（转自：华西研究）

华西宏观

（一）行情回顾：纯债替代，成绩斐然

2025上半年，转债在正股驱动下，顺利完成纯债收益替代的任务。1月，转债延续去年10月中旬以来的“拉估值”行情，随着“科技牛”叙事愈发清晰，转债在正股的带动下继续走强。直至3月中旬，正股主线逐渐模糊，同时转债估值触及贵价区间，行情高位回落。4月，对等关税落地，正股和转债遭遇短暂冲击，随后强势自愈并持续走强。直至6月末，转债趋势行情仍在持续。

（二）转债估值的上限在哪里

25H1转债行情如此强势，但在与类似21H2的行情相比却有明显区别--本次估值在上行至一定台阶后便趋于稳定，并没有持续拉伸至挑战历史新高。核心区别可能在于：首先，本次转债市场的增量资金更多瞄准的纯债替代需求，且注重兑现和止损；其次，早年较为激进的银行理财之类的初入市场机构，在几年的学习效应后，面对本轮行情更为理性，在市场上且买且兑现；最后，由于本轮正股行情相对缺乏基本面和企业盈利改善的硬性支撑，增量资金在配置时收益预期偏低。

这样的情形一定程度上对转债估值拉伸形成制约，但换个角度思考其实也蕴含着机会。主要来自两个方面：第一，纯债替代性需求天然偏好稳健增强型策略，大盘底仓品种更具刚需，尤其是日渐稀缺的银行转债，及其替代性品种；其次，增量资金的机构行为克制，意味着仓位并未来到极致，叠加目前市场对经济基本面预期相对理性，如果后续迎来突破现有认知框架的宏观层面变化，引发超预期风险偏好提升的概率较大，届时转债甚至可能再度出现估值泡沫，而泡沫化之前都是客观的交易机会。

（三）转债策略：底部夯实，向更高处进发

考虑到转债市场承接的资金大多来自于债券市场，且当前转债估值已来到历史较高水平，能承受逆向配置策略途中的波动有限。对于常规组合而言，我们更建议顺应当前市场特征，在宏观环境确定性改善之前，延续哑铃配置思路，继续推荐大盘底仓品种（首推银行，以及公用环保钢铁等行业的大国企），以及适当参与博弈内需政策预期品种（如消费、基建周期链条）。同时，对于能够承担短期波动的组合，建议重点关注前期回调幅度较大的科技成长板块，如AI、机器人以及军工等。此外，对于反内卷带来的结构性行情，在观察到顶层的强制性政策之前，短期内可以关注估值回升机会，更大的机会在于明后年供需格局的显著改善。

风险提示：美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。

证券分析师：田乐蒙 S1120524010001；

发布日期：2025-07-08；

《转债，扛起纯债替代的大旗》

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