（转自：债市颜论）

⚫ 如何看待当前大行5.3万亿的资金融出，后续10Y利率会下行吗？

跨季以来，长债横盘，资金利率、短端利率以及信用下行较为明显。7月以来10年与30年国债到期收益率维持在1.65%与1.85%中枢，资金利率DR007下探至1,40%附近，隔夜降至1.30%，信用表现同样较强。

资金转松依然是本周行情的主线，传导链为资金转松->短端下行->信用正Carry提升，而其中的关键变量是大行净融出的回升，当前大行资金融出升至5.3万亿元，如何理解？

第一，大行5.3万亿元的融出水平为历史绝对高位，历史上看与央行对于流动性的呵护有关。往年存在几个时间点的大行资金融出超过5.3万亿元，分别是2023/6/30（5.53万亿元）、2024/3/29（5.45万亿元）、2024/1/22（5.34万亿元）、2023/12/20（5.31万亿元），从时间节点上看，均为跨半年、跨季或是年初春节，银行间流动性天然会受到季节性冲击，因此平稳跨季体现了央行对于流动性的呵护态度，历史上看上述时间点后债市利率也是整体下行。

第二，宽松的趋势可以线性外推，趋势被打破需要额外变量。从历史上的资金变化情况来看，大行资金融出整体与资金利率关联度较高，且银行的资金融出变化较为连续，可以根据趋势先行外推，大行的买债亦是如此，趋势的打破则需要额外变量（例如今年年初央行暂停国债购买后，大行转为净卖出）。从本周的机构行为来看，大行在跨季后依然大量持续买入短债，主要集中在1Y与1-3Y的国债，说明短期来看宽松的趋势仍在延续，叠加当前高频数据显示经济基本面依然处于磨底期，货币政策转向的可能性或不大。

第三，哪些品种可能受到利好？10年国债会进一步下行吗？如果7月资金面持续宽松，DR007维持在1.40%-1.50%区间震荡，则长端利率的下行空间会被打开，当前10Y-1Y期限利差来到30bp，处于今年2月中旬以来的最高位，同时10Y-DR007也来到了22bp，是年初至今的最高位，后续长端利率触前低可能只是时间问题；进一步而言，资金利率下行也会使得部分信用债品种的正Carry会进一步回升，套息空间增加，短期信用债表现可能依然偏强。

第四，短期债市有没有利空？上文我们提及，当前资金面对债市而言明显顺风，不再如一季度收紧；而机构行为更是明显利好债市，久期、杠杆策略几乎已经用满，投资者做多情绪高昂，政府债供给在7月也是相对低位（8-9月再是小高峰），因此债市若有利空，更多可能来自于权益市场如股债跷跷板。此外，二季度经济数据即将揭晓，短期可能对市场有所扰动，但宏观的扰动因素较多（特朗普新关税税率、政治局会议预期等），从终局思维上我们维持中性、基本面难空债市的看法。

⚫ 风险提示

流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

01

本周机构行为点评：大行资金融出为何

高达5.3万亿元？

跨季以来，长债横盘，资金利率、短端利率以及信用下行较为明显。7月以来10年与30年国债到期收益率维持在1.65%与1.85%中枢，资金利率DR007下探至1,40%附近，隔夜降至1.30%，信用表现同样较强。

资金转松依然是本周行情的主线，传导链为资金转松->短端下行->信用正Carry提升，而其中的关键变量是大行净融出的回升，当前大行资金融出升至5.3万亿元，如何理解？

第一，大行5.3万亿元的融出水平为历史绝对高位，历史上看与央行对于流动性的呵护有关。往年存在几个时间点的大行资金融出超过5.3万亿元，分别是2023/6/30（5.53万亿元）、2024/3/29（5.45万亿元）、2024/1/22（5.34万亿元）、2023/12/20（5.31万亿元），从时间节点上看，均为跨半年、跨季或是年初春节，银行间流动性天然会受到季节性冲击，因此平稳跨季体现了央行对于流动性的呵护态度，历史上看上述时间点后债市利率也是整体下行。

第二，宽松的趋势可以线性外推，趋势被打破需要额外变量。从历史上的资金变化情况来看，大行资金融出整体与资金利率关联度较高，且银行的资金融出变化较为连续，可以根据趋势先行外推，大行的买债亦是如此，趋势的打破则需要额外变量（例如今年年初央行暂停国债购买后，大行转为净卖出）。从本周的机构行为来看，大行在跨季后依然大量持续买入短债，主要集中在1Y与1-3Y的国债，说明短期来看宽松的趋势仍在延续，叠加当前高频数据显示经济基本面依然处于磨底期，货币政策转向的可能性或不大。

第三，哪些品种可能受到利好？10年国债会进一步下行吗？如果7月资金面持续宽松，DR007维持在1.40%-1.50%区间震荡，则长端利率的下行空间会被打开，当前10Y-1Y期限利差来到30bp，处于今年2月中旬以来的最高位，同时10Y-DR007也来到了22bp，是年初至今的最高位，后续长端利率触前低可能只是时间问题；进一步而言，资金利率下行也会使得部分信用债品种的正Carry会进一步回升，套息空间增加，短期信用债表现可能依然偏强。

第四，短期债市有没有利空？上文我们提及，当前资金面对债市而言明显顺风，不再如一季度收紧；而机构行为更是明显利好债市，久期、杠杆策略几乎已经用满，投资者做多情绪高昂，政府债供给在7月也是相对低位（8-9月再是小高峰），因此债市若有利空，更多可能来自于权益市场如股债跷跷板。此外，二季度经济数据即将揭晓，短期可能对市场有所扰动，但宏观的扰动因素较多（特朗普新关税税率、政治局会议预期等），从终局思维上我们维持中性、基本面难空债市的看法。

1.1 收益曲线：国债和国开债收益率普遍下行

国债收益率方面，收益率普遍下行。1Y收益率下行1bp，3Y收益率下行1bp，5Y收益率下行约2bp，7Y收益率变动不足1bp，10Y收益率下行约1bp，15Y和30Y收益率变动不足1bp。分位点方面，1Y维持在6%分位点，3Y和5Y降至3%分位点，7Y维持在4%分位点，10Y维持在3%分位点，15Y维持在1%分位点，30Y维持在2%分位点。

国开债收益率方面，收益率普遍下行。1Y收益率下行3bp，3Y收益率下行2bp，5Y收益率下行1bp，7Y收益率下行约3bp，10Y收益率上行约1bp，15Y收益率下行2bp，30Y收益率变动不足1bp。分位点方面，1Y降至4%分位点，3Y和5Y维持在3%分位点，7Y降至2%分位点，10Y维持在3%分位点，15Y维持在1%分位点，30Y升至5%分位点。

1.2 期限利差：国债与国开债息差上升；国债利差整体走阔，国开债利差短端走阔

国债方面：息差上升，期限利差整体走阔。1Y-DR001息差上升3bp，1Y-DR007息差上升19bp；3Y-1Y利差变动不足1 bp，5Y-3Y利差走阔1bp，7Y-5Y利差走阔2bp，10Y-7Y、15Y-10Y和30Y-15Y利差均变动不足1bp。分位点方面，本周1Y-DR001和1Y-DR007均升至28%分位点，3Y-1Y维持在4%分位点，5Y-3Y升至19%分位点，7Y-5Y升至9%分位点，10Y-7Y降至73%分位点，15Y-10Y升至34%分位点，30Y-15Y升至10%分位点。国开债方面：息差上升，期限利差短端走阔，中长端走势分化。1Y-DR001息差上升2bp，1Y-DR007息差上升24bp；3Y-1Y利差走阔1bp，5Y-3Y利差走阔约2bp，7Y-5Y利差收窄3bp，10Y-7Y利差走阔4bp，15Y-10Y利差收窄2bp，30Y-15Y利差走阔1bp。分位点方面，1Y-DR001升至25%分位点，1Y-DR007升至31%分位点，3Y-1Y升至12%分位点，5Y-3Y升至8%分位点，7Y-5Y降至12%分位点，10Y-7Y升至26%分位点，15Y-10Y降至22%分位点，30Y-15Y升至71%分位点。

02

债市杠杆与资金面

2.1 杠杆率：升至107.85%

2025年6月30日-2025年7月4日，杠杆率周内震荡上升。截至7月4日，杠杆率约为107.85%，较上周五上升0.05pct，较本周一上升0.29pct。

7月4日，银行间质押式回购余额约为12.63万亿元，较上周五上升0.12万亿元，较本周一上升0.48万亿元。

2.2 本周质押式回购日均成交额7.6万亿元，日均隔夜占比89.71%

6月30日至7月4日日质押式回购成交额均值约为7.6万亿元。6月30日至7月4日，质押式回购日均成交额约为7.6万亿元，较上周下降0.18万亿元。

6月30日-7月4日，隔夜质押式回购成交额均值为6.8万亿元，环比上升0.31万亿元。隔夜成交占比均值为89.71%，环比上升6.38pct。

2.3 资金面：银行融出持续上升

6月30日至7月4日，银行系资金融出先升后降。大行与政策行7月4日资金净融出为5.3万亿元；股份行与城农商行资金日均净融出0.06万亿元，7月4日净融入0.38万亿元。银行系净融出为4.92万亿元。

主要资金融入方为基金，货基融出震荡下降。7月4日基金净融入为2.25万亿元，货基净融出为1.17万亿元。

6月30日至7月4日，银行单日出钱量持续上升。7月4日，大行与政策行单日出钱量为4.85万亿元，中小行单日融入发生额为0.49万亿元。

DR007持续下降，R007持续下降。截至7月4日，R007为1.49%，较上周五下降0.43pct；DR007为1.42%，较上周五下降0.27pct；R007和DR007利差为6.59bp。

1YFR007持续下降，5YFR007持续下降。截至7月4日，1YFR007为1.50%，较上周五下降0.03pct；5YFR007为1.46%，较上周五下降0.02pct。

03

中长期债券型基金久期

3.1 久期中位数维持2.87年

本周（6月30日-7月4日），中长期债券型基金久期中位数测算值为2.87年（去杠杆）、3.17年（含杠杆）。7月4日久期中位数（去杠杆）为2.87年，与上周五持平；久期中位数（含杠杆）为3.17年，较上周五上升0.01年。

3.2 利率债基久期升至3.91年

分债基种类看，利率债基久期中位数（含杠杆）升至3.91年，较上周五上升0.09年；信用债基久期中位数（含杠杆）升至2.97年，较上周五上升0.01年；利率债基久期中位数（去杠杆）为3.45年，较上周五上升0.01年；信用债基久期中位数（去杠杆）为2.75年，较上周五上升0.01年。

04

类属策略比价

4.1 中美利差：整体收窄

从中美国债的利差情况来看，整体收窄。1Y收窄11bp，2Y收窄16bp，3Y收窄13bp，5Y收窄约13bp，7Y收窄9bp，10Y收窄约7bp，30Y收窄1bp；从分位点来看，1Y降至31%分位点，2Y降至23%分位点，3Y降至14%分位点，5Y降至9%分位点，7Y降至7%分位点，10Y降至6%分位点，30Y维持在3%分位点。

4.2 隐含税率：整体收窄

截至7月4日，国开-国债利差1Y收窄2bp，3Y整体维持横盘，5Y走阔1bp，7Y收窄4bp，10Y整体维持横盘，15Y收窄2bp，30Y变动不足1bp。从分位点看，1Y降至30%分位点，3Y降至45%分位点，5Y升至17%分位点，7Y降至12%分位点，10Y升至8%分位点，15Y降至9%分位点，30Y维持在64%分位点。

05

债券借贷余额变化

7月4日，10Y国债活跃券借贷集中度走势上升，10Y国债次活跃券、10Y国开债活跃券、10Y国开债次活跃券、30Y国债活跃券集中度走势下降。分机构看，除券商外其他所有机构均下降。

06

风险提示：

流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《大行资金融出为何高达5.3万亿？——债市机构行为周报(7月第1周)》（发布时间20250706），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:yanzq@hazq.com

分析师:洪子彦

分析师执业编号:S0010123060036

邮箱:hongziyan@hazq.com

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