（转自：远东资信）

7月4日宏观与债市信息要点：2025年上半年中国GDP增速5.3%，下半年或放缓至5.0%，出口承压但政策预留空间对冲风险，中长期消费与创新潜力支撑向好；挂钩黄金的加密货币降低投资门槛，但功能冲突与监管滞后制约发展，机制改善后可承担价值储藏功能；稳定币监管完善推动规模化应用，与RWA代币化协同突破金融效率壁垒，提升货币流通速度。

2025年上半年，中国经济经受住了中美关税战冲击，GDP增速维持在5.3%左右，为完成全年目标奠定坚实基础。政策应对得当，内需逐渐回稳，社会消费品零售增速回升至5.0%，但民间投资疲软和房地产市场再度走弱凸显内生动能不足。随着中美关税谈判取得积极进展，外部冲击缓和，经济运行呈现“骤雨初歇，云破月来”之势。

展望下半年，GDP增速预计回落，全年同比增长5.0%左右。出口增速将逐季放缓，全年预计增长2.0%，主要因为外需整体回落、对美出口承压、“抢出口”透支及基数抬升。固定资产投资增速小幅回升至4.0%，结构分化显著：制造业投资受出口拖累放缓至7.8%；基建投资托底作用增强，增速升至6.0%，受益于专项债和超长期特别国债资金支持；房地产开发投资降幅收窄至-10.0%，政策优化下低位企稳但复苏乏力。消费方面，以旧换新补贴消耗过快、居民消费倾向低迷（边际消费倾向仅63.1%）及收入增速放缓拖累增长，全年社零增速预计放缓至4.5%左右。物价有望小幅改善：CPI全年涨幅预计0左右，核心CPI温和回升；PPI同比降幅收窄至-2.3%，大宗商品价格分化叠加内需偏弱制约反弹空间。

政策导向以“相机抉择”为主，重点聚焦三方面：一是用足存量政策，落实提振消费、基建托底和房地产稳预期措施；二是推进改革开放，深化全国统一大市场建设和服务业开放；三是谋划“十五五”规划。财政政策重在加快存量资金落地，广义财政剩余空间超7万亿元；货币政策灵活把握力度，降准降息概率下降，结构性工具继续支持重点领域。全年稳增长压力可控，增量政策“备而不用”，但预留应对超预期冲击空间。

2023年以来，我国物价持续低位运行，CPI同比增速长期在零值附近徘徊，GDP平减指数连续8个季度为负，持续时间超过1998-1999年通缩时期。本轮低通胀呈现四个典型特征：物价低迷普遍且持续，八大类分项呈现"一升七降"格局；实际GDP增速保持5%左右但物价低迷，形成明显的"量价背离"现象；PPI连续32个月负增长且与CPI同步承压；低通胀压力从房租逐步扩散至耐用品和可选消费品领域。

究其根源，金融地产周期下行与居民收入预期转弱形成负向螺旋是核心推手。金融周期下半场引发私人与政府部门信用紧缩：居民新增贷款占比骤降至5.4%的历史新低，地方土地财政萎缩导致"财政加速器"效应。同时，收入预期走弱引发普遍性"消费降级"——高档烟酒价格持续下行，节假日旅游呈现"人次增、支出降"特征。实证研究显示，预期外收入变化对消费的边际效应显著，而房地产金融扩张存在"挤出效应"。

破局之道需双管齐下：一方面通过注资、贷款贴息及设立专项再贷款工具修复企业资产负债表，缓解应收账款压力；另一方面通过提高社保水平、调整存量房贷利率（预计年减负8145亿元）及发展劳动密集型服务业改善居民现金流量表。需注意，单纯产能出清或货币宽松难以扭转局面，关键在于打破"房价-收入预期"的负向循环，财政货币协同发力畅通经济内循环。

行业观察

黄金稳定币作为挂钩黄金的加密货币，正从稳定币市场崛起，提供币值稳定和去中心化的优势。当前，该市场呈现双雄分治格局，Tether公司发行的XAUT币和Paxos公司发行的PAXG币各占近一半份额；截至2025年6月，市值达16亿美元，占比全部稳定币市场的0.67%，成为仅次于美元稳定币和加密货币抵押型稳定币的第三大类型。

黄金稳定币赋能黄金交易，显著降低传统投资品的局限。通过区块链技术，它能实现任意时间全球快速交易，突破时空限制；支持黄金条块所有权的高精度碎片化分割（最高至小数点后六位，约0.02元），大幅降低投资门槛；同时，交易费用较低，提升交易效率。这些特征相比黄金ETF或期货等传统工具更便利。

然而，黄金稳定币发展面临三类主要障碍。其一，货币功能存在天然冲突：稳定币强化支付结算功能，黄金则侧重价值贮藏，两者结合显得勉强。其二，价值稳定属性未充分发挥，源于持有者数量少导致的交易换手率低、市场深度浅和伦敦金价偏离度偏高。其三，信用验证问题与区块链的去中心化和去信任化特征不符，合规性受挑战；目前，美国和中国香港的稳定币法案仅覆盖法币稳定币，监管框架滞后增加法律不确定性，引发投资者谨慎态度。

尽管面临障碍，如果机制改善，黄金稳定币仍可承担价值储藏功能，并在特定条件下用于支付和结算功能。风险提示指出，黄金稳定币价格可能大幅偏离黄金现价，投资者和发行方面临法律合规风险，需谨慎应对市场波动。

稳定币作为锚定法币或特定资产的加密货币，通过解决加密市场法币出入金难和价格波动痛点，已成为数字金融基础设施的核心组件。截至2025年6月，全球稳定币市值达2536亿美元，美元稳定币（USDT、USDC）占比超90%，主要应用于去中心化金融（DeFi）、跨境支付及高通胀经济体的避险场景。其核心优势在于价值稳定、高效率低成本及可编程性，例如跨境支付成本可降至0.5%-3.0%，远低于传统SWIFT系统。  

2025年全球监管框架加速完善：中国香港《稳定币条例》要求持牌发行、100%储备资产隔离及严格反洗钱标准；美国GENIUS法案限定稳定币为无息支付工具，强化联邦与州双层监管。两地立法为稳定币提供合规通行证，推动其从技术实验转向规模化应用。企业布局稳定币的战略远超“发币”本身——京东等巨头计划降低跨境支付成本90%，旨在优化供应链金融、构建生态闭环并抢占数字经济制高点。  

稳定币与真实世界资产（RWA）代币化形成协同生态：稳定币充当“链上法币分身”，RWA将现实资产，如美债、私人信贷，转化为链上可交易代币。截至2025年6月，RWA市场规模达244亿美元，同比增长110%，中国实践以“境内资产+联盟链+香港监管沙盒”模式探索跨境场景。RWA让资产在现实与加密世界互通有无，稳定币让钱能在两个世界自由兑换，共同突破传统金融效率壁垒。  

未来挑战与机遇并存：本质上稳定币无法派生货币，但通过区块链点对点结算提升货币流通速度；港元稳定币受限于应用场景与客群，初期或聚焦B2B跨境结算；链上金融需在去中心化与监管合规间寻求平衡。

2025年上半年中国经济保持稳健增长，GDP增速或达5.3%，其中消费与出口贡献率合计超80%，出口贡献率超30%，但名义GDP增速仅4.4%，反映低通胀持续主导经济运行。展望下半年，增长动能切换背景下，GDP增速或小幅放缓至5.0%左右，Q3、Q4分别为4.7%、4.9%，全年预计增长5.1%。  

生产端呈现“量价背离”：1-5月工业增加值同比+6.3%（高技术制造业+9.5%），但PPI累计-2.6%，工业企业利润收缩1.1%，凸显“增收不增利”困境。下半年，“两新”政策支持力度减弱叠加利润增速偏低，工业生产或边际放缓；PPI全年中枢预计-2.5%，主因原油-石化产业链价格承压及国内煤炭、黑色金属供需失衡。  

需求端边际改善有限：1-5月核心CPI同比0.4%，商品零售受以旧换新政策提振，但服务消费疲弱。财富效应成稳消费关键变量：房价下行压制财产性收入，股市回暖形成正向支撑，CPI全年或维持在0%附近。资产价格分化显著：房价同比负增长制约地产投资复苏；股市受政策托举及科技/消费预期引领，下半年或延续涨势；债市在经济基本面支撑下，股债双牛格局可期。  

政策层面，宽货币向宽信用传导仍存阻滞，下半年财政政策将主导对冲（特别国债已投放8350亿元），准财政工具或成重要补充。汇率方面，中美利差约束减弱，人民币贬值压力有限，基本面成决定性因素。中长期看，中国消费升级、创新突破及绿色转型等潜力将助力走出低通胀陷阱。