否带来部分关税减免。2025年5月至6月达成的初步协议表明，选择性减免是可能的，尤其是在双方都面临经济压力的情况下，尽管美国不太可能从根本上改变高关税的策略，但如果中美贸易谈判能够就关税问题达成协议，将会有助于减少不确定性。

二是当局能否迅速果断地实施进一步的宏观经济措施，稳定市场预期、提振总需求。虽然近期出口、零售额和工业产出数据表明，二季度GDP增速可能再次超过5%，但消费者物价指数（CPI）疲软、采购经理人指数（PMI）疲软、信贷谨慎态势以及农民工失业率上升等更深层次的指标，都表明市场信心出现了一定程度的动摇，也再次印证了经济复苏的脆弱性。

因此，及时采取刺激措施与结构性改革，尤其是在财政联邦安排（一个普遍的共识是：降低预防性家庭储蓄和刺激内需需要加强教育、医疗和养老金体系；而要实现这一目标，需要投入更多的财政资源，重新定义地方政府的角色，并重新思考中央与地方的财政关系——这在西方政策讨论中通常被称为“财政联邦主义改革”）、养老金体系和金融领域，对于确保更均衡、更可持续的增长，十分重要。

促进国内消费驱动型增长

增强银行业韧性

......

2024年，中国金融四十人研究院正式推出原创研究品牌「CF40研究」。订阅“CF40研究”，您将畅享全年无间断原创报告、视听服务、精品图书赠阅、会员专享主题活动等线上线下超值权益组合。加入我们，开启这场新知之旅吧！