来源：不良资产头条

近几年，大量企业破产，大量房地产项目烂尾，从事不良资产一直是在和“失败”的案例在打交道。失败的创业，失败的投资，失败的放贷；不过我们却从这些失败的案例中学习到了不少东西，本篇文章就与大家分享一些不良资产行业和这三年房地产企业的总结和感受。

一、10年不良资产经验对业务重新思考

1、不良资产业务的盈利逻辑

（1）不良资产可能不算是一个行业

“不良资产行业”其实不良资产并不能算作是一个行业，他是其他行业的企业面临“债务危机，成为不良资产”这个时点的状态，出现债务危机的标志就是出现公司“债务危机”，公司不能偿还到期债务。所以，不良资产的底层仍然是其所处的行业，包括：房地产企业、酒店行业、商业运营行业、其他实体企业等。如果我们抛开行业去做不良，就很难真正的发现资产价值并实现资产价值。

（2）不良资产的投资是“低买高卖”的生意。

不良资产投资和传统的行业没有太大的区别，依然是“低买高卖”，从找项目——尽调——投资——处置退出，和传统行业的“采购——加工——销售”是同样的逻辑，只不过不良资产的采购不像传统行业这么固定， 他需要不断的从上游银行和AMC中寻找投资机会，而不良资产的处置的加工过程，主要是司法程序推进和解决瑕疵，最后的销售过程是直接拍卖受偿退出，部分项目需要“以物抵债后进行装修改造，进行二次加工过程”，或者通过破产重整重新调整债务结构，最后实现投资退出。

很多人经常说，不良资产就应该在价值“低谷”买进，在“高点”退出，这个思想本身没有问题，不过这和买股票一样，谁又能确保自己买的是“低点”。很多人自己认为的价值投资往往成为了别人的“接盘侠”，同时，不良资产的投资资金期限能否允许你等到价格高点再卖出？什么时候才能出现拐点，恢复到价格高点？就像橡树资本霍华德在《周期》中写道的，往往出现“拐点”的时间非常短，很快就会进入摆钟的另一边，这也是每一个不良资产投资人面临的挑战。

（3）不良资产投资是赚的谁的钱？

不良资产投资到底赚的是谁的钱？不良资产投资大部分是“零和博弈”，你赚了钱就说明有人在亏钱，就拿债权投资来说，比如：银行打折转让债权，折扣部分就是银行亏损的，而你赚的钱主要由几个部分组成：1）银行转让时的折扣空间；2）债权转让时点已经累计产生利息；3）债权转让后新产生的利息罚息和你资金成本的差额。当然这是建立在抵押物足值的情况下，若抵押物不足值，随着时间的推移，虽然债权一直在新产生利息罚息，但已经没有意义，把抵押物拍卖掉已经不能覆盖债权本息。所以时间越长只会产生资金成本，最后只会形成亏损。如果你投资的债权是“二押”，首押也逾期，两个抵押债权都在涨利息，会更快速的压缩你的投资收益空间。所以，制定债权的“最佳处置时点，和最后处置时点”就非常重要。当然，有些抵押物随着时间推移，资产价值会提升，这就另当别论了。

不良资产投资除了赚了银行的钱，还赚了债务人的钱，很多企业家一生的心血就是投入到自己的企业中，当初花了很多精力和资金在自己的项目上，最终形成不良资产后，被低价被人拍卖走，当时的投资实际上远高于最终拍卖的价格，这部分其实也是投资人的盈利空间。我们看到很多企业，拿房地产来说，当时的拿地成本、建安成本可能是现在拍卖价格的三倍，实际上企业家扣除拍卖成交清偿部分债务后，依然要背负剩余的巨额债务。（债务人将银行贷款挪用的另当别论）

2、不良资产业务的“核心要素”

不良资产业务的核心要素包括：项目、资金、资源、技术

（1）核心要素1：项目

项目主要是从银行、AMC、信托、基金公司等获得，大部分是前期投资或放贷失败形成的债权，通过一次转让或多次转让而来。另部分项目来自于法院的破产，如果能够建立广泛的项目拓展网络并筛选到优质的项目，是不良资产投资人的基本功底。《孙子兵法》：“夫兵形象水，水之形避高而趋下，兵之形避实而击虚”，在不良资产领域寻求差异化的市场定位和投资策略是避免竞争较好的选择。很多机构主要投资策略是资产包，很多机构以烂尾楼盘活为主，很多机构以“个贷不良资产”投资及处置服务为主，很多机构以损失类不良资产投资为主，很多机构以投机性单个债权项目投资为主，很多机构深耕酒店类不良资产为主，很多机构以上市公司破产重整为主等等。

（2）核心要素2：资金

对于资金，目前市场上主要投资不良的资金包括五大AMC（他们一直是不良资产行业投资收购的主力军）、私募基金、民营AMC自有资金或自筹资金、外资基金、国企配资资金等，当然市面上还有不少通过非法的途径募集资金的。而投资不良资产在资金这个要素中，PK的是：资金的规模、期限、收益率要求、资金的灵活性（投资结构的创新、投资决策的效率）、最低投资门槛等。任何一家机构必须在某1-2个方面有一定优势，才能在市场上有一席之地。

（3）核心要素3：资源

不良资产行业是一个“资源密集型”行业，从前期的项目获取，到与资金方的合作，最重要就是后期的资产处置，比如：司法拍卖流程，这个处置时间的长短基本就能反映不良资产投资的盈利或亏损，不良资产投资很多时候就是与时间赛跑，赚的是时间的钱。若司法处置进度太慢，可能会错过资产价值最高、流动性最好的时候。而处置时间的快慢主导权掌握在“法院”手里，随便一个理由就可以拖个一年半载，你要知道很多投资者的资金不光是要承担资金成本，还要求对资金进行“月度、季度、半年”等付息的，如果项目本身没有完成处置，没有现金流回来，又需要给资金方流动性补足，这很容易就将一个资产公司拖死（主要针对民营AMC），所以不良资产投资不光要关注净利润，更重要的是关注现金流。除了司法资源之外，不良资产投资处置还依赖政府等各方面资源，政府如果要盘活一个不良资产项目，其实是非常容易的，因为政策、资金、权力都是政府手里。

（4）核心要素4：技术

不良资产从项目初筛、尽调、处置、盘活都对专业性要求非常高，他涉及到法律、金融、营销、实体产业、地产、财务等各方面的知识，很多人说不良资产投资处置就像“老中医”，经验足够多一看就能抓到项目的关键点。不过我更认可的观点是，不良资产行业并没有什么所谓的“权威”，每一个项目背后涉及到的都是“人”，人是变化的，情绪化的，有个性的。同时，不良资产的风险也是在变化的，没有一个投资人经历了行业所有的风险类型，而且这个行业是考验人性的一个行业，随处可见的利润，以及不择手段的博弈。不过，能够有系统的进行项目尽调、投资风险控制以及建立投后管理体系也是非常重要的，在非标的业务模式中建立标准化的业务管理体系，这也是很多同行一直在探索和实践的，比如有人提出“不良资产处置工厂”的概念，就是希望把能够标准化的部分都尽量标准化，从而降低对个人能力的依赖性，也只有这样才能实现复制，实现规模化。不过这几年我的感受是不良资产业务本身就带有“投机性”，这本来就是他的业务特点。

以上的4个核心要素哪个最重要？有人让我对核心要素的重要性排个序，在几年前认为的排序是这样的：1）技术＞2）资源＞3）资金＞4）项目

而最近几年认为的排序调整为如下：1）资源＞2）项目＞3）资金＞4）技术

技术很多时候在“资本”面前不那么重要；“资本”在资源（权力）面前也不那么重要。投资一个好的“项目”可以让后期处置事半功倍，若项目选错了后面就是事倍功半了。

什么是好项目？以前认为价格足够低，后面认为流动性足够好，后面认为资源、资金、能力最匹配的就是好项目。

（5）核心要素5：大势

不过除了以上4个要素中，最重要的还是“宏观政策”，在宏观政策调整面前，其他都显得是那么的弱小，所以，“势”才是最重要的要素，顺势而为才是投资不良资产最重要的，很多投资机构赚了钱和亏了钱都和大势息息相关。

3、近几年行业的变化和面临的挑战？

（1）二级市场活跃度降低

2017年是新一轮不良资产投资的价格高点，在此之前的很多机构，通过收购资产包直接和债务人和解、拆包转让就已经实现了盈利，那几年，有很多机构帮助债务人实控人配资，再加上2016年全国房地产的价格上涨，不良资产投资成为热土，各路资金都涌入到这个行业，都想分享中国不良资产的行业盛宴，那时候银行和AMC的价格相对较低。不过随着2018年-2020年，大部分投资都需要三年退出，这几年是各家投资机构主要处置阶段，收购新的项目并不是他们的主要方向。随着近几年经济下行，处置并不顺利，而2020年疫情，很多处置工作更是无法推进，这算是给不良资产投资机构“雪上加霜”。近几年，银行不良资产的主要投资机构依然是五大AMC和地方AMC，二级市场投资活跃度降低，很多投资机构都是“宁缺毋滥”，多看项目少出手，看好的项目才投资，和前几年的追求规模完全不一样。我们身边很多在2017-2018投资规模较大的机构，这两年基本退出了行业舞台。

（2）资产流动性差

不良资产的底层大多是房地产，近几年，随着资产流动性降低，很多不良资产投资都没有退出路径，近几年略微好的是城市副中心的工业土地（大部分是当地国企平台和收取租金为目的的投资机构在投资），近3年由于互联网的冲击加之疫情的影响， 办公、商业综合体的流动性极差，其实这跟银行的信贷政策也有关系。我经常说，我们眼睛能看见的固定资产谁出了最多的钱？答案是：银行。住宅个人出了30%，银行出了70%；一些商业综合体抵押给银行已经把前期全部投资收回了；一些工业厂房土地，过去是只要企业正常经营，将厂房土地抵押，就能够获得银行的贷款；一些办公楼和酒店也类似，银行出了大部分的资金。而现阶段资产流动性差，就是因为买家获得资产后，很难从银行获得贷款，这导致民营企业没有足够的资金或足够长时间的资金来投资持有固定资产。而很多国有企业持有资产却是银行抢着给放贷款，不过这也需要考虑资产的经营性现金流能否覆盖银行利息，贷款期限和资产退出期限是否匹配的问题了。

（3）债务人对抗能力强导致处置周期变长

我们都知道，对于不良资产投资而言时间就是成本，时间就是收益，而近几年随着债务人对法律知识的了解，以及市场上活跃着一批专门帮助债务人债务化解（或者叫帮助债务人逃债）的公司，这导致不良资产投资债务人对抗非常强，都是按照法律允许的范围内无限的拖长时间，诉讼有一审、二审、再审，每一个程序都估计需要1年的时间，这就至少三年；执行程序中的各种执行异议，被裁定驳回后的复议，以及执行程序中提起的执行异议之诉（执行法院不能以执代审），执行异议之诉的一审二审等，而且很多债务人把这种法律上的程序用到了极致，所有的执行异议都不是一次性提，都是就出结论后再提新的执行异议，每一个程序少则几个月，多则几年；可能好不容易进入了拍卖程序的时候，被某些债权人或者债务人自己申请了法院破产，又开始进入破产清算的程序，这个程序也是少则1-2年，多则4-5年甚至更久，我们完全不用怀疑债务人在当地政府资源、法院以及放款债权人的地位和影响力。当不良资产债权投资面临这么长的处置周期，期间又没有很好的现金流的时候，可能没有多少机构能扛得住。

（4）行业机构寻求转型和寻找自身定位

近几年，不良资产行业民营的几家头部投资机构都没有太多动态了，很多曾经募集规模非常大的基金近几年也都没有继续募集新的基金的消息；有听说有些机构的负责人被协助调查；有很多机构一直在推进存量的资产处置；有些机构从传统不良资产包向房抵贷业务、个人消费贷不良业务转型或作为补充业务；有些机构在尝试烂尾楼盘活业务，在此领域进行债权投资或破产重整投资；有些机构在推进上市公司破产重整业务；目前市场上，已经有很少的机构依然以传统的银行资产包作为主要投资策略了，我在2017年以后就在不同的场合提出过这个观点：不良资产包投机性的机会一直都有，但以传统不良资产包投资为主要投资策略并大规模投资是会比较困难的。行业内有很多机构已经从公司几百人降到几十人甚至几个人了。很多机构因为一个项目的投资决策失误，都可能让一家机构“万劫不复”。近几年，不良资产的同行机构大多在寻找差异化的市场定位， 要么深耕某一类资产类型（房抵、个贷、工业、酒店等），要么深耕某一个市场区域（夯实在当地的资源及能力），要么深耕资源所能覆盖的业务范围等。

二、房地产企业暴雷及行业分析

1、房企暴雷原因

2021年，房地产企业集中暴雷，据数据统计，暴雷房企对外负债超过10万亿，本轮房地产政策调控导致的结果，对房企而言应该是过去这么多年最为严重的一次，此次房企暴雷的原因主要是什么？我把几个政府政策进行罗列在一起，大家连起来看，应该很容易看清楚了.

1）政策1：房地产“三道红线”政策出台，很多民营房企都突破了三道红线，导致银行再融资和非银行金融机构的融资基本叫停，这就导致很多民营企业暴雷。

我们都知道房地产行业的特点是高杠杆、快周转，在很大程度上来说房地产实质是金融，在拿地之前可以用土地“前融”（信托或基金公司提供资金），用了杠杆；在拿到土地证后工程总包开始垫资施工（用了工程方的杠杆），在具备开发贷条件的时候获得了银行的贷款（用了银行的杠杆），在具备销售条件时候，房子还没盖完就开始收取了购房人的首付款（用了老百姓的杠杆），老百姓再用按揭贷款逐年偿还（老百姓用了银行的杠杆）。

2）政策2：鼓励优质房地产企业收并购出现债务危机的房地产项目。当时在出这个政策的时候，一家地产约十强的房企问为怎么看待这个政策，是不是他们有收并购其他项目的好机会，我明确的跟他说“尽管你们也是地产十强，但优质房企并不包含你们，或者说优质房企并不包含民营企业”，事实也证明这家当初的地产十强房企最近也出现了债务危机；

3）政策3：在优质房企收并购出现债务危机的房地产企业项目的时候，不受“三道红线”的限制；我们把这三个政策连在一起来解读，就知道中央当地制定这个政策的出发点是什么， 什么叫“量身定制”了。此处省略100个字，再解读这个篇文章怕是要被屏蔽了。

在大势面前我们显得尤其渺小，房地产企业暴雷除了以上的宏观调控的原因之外，还有很多微观的原因，因为在过去，很多人都认为房子盖出来就能卖掉，整个市场都是满怀信心，到处都刮着“房地产形势一片大好、投资几套房的升值超过一家上市公司的净利润”的这种风，所以，在这样的背景下，什么人都在做房地产开发， 很多开发商都全凭自己的喜好来确定项目的定位、户型；因为政府的要求，动不动盖五星级酒店，盖大的商业综合体；公司完全不考虑现金流管理。

我们多年在市场尽调烂尾楼项目，发现在2019年以前，房地产烂尾的项目都是小开发商的，很多开发商都是一辈子就开发过一个楼盘，从工程转向开发的，从设计转向开发的，从营销转向开发的，这些很多项目都烂尾了。而2020年以后，我们看到的烂尾楼项目大多是大的开发商形成的烂尾项目，地产百强企业形成的烂尾楼。我们也能发现，大的开发商形成的烂尾项目，项目公司的负债结构相对简单，小开发商形成的烂尾项目，项目公司的负债结构特别复杂。当然，项目烂尾的原因还包括股东之间矛盾等。

2、房地产政策调控带来的影响

本次房地产的调整带来的影响是巨大的，很多房企几万亿、几千亿、几百亿的资产和负债规模，如此多的房地产企业出现债务危机，如此多的房地产项目因总部集中调配资金导致项目公司资金不足，导致项目工程停工，让无数多的家庭买房后不能交房；如此多的工程总包公司和材料供应商因整体形势导致自己公司也面临破产，最重要的是，本次如此大规模的房企暴雷影响的是整个市场的信心，信心才是最重要的东西。我和很多房地产从业人员或者上下游关联的公司都交流过，他们都是非常的悲观。而具体带来的影响为我如下几个方面来分析：

（1）原开发商

对原开发商而言，本轮调控导致企业出现债务危机，企业面临破产，很多项目之间存在关联抵押和担保，导致独立的项目公司法人人格不独立，引起公司债务危机的连锁反应，公司不但面临破产，部分公司的实控人还被纪委带走调查，甚至面临刑事责任的风险。公司经营多年的品牌将退出历史舞台，曾经的豪情壮志，曾经的个人情怀都将因“破产、暴雷”而一去不复返。而曾经房企高管的百万年薪、千万年薪、甚至普通员工的高薪，在整个市场出现问题以后，他们再就业都面临非常大的挑战，因为剩下的房企大部分是国企，进入国企又是非常困难的事。

（2）房地产产业链上下游公司

对于房地产上下游而言，由于房地产企业自身出现债务危机，无法及时支付相关款项，导致工程类企业、材料类企业都出现了债务危机甚至破产。而对于房地产相关的咨询、数据分析、营销等行业也受到了非常大的影响，开发商付不出钱，存量业务无法推进，新增业务又看不到希望，导致很多相关企业不得不面临转型。

（3）银行等金融机构

我一直说，我们目之所及的资产，出钱最多的还是银行，本次房地产政策调控，房企暴雷导致银行出现了非常多的不良，很多银行的主要放贷就是房地产企业，他们重仓地产，也是这几年不良最多的银行。也就在前几年，很多银行对房地产放款的条件就是要“地产百强”，他们根本没想到也不会相信百强地产企业也会出现债务危机，出现破产（目前来看，反倒是这些年没有盲目扩展、没有高度依赖银行融资的小型开发商还活的很不错），银行的不良资产导致直接损失，部分银行先“出表”，或者债权转换成“集合财产性信托计划”用时间换空间。银行对房地产开发商出现的不良也是没有办法，只能在拍卖或者重整中尽量减少损失，因银行都是抵押债权，过去几年和银行谈房地产的抵押债权收购是不可能本金打折的，现在和银行沟通他们已经能够接受打折损失的现实了，也是出现的问题太多不得不认清现实。

（4）地方政府

本轮房地产政策调控后，特别是2021年恒大暴雷以后，很多地方的土地招拍挂都没有人去摘牌了，很多地方也都是当地的国企去摘牌把出让金给政府。我们都知道，很多地方政府对土地出让金的依赖性非常大，部分地方土地出让金能占到当地财政收入的50%，若没有开发商去买地，政府就没有这部分的财政收入，而原先的支出又没有减少，这就导致地方政府财政非常困难。我有听说部分地方政府已经让公务员去银行贷款，再借给政府给公务员发工资了。除此之外，房企暴雷导致烂尾楼随处可见，很多老百姓买了房拿不到房产，没有地方住，甚至有很多地方盖的拆迁安置房都出现了烂尾，老百姓就不断的上访，带来重大的民生和稳定问题，地方政府不得不出面“保交楼”，很多政府出的钱去保交楼，实际又没有资金可以回收，从而进一步加大政府的财政压力。目前中央有“保交楼专项贷款”，但贷款模式是政策性银行将资金借款给市一级的政府平台公司，再由市一级政府平台公司借款给区级政府平台公司，很多公司拿到钱后直接付给了工程方，先考虑保交楼，没想过这笔资金是借款，是需要偿还的，没想过资金进入的方式是借款？股权投资？是共益债？没有想清楚资金的退出方式，未来也可能会面临国有资产流失的风险。

（5）购房人

我们中国的老百姓是最听话的，十几亿的人口，一道政令就可以让这么多人不出家门半步；老百姓也是最可怜的，当初，国家提倡城市化进程，让大家都到城里买房，老百姓辛辛苦苦攒了首付，后期成为“房奴”，每个月大部分的收入都用于偿还贷款，家里的积蓄都拿过来买了房子，房地产养活了多少开发商及员工，养活了地方政府，养活了房地产上下游这么多行业企业，养活了银行等金融机构。但如果运气不好的话，遇到了这批暴雷房企， 导致项目完工交付遥遥无期，很多人把过去的房子卖了，租房子住，新房子不能入住， 还要还银行贷款， 又要付房租，几重压力叠加，购房人真的是求助无门。我经常在外出差的时候会和网约车师傅聊天，他们要养活家庭，要还房贷，他们身上的压力从眼神里都完全透露出来了。

（6）家庭

每一个家庭都有一张“资产负债表”和“现金流量表”

家庭的资产包含房子、车子、现金、对外投资等，大部分家庭的主要资产就是房产。家庭的负债包括银行贷款、对外借款等，大部分家庭的主要负债就是银行贷款，而且是银行贷款买房子是主要负债的构成。

我们比如房子市场价100万，当初30%首付，70%贷款，单纯从房子来看，家庭负债率是70%；如果房价下跌30%，100万的房子只值70万（最近几年很多地方的房子价格下跌不止30%），仍然有70万的负债，那么单纯房子带来，家庭负债率是100%；这是目前很多家庭的普遍情况。对于靠自己努力奋斗攒够首付贷款买房的年轻人，随着资产负债表的衰退，意味着过去数年的奋斗一下子就归零，甚至为负数。开发商可以破产，这些最底层家庭怎么办？如何才能对未来保持希望和信心。

而普通家庭每个月的现金流收入主要是工资，或者做小生意的收入，对外投资收入等，大部分家庭的主要收入是工资。而每个月的现金流出是偿还银行房贷、车贷、日常生活费用等，当房价下跌，同时近几年疫情导致很多企业破产，很多人员失业，小生意因疫情关闭等，导致现金流入减少甚至没有稳定现金流入，而原本的现金流出又必须支付，银行贷款必须付，这就导致目前很多家庭和个人出现现金流断裂，导致银行贷款违约。这可以从银行房抵、车抵、信用借款的不良率就可以看出来。这也就是近几年为什么这么多人去送外卖，开网约车，至少还能实现有稳定的现金流收入。

最为重要的是，当房价下跌，家庭负债率提高的时候，很多人可以说我们可以把房子卖掉，降低负债，减少现金流出，但事实上，市场都是买涨不买跌，这几年的整个房地产形势，导致最为重要的是：信心、信心、信心，重要的事说三遍，当老百姓购买房产的信心已经没有了，认为房产是投资的信仰没有了的时候，市场交易量就会降低，卖都卖不掉。这需要多大的宏观调控能力才能够恢复市场信心啊。这几个月，北京、杭州、深圳、长沙等都陆续出台放宽了房子的限购、限贷、限售政策，而如果市场信心不恢复，这个政策也都会是杯水车薪，有钱有意愿的人，没有政策也会去买，没钱没意愿的人，可能再好的政策也不能让他们买房了。

房地产价格和流动性，就好像我们的资产负债表和现金流量表一样，首先要保证良好的现金流量表，保证房地产的信心，增加流动性，然后才是确定房子的价格。

3、烂尾楼盘活的挑战

（1）国企难以盘活烂尾楼

根据我们分析的房地产企业暴雷的原因可知道，最开始国家是希望国企来盘活这些烂尾楼，并且成为房地产行业的主导企业类型的，但烂尾楼盘活是个极其复杂的业务，国有企业的决策机制、交易结构的灵活程度,以及国企的激励机制等（做好了也是公司的功劳，和个人没有太多的关系，出现问题还要承担责任），这都导致国企很难市场化去盘活烂尾楼。

（2）烂尾楼业务极其复杂

烂尾楼盘活因为涉及到银行、工程方、普通债权人等众多债权人，又涉及到地方政府，小业主交房问题，还涉及到原开发商实控人的相关利益，破产程序的管理人等，这就说明烂尾楼盘活注定是极其复杂的事。而且，烂尾楼盘活的过程本身就是“各方博弈、利益重新分配”的过程，只有减少零和博弈，尽量实现相对共赢项目才能盘活。所以烂尾楼盘活不是项目的问题，也不是资金的问题，更不是盘活方案的问题，最重要的是：方案能不能被各方所接受。这就需要前期与各方充分沟通，达成共识才能推进方案落地。这就是为什么市场上这么多的烂尾楼，真正实现市场化盘活的并不多的原因。

（3）烂尾楼项目本身的问题

很多烂尾楼项目本身就存在问题，比如项目盖了几十万方的商业综合体，而周边根本没有这么多的消费人群；比如项目市场定位错位，户型太大无法分割，市场显示杭州千岛湖最好去化的面积是60-100平米，而我们看了一个烂尾楼，最小户型是600平米，物理上无法分割，产证也无法分割成多户，销售就面临重大挑战，这样的项目就比较难盘活；还比如项目规划全部是商业，办公楼、公寓等，但当地投资客并不认可这里房产作为投资产品，租赁市场不景气导致投资回报率太低时，项目也很难去化，很难盘活；再比如项目规划了五星级酒店，而当初开发商也是和政府沟通要盖五星级酒店， 甚至部分开发商先盖酒店后盖住宅，不能形成很好现金流，最终银行贷款到期导致不良，形成烂尾；再比如很多开发商因为个人情怀要盖当地第一高楼，我们这么多年到很多城市看了项目，发现大部分城市的第一高楼只要是民企开发商的，基本都是烂尾楼或者曾经烂尾。这些项目本身的问题要想盘活，除了解决债务重组的问题外，还需要对项目本身进行调整，这也是烂尾楼盘活的重大挑战。

4、烂尾楼盘活的行业机会

（1）项目位置的优势

目前市场上很多的烂尾楼都已经烂尾多年，甚至十几年，而这些项目都是多年以前批复的，很多项目位置其实非常有优势，到现在是再也不可能有这么好位置的项目了，很多项目地址位置具有稀缺性甚至唯一性，比如海边、江边、湖边临近的项目；市政府、区政府旁边或对面的项目；在市区曾经规划的低容积率的项目，比如合院、联排别墅等；这些项目位置都有非常好的优势，也是具备盘活价值的重要原因之一。

（2）各方期望值的下降

在前几年，我们去看烂尾楼，不管是政府、管理人、债权人还是原开发商，都是希望我们直接进行收购，债权人能直接拿到钱受偿债权，管理人也很快结束自己的管理工作，政府也能看到项目立马解决，原开发商通过一次交易可能还能收回部分现金。在前几年，我们去谈“共益债”基本上都没有人接受，前几年市场行情也比较好，很多开发商都是通过直接参加拍卖整体接了项目，最近几年当时能整体接项目的开发商自己都暴雷了。由于市场的下滑，也没有公司有实力有意愿去整体接项目，这个时候“方案”才开始发挥价值，各方的期望值已经降低了，谈“共益债”，重整分期付款，以房抵债等方案才越来越被接受了。

（3）政府的压力和支持

由于大部分烂尾楼都涉及到交房的问题，交房又是保民生的事，政府面临上访的压力，很多政府都把烂尾楼盘活当成重要工作。在烂尾楼盘活过程中，一些项目比如：调整容积率、不变性但办公改公寓、不可分割销售调整为可分割销售调整等都能得到很多政府的支持。当然，在烂尾楼盘活过程中，由商业直接变性为住宅目前还是不太多，因为政府决策比较复杂，同时，正所谓“不患寡而患不均”，要是政府为了解决一个烂尾楼盘活做了商改住变性，那很多项目以及项目背后的债权人、业主都会效仿，要求政府对土地进行变性，到时候政府也会很被动。部分地方政府为了盘活烂尾楼，还可能优惠再出让一块地给投资人，以减少投资人在烂尾楼项目盘活中的损失，所以，烂尾楼盘活大多能取得政府的支持。

（4）司法的完善

在过去很多年，企业向法院申请破产都很难立案，其实也是为了避免矛盾转移到法院，增加法院的工作量。近几年，法院对破产立案相对宽松，很多具备破产的企业都能够成功立案。破产的条件是不能清偿到期债务或者资不抵债，其实这个条件基本都满足的。同时，破产相关的破产管理人也孕育而生，很多地方都成立了破产管理协会，都是为了破产这条路径能走得更顺畅。前几年，企业都不愿意接受“破产”这个词，其实他们不知道，很多时候破产是为了重整，重整是为了重组（债务重组、资产重组、股东重组、业务重组、团队重组），重组是为了重生。谁叫我们国家是《破产法》而不是“重生法”，也难怪企业比较难以接受。但近几年，企业也知道了破产的本质，争先恐后去申请破产，法院也给破产开了“绿灯”，而且很多法院制定了“预重整制度”，“清算转重整”，“重整失败再次招募重整投资人”等相关制度， 目的都是为了重组能更加便利。在房地产领域，地产百强出现债务危机的企业很多，但真正进入破产重整程序的却很少，同时，房地产项目大多是项目公司，资产和负债都相对独立，大的房地产企业是否适合“合并破产”也有待商榷。不管怎么说，目前在司法体系上，给烂尾楼盘活提供了更好的环境。

三、不良资产与房地产紧密结合市场机会

1、市场痛点及需求

目前，烂尾楼盘活业务比较大的问题就是，做不良资产的同行，大多比较懂不良，而不太懂资产，不能了解房地产开发的一些关键环节，不懂房地产项目的市场定位，资产价值评估、资产价值提升和房产销售等知识。而另外一些房地产的团队懂资产，却不太懂不良，对司法程序、破产程序以及破产投资等并不了解，这就导致很多时候两个业务团队在一起经常说出对方听不懂的语言，沟通就不在一个频道上。比如：前期我们推进的一个共益债重整的项目，开发商团队认为共益债就是和原来开发贷款的时候一样，借了一笔钱，具体钱怎么用就是自己定的事，销售回款可以直接用于后期的工程建设，只要约定的期限偿还共益债本金和利息就可以了。而共益债投资人关心的则是资金的用途以及资金使用的监管，在实现销售回款后，投资人最关心的就是超级优先分配权，资金不能由操盘团队自行安排，而是要偿还共益债的借款，才实现“超级优先权”的权利确认。这实质是不冲突的两个问题，不过在不同的团队理解就不一样，不良资产从业者和地产从业者的“语言不通”还有很多类似的案例。但烂尾要盘活，离不开不良资产专业团队和地产团队相结合，最终才能有相对完整的方案。

同时，很多破产管理人不会提前和意向投资人沟通，自己在家里闭门造车写了一个重整方案，然后再向市场招募重整投资人，很多重整方案我们一看就知道市场上是非常难甚至不可能找到投资人的，如果方案进行优化，可能很多投资人都愿意投，这就是破产管理人和重整投资人之间的“语言不通”，都各自只是站在自己的角度考虑问题，而破产重整的实质是相对共赢，本身就是需要站在对方的角度去思考问题的。

2、盘活烂尾楼的合作模式

盘活烂尾楼需要专业的不良资产团队，需要专业的地产团队，也需要专业的破产管理人团队，更需要政府的支持，债权人的理解，当然也需要投资人对其他各方诉求的理解并不断优化方案。目前，投资收购烂尾楼主要模式有：

（1）承债式收购，案外重组

这是前几年房地产企业收并购用的最多的模式，不过承债式收购的本质是“收购股权”，在新的股东进入的情况下，债权人相信企业的债务偿还能力，可以对债务进行展期；或者采取“股权+债权”同时收购的模式，主要资金用于收购债权，小部分资金用于收购股权。这类收购模式的风险和难点在于“或有负债”无法穷尽，甚至部分转让方提前准备了一些对外债务，等投资人进入时再进行债权诉讼，让投资人不得不去清偿新的债务（很多时候股东对或有负债的担保很容易被击穿）。难点在于解决债务问题不是在法院的组织协调下，是由企业和债权人进行沟通私下和解，和解后解除资产查封，这就需要所有的债权人都同意，如果出现“钉子户”债权人不同意债务和解方案，保持继续查封，就会让投资人陷入进退两难的地步。

此类投资模式有两种情况可以采取：1）转让方股东非常有实力，对或有负债有足够的反担保能力（过去地产百强有这个信用，现在基本只有央企国企还能保持这个信用了）；2）项目公司在设立的时候就做了土地前融，开发公司是一开始设立的时候就是由金融机构负责的，后期开发过程中的章证照有严格的使用和保管。这两种情况基本是可以考虑采取股权收购的。

（2）司法拍卖（执行拍卖和破产拍卖）

很多项目出现烂尾后，法院在执行程序中或者破产清算中对在建工程进行拍卖，投资人通过司法拍卖获得项目。此方案对投资人相对比较简单清晰，原债务和接收资产无关，需要关注的风险点有几点：

1）在接拍以后由于公司主体发生变更，需要重新办理项目开发的“五证”，这需要当地政府和原工程总包方的配合，并且需要一定的时间，如果政府或原总包方故意拖延，也可能让投资人因为时间拉长导致投资失败，这也就是为什么很多原来大的房地产企业都不愿意通过破产或者司法拍卖进行并购，前期的工作太复杂；

2）很多烂尾楼项目在前期销售过程中非常不规范，出现很多私自销售给很多小业主，或者拿房子抵债的情况，等投资人通过竞拍获得在建工程以后，很多小业主就冒出来，说房子他们已经买了，钱被原开发商拿走了，这时候政府出现稳定因素，可能会要求投资人额外出资解决这部分问题，也无疑是给投资人增加了成本，从而影响整个项目投资收益；

3）拍卖过程中的税费，在很多不良资产投资机构的尽调评估中，对税费的尽调经常出现不严谨甚至忽略，项目拍卖成交后需要先扣除土增税、企业增值税、所得税等卖方税后才能进行债权分配（以前也经常是由买方承担交易全部税费），由于前期对税费的估计不准（尤其是土增税，由于原开发商拿地成本较低，时间较长，土增税数额非常巨大），导致在拍卖成交后对税费缴纳出现异议，相关部门在没有完税前由不能办理相关资产过户，这个税费的争议可能严重拉长资产过户时间，从而可能导致投资亏损。

（3）破产重整

近几年房地产项目进入破产程序的越来越多，重庆某地产50强还进行了合并破产， 资产负债规模都是几百亿。破产重整是投资人进行烂尾楼投资较好的方式，因前期的破产程序已经把资产和负债梳理的比较清楚，投资人进入时相对是风险隔离的，同时破产重整方案可以灵活变通，比如采取“共益债+续建”的模式、“留债展期”的模式、“以房清债”的模式、“债转股”的模式等等。此类模式主要的风险和挑战包括：

1）极其复杂的博弈，破产重整的本质就是“博弈的过程以及利益重新分配的过程”，各方都有自己的利益诉求，抵押权人、工程总包方、普通债权人、小业主、政府、原实控人、破产管理人等等，很多项目涉及的债权人好几千名，开债权人大会都需要分好几批召开，一个人就是一个想法，这种博弈非常复杂，所以破产重整的难点不是项目怎么样，也不是资金是不是足够， 最难也是最重要的就是“破产重整方案让各方达成共识，形成相对共赢的结果”，这就需要花费大量的时间经历去完成债权人的1/2和2/3这个目标。

2）破产重整方案通过后，对于债务打折清偿部分从开发公司的角度是做了债务减免，从财务的角度应该算是营业收入，由此产生的税费问题也非常值得关注；

3）破产重整后的新增债务问题，尽管破产重整程序都通知债权人进行债权申报，在破产重整方案执行期间也可以进行补充申报债权，但等破产重整方案执行完毕以后，债权人仍然有权力去申报债权，若由部分债权人故意不申报，在方案执行完毕以后再申报，可能会增加部分负债，当然了，目前大部分的破产重整方案执行完毕时已经完成资产处置，剩余的资产很少，投资人也只是作为破产企业的股东身份，公司仍然是承担有限责任。

四、房地产未来趋势判断

近段时间，很多城市都完全放开了“限购限售限贷”的政策，比如长沙这样的城市，也结束了8年的强限制政策，就在前几天，杭州也全面放开限购，房地产政策有多宽松就说明房地产行业有多难（政策的政策刺激都是逆向刺激，反向调控，行业形势上行的时候，政策开始限制和打压，行业形势下行的时候，开始宽松政策进行刺激和鼓励）近几年房地产企业大量出现债务危机，曾经的地产百强中，民营企业没有出现债务危机的已经所剩无几， 就连房地产行业的“优等生”万科前段时间也出现了债务危机，需要申请债权人进行债务展期。“倾覆之下、安有完卵”，在大的环境下我们谁都不能幸免，房地产行业的整体下行导致房价下跌、交易量降低，老百姓不再有购买房产的信心和信仰，如此的调控政策相继出台，未来行业将如何呢？房价是会上涨还是下跌呢？个人对未来房地产形势判断如下，仅代表个人观点：

1、房地产行业过去的繁荣将一去不复返

房地产行业本轮整体下行，虽然有市场调控的原因，但更重要的是过去整个行业模式的疯狂扩张与中国人口出生率负增长的矛盾，商业的本质的“供求关系”，在很多四五线城市，很多家庭已经好几套房，严重供大于求，导致很多房子都没有人住；很多商业地产也是当时政府的要求，搞政绩工程，盖大的商业综合体，盖五星级酒店，最后大部分的烂尾了。在2016年，上海的房价上涨50%，很多城市比如合肥、济南等房价翻了一番，很多开发商都在这一波大赚特赚，很多人把这个阶段比作“房地产行业最后的狂欢”，这个狂欢持续了4年，到2020年底，很多地方还出现“地王”，随着2021年的房地产企业开始暴雷，意味着房地产行业过去的时代将一去不复返，

2、房地产价格出现两极分化

随着近期很多一线、新一线城市的全面放开房产限购政策，意味着新一轮的“抢人大战”即将开始，过去想在上海、杭州等城市购买房产的有钱人， 近期将满足他们的需求，实现一定的交易量，他们不为了投资，可能就为了自己一年能住几天，可能就为了自己的子女未来有需要。不管经济如何，中国永远不缺有钱人，他们过去只能在自己所在省的省会城市买房，现在可以全国去买房，限购的放开将满足这一部分人的需求，房产的交易量将提高。相反，一些小城市的交易量会更低，因为县里会去市里买房，市里会去省里，两极分化将越来越明显。另外，我一直相信， 人们追求美好生活的愿望是永远都不会变的，一些湖景房、海景房、核心城市核心地段的高品质房不断有交易量，价格也会能维持稳定， 相反， 一些老破小，小城市，脏乱差的房子越来越少的人买，也会出现两极分化。

3、未来房地产的格局

个人认为未来房地产将形成（1）保障性住房+（2）普通居住用房+（3）改善型住房+（4）养老等功能性住房4种类型共存的局面。而目前这个阶段，其实也是国家真正的解决保障性住房很好的阶段，可以把市场上相对品质低的房子由政府购买，作为保障性住房提供给困难户居住，让居者有其屋，也是解决最底层老百姓最基本的住房需求。同时，可以鼓励和支持“以旧换新”、“以小换大”的购房行为，比如给买房券，进行置换的时候直接可以换成现金，政府把一些烂尾楼盘活，供应给市场上的普通居住用房和改善型住房。

4、不必过于悲观

我们都知道，在别人乐观时应保持悲欢，在别人悲观时应保持乐观。尽管目前整个经济形势不太好，各个各业都比较困难，特别是房地产行业，老百姓完全对房产没有信心和信仰，不过我们要相信政府的宏观经济调控能力，各种刺激政策的出台，将逐步提升市场的信心（政策刺激往往市场需要一定的反应时间），预计在2025年市场对房地产行业的信心将逐步恢复。当然，最好的方式是让老百姓和企业能有“安全感”，保护民营企业家，鼓励投资，鼓励创新，只有在有安全感的情况下，信心才会恢复，对未来有信心才会有消费，有消费经济才能恢复。通过解决保障性住房问题（立法保证老百姓的居住权），对医疗的保障政府作出承诺，保证最基本的医疗救治；保证教育和就业。若这三个方面能够有足够的保证，我相信，整体都会有信心，有信心就有更加美好的未来。

写到最后

最近听说某家知名地方AMC出现债务危机，其实经营企业本来就是勇敢者的游戏，不管什么行业，什么样的企业，都会面临低谷，都有可能迈向巅峰，企业家的精神就是冒险，责任，创新。

很多人都是“以结果英雄”，事实上，现在做的好的企业不一定会走得远，现在很困难做的差的企业不一定不会成为行业翘楚，在现在这个经济、政治、国际环境下，我们面临了太多的不可预见因素，在大势面前的一根羽毛，对于一个企业都是一座大山。我们唯一能做的就是做好自己，在未来的不确定性中尽量寻找确定性，如此我们可能才能走的更远，即便是最后倒在了路上，人生本来就是一个过程，只要无愧于心，无怨无悔也算值了。

最后以《孙子兵法》的几句话分享给大家：“孙子曰：昔之善战者，先为不可胜，以待敌之可胜。不可胜在己，可胜在敌。故善战者，能为不可胜，不能使敌之可胜。故曰：胜可知，而不可为。”

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