（转自：华西研究）

华西宏观

（一）二季度利率债净发行环比下降，但仍维持高位

国债净发行规模创历史新高。二季度国债净发行19121亿元，同环比增幅达8416、4441亿元，发行再提速。同时与2020-23年同期均值相比，国债净发行量大幅增长12389亿元，创下近六年以来单季度净发行规模的历史新高，其背后是中央财政靠前发力，国债单只发行规模扩张。

地方债总发行速度同比依旧较快，但环比有所放缓。2025年二季度地方债发行26481亿元，净发行17853亿元，在去年地方债发行整体后置的情况下同比增加8695亿元，也较2020-23年同期均值增加2068亿元。不过环比来看，地方债净融资速度有所减慢，较一季度环比下滑8427亿元，主要是由于特殊再融资债发行速度放缓。

政金债发行提速，高同比降幅主要由于基数效应。二季度政金债净发行规模较一季度提速，环比增长1256亿元至5948亿元。与2024年同期相比，二季度政金债净发行量同比减少2062亿元，主要是由于去年同期净发行基数较大（为8010亿元）。与2020-23年同期均值相比，今年二季度政金债的净发行量高出1040亿元，发行节奏整体较快。

（二）三季度政府债净发行约3.84-4.38万亿元

国债方面，三季度净融资约2.09-2.63万亿元，发行压力或不小。三季度普通国债单只发行规模尚不明朗，我们做出三种情景假设（详见正文），在这三种假设下，7月国债净发行约5900-7700亿元，8月约8400-10300亿元，9月约6600-8300亿元。

地方债方面，新增债发行或提速，合计规模约1.69万亿元。预计三季度地方债净发行规模约1.75万亿元，环比小幅降低约350亿元，但较2020-2024年的同期均值高约5600亿元。逐月来看，7-9月分别净发行约8800亿元、5000亿元和3700亿元，呈逐月递减的趋势，7月供给压力相对较大，或为三季度的供给高峰。

政金债方面，增量发行的概率或不大。根据最近五年同期发行情况，估算三季度政金债净发行规模约6000亿元。不过，若三季度央行投放PSL工具，政金债规模可能下降。

（三）四季度，政府债净发行1万亿左右

国债方面，三种情景下，四季度国债净供给规模都将环比下降，预计净融资规模为0.65-1.19亿元，环比分别降低约0.90-1.98亿元。地方债方面，四季度净供给规模也下降。预计四季度地方债合计发行约1.46万亿元，净融资规模约8300亿元，同环比分别降低约19800、9200亿元。

风险提示：三季度地方债实际发行与计划发行可能差异较大；国内政策出现超预期调整；经济发展超预期。

证券分析师：刘郁 S1120524030003；

发布日期：2025-07-02；

《下半年政府债还剩约6万亿元》

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