作者:何以明
出品:洞察IPO
近日,光伏设备商无锡江松科技股份有限公司(以下简称“江松科技”)IPO闯关再进一步。据深交所公告,江松科技申请获受理半个月后,于6月29日进入问询阶段。
查阅招股书,一项指标发出警报——报告期内江松科技资产负债率直逼90%,远超行业平均水平。在这家光伏设备供应商冲刺资本市场的路途上,高负债的豪赌模式背后暗藏隐忧。
01
扩张的代价:
负债驱动的狂奔之路
“不扩产就是等死,扩产可能是找死。”国内某光伏设备企业财务总监这样形容行业现状。江松科技正是这句话的生动注脚。
招股书显示,2022年至2024年,江松科技营业收入依次为8.07亿元、12.37亿元、20.19亿元,收入增长一路狂奔,58.15%的年复合增长率引人瞩目。
然而,亮眼增速的背后,是负债规模的同步飙升,同期总负债依次为15.61亿元、48.35亿元、31.40亿元。
数据来源:公开信息;制表:洞察IPO江松科技资产负债率连续三年徘徊在82%-92%的高位,这一数字远超同行业上市公司平均水平,甚至触及了制造业企业的风险阈值。
通常来说,制造业企业资产负债率在50%到60%之间较为合理,超过70%就可能存在较高风险。
对于报告期内公司资产负债率高于同行业可比公司平均水平,江松科技方面表示主要原因如下:
(1)报告期内,公司在手订单快速增加,预收客户款项较多。公司合同价款一般按照“3331”的收款方式执行,于合同签订时和设备发货时分别预收30%的合同款项。报告期内,公司在手订单大幅增加,预收客户款项也相应增加,而设备从发货到验收需要一定周期,一般在6-14个月,上述因素使得公司各期末合同负债规模较大。考虑到公司净资产规模相对较小,在合同负债大幅增加的情况下,资产负债率则相对较高。
(2)公司相对同行业可比公司净资产规模较小。同行业可比公司均为较为成熟的上市公司,经过上市募资和上市后再融资等数轮融资,其净资产规模远大于发行人,使得发行人资产负债率高于同行业可比公司。
02
高悬的达摩克利斯之剑:
两大光伏客户6千万元坏账隐患
江松科技主要从事高效光伏电池智能自动化设备的研发、生产与销售,主要产品包括光伏电池扩散退火、PECVD、湿法制程等工序的智能自动化设备和其他光伏设备。
值得关注的是,江松科技2024年应收账款前五名客户之二,绵阳炘皓新能源科技有限公司(下称“炘皓新能源”)和扬州棒杰新能源科技有限公司(下称“扬州棒杰”),存在总计超6千万元坏账隐患。
江松科技单项计提坏账准备的应收账款情况
图片来源:江松科技招股书
据上图数据,2024年末,炘皓新能源和扬州棒杰两家公司应收账款账面余额分别达5182.50万元和4752.05万元,计提比例分别为50%和80%,分别计提坏账准备2591.25万元和3801.64万元。
招股书显示,2022年至2024年各年末,江松科技应收账款账面余额分别为2.97亿元、4.07亿元和6.01亿元,占当期营业收入比重分别为36.86%、32.91%和29.75%。
江松科技方面表示,公司应收账款逐年增加,主要是报告期内公司收入不断增加所致。公司应收账款余额较大且持续增长,未来若因客户经营状况或信用状况发生不利变化,导致公司应收账款不能按期回收或无法回收,将对公司经营业绩及现金流等产生不利影响。
另据招股书,与江松科技形成合作关系的主要客户包括通威股份(600438.SH)、隆基绿能(601012.SH)、爱旭股份(600732.SH)、天合光能(688599.SH)、晶科能源(688223.SH)、晶澳科技(002459.SZ)、阿特斯(688472.SH)、钧达股份(002865.SZ)、正泰集团等企业。
这些知名企业客户在整个光伏行业周期性下行态势下,大多难以逆势而上。
2024年,通威股份营业收入919.94亿元,同比下降33.87%,扣非净利润-70.57亿元,同比大幅下降151.84%;隆基绿能营业收入825.82亿元,同比下降36.23%,扣非净利润-87.47亿元,同比大幅下降180.74%;爱旭股份营业收入111.55亿元,同比下降58.94%,扣非净利润-55.53亿元,同比大幅下降1819.98%,均由盈转亏。
据国家能源局数据,2023和2024全年,全国新增太阳能发电装机容量分别达到2.2亿千瓦和2.78亿千瓦,而国家能源局《2025年能源工作指导意见》中,仅提“新增新能源发电装机规模2亿千瓦以上”,政策支持下的行业狂飙或难以再现。
03
得技术者得天下:
低研发费用率的未来还能押对宝吗?
图片来源:江松科技招股书
从上图数据可以看到,报告期内,可比公司研发费用率平均值各期均高于江松科技,尤其是2024年,对江松科技领先幅度较大。2024年江松科技研发费用率出现明显下滑,仅剩下2.86%的水平。
事实上,江松科技近三年营业收入的高速增长,是因为押对了TOPCon路线这个“宝”。
2024年的光伏行业,最明显的技术升级发生在电池片环节,TOPCon路线凭借着更高的转换效率及成本优势,实现了对PERC路线的替代,2022年到2024年,市占率自8.3%飙升至71.1%。根据CPIA(中国光伏行业协会)数据,TOPCon存量产能已占据行业主流。
据招股说明书,2022 年江松科技为适配TOPCon工艺,率先推出新一代自动化设备,针对TOPCon工艺石英舟形状、搬舟方式、换舟频率快等方面的要求,公司创新性设计搬舟结构、运用小舟定位平台,满足TOPCon生产工艺要求的同时产能速度也进一步优化,产能由每小时10000片提升至13000片,大幅提升30%。
然而,TOPCon路线目前高达7成的市占率,同时也意味着未来的想象空间所剩无几。据招股书披露,未来几年内TOPCon市占率均将维持在当前水平,同时理论转换效率更高的HJT、XBC路线则会出现机会。
图片来源:江松科技招股书江松科技方面表示,目前太阳能电池技术路线主要为TOPCon,此外,HJT、XBC、钙钛矿等技术也在发展过程中。光伏行业整体技术更迭周期短、速度快,各种技术的发展具有不确定性,如果未来N型电池的其他技术路线或钙钛矿等其他新兴技术出现重大突破,则电池技术将面临主要技术路线变更的风险,若公司不能顺应技术路线变更推出相应的新产品,则可能对公司的生产经营产生不利影响。
公司的低研发费用率,是否能扛起新兴技术路线新产品的大旗难以预知。但无论如何,高负债狂奔的模式,注定是一条充满荆棘的险路。江松科技早在2022年初便已完成Pre-IPO轮融资,“耽误”3年才迎来IPO受理、问询,而资本市场的门票,绝非风险的解药,只是新一轮考验的开始。