（转自：债市颜论）

报告作者：颜子琦、胡倩倩

摘要

⚫ 2024、2025年转债评级调整行业分布上有何特征？

2024年4-6月共有43只进行转债评级调整，评级调整转债数量较多且行业分布更为分散，涉及汽车、生物医药、机械设备等；2025年4-6月共有16只转债在评级调整中被下调，转债评级调整集中在基础化工、建筑装饰行业等。

⚫ 2024、2025年评级调整前后转债市场YTM分层定价有何规律？

总体上看，2024年6月至2025年6月,整体YTM呈现波动下行趋势,YTM＞3%走势相对平稳且维持在较高水平。2024年6月至2025年6月期间，YTM＞3%的转债数量呈现“先冲高回落、后震荡收窄”的特征。2024年6月至2025年6月期间，可转债整体YTM与YTM＞3%走势分化显著。整体YTM呈现波动下行趋势，反映市场对可转债估值中枢调整；YTM＞3%走势相对平稳且维持在较高水平，凸显高收益特征券种的韧性。

2024年4月至6月转债评级调整窗口价格呈现“单边下行预释风险-触底反弹价格修复”特征。2025年4月至6月，转债评级调整前后10个交易日（T-10至T+10）转债价格呈现“预反应-冲击消化-修复”的三段式特征。

2025年以来，从不同YTM分层的转债价格表现看，转债价格与YTM水平呈现显著的反向关系，YTM＜3%的转债，其价格稳居120元以上高位窄幅波动；3%≤YTM≤6%转债价格在100-110元区间震荡；YTM＞6%转债价格长期低于100元，走势平缓，反映市场对不同债性特征转债的差异化定价。

⚫ 纯债替代策略的表现如何？

①策略构建

纯债替代策略基于转债评级下调的市场逻辑，年报披露后部分公司因业绩或财务问题触发评级下调，机构减持致转债价格下跌、YTM走高。策略以YTM为核心筛选指标，将YTM3%左右的转债作为纯债替代标的，YTM4%-6%的转债经AA-及以上评级筛选，每月轮动调仓，捕捉债底支撑下的价格修复及下修转股价带来的投资机会。

②市场表现

2021年至今，纯债替代策略显著跑赢中证转债指数（累计收益19.76%），其中YTM3%组合累计收益达45.82%，年化收益约8.2%，最大回撤仅2.17%，展现出极强的抗波动能力。YTM4%-6%组合累计收益55.33%，年化收益约9.8%，但最大回撤高达15.02%，风险收益特征分化明显。分年度看，低YTM策略在2022年权益市场暴跌时仍实现正收益，2024年虽受市场波动影响超额收窄，但长期持有价值稳固；高YTM策略则在2023年之前持续跑赢市场，2024年4月因信用风险事件剧烈调整，10月后随权益市场反弹快速修复，单月涨幅达7.64%，显著超越中证转债的2.98%。2025年上半年，YTM3%和4%-6%组合分别实现12.35%和21.29%的收益，超额收益达5.70%和14.65%，尤其在年报披露周期中表现突出。从风险角度看，低YTM策略月度回撤普遍小于市场，2024年4月累计收益下滑幅度仅为市场的60%；高YTM策略则放大波动，2023-2024年最大回撤超15%，但在政策催化下弹性显著。当前低利率环境下，转债债性价值凸显，策略在控制回撤的同时仍能捕捉权益反弹机会，适合不同风险偏好投资者动态配置。

⚫ 风险提示

正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等

目录

01

评级调整期转债市场价格波动与YTM分层定价

：高YTM转债走势平稳，防御属性凸显

1.1 2024年与2025年评级调整期转债行业分化明显

本文选取2024年6月3日至2025年6月27日区间内可转债（不包含已退市转债）为样本，华翔转债等因在6月已触发有条件强赎条款或提前赎回条款，临近最后转股日，YTM呈现极端负值，故予以剔除。

2025年4-6月转债评级调整集中在基础化工、建筑装饰行业等。2025年4-6月的转债评级调整期间内共有16只转债在评级调整中被下调，且呈现出显著的行业分化与结构性特征。从行业分布来看，基础化工行业在评级调整中占据突出地位，这与行业整体业绩承压密切相关。部分化工企业受原材料价格大幅波动影响（如原油、煤炭等基础原料成本上涨），叠加终端需求复苏不及预期，导致营收增速放缓甚至亏损。同时，行业产能过剩加剧市场竞争，企业为维持份额被迫降价，毛利率持续收缩，现金流周转压力陡增，部分企业因存货积压、应收账款回款滞后，进一步加剧了经营层面的脆弱性。建筑装饰和计算机行业也有部分转债评级变动，体现了行业内部企业信用状况的分化。建筑装饰行业的部分转债评级调整受流动性风险影响显著，建筑装饰企业普遍存在项目周期长、资金占用大的特点，地方政府财政压力传导至下游，工程款结算周期延长，导致企业经营性现金流持续为负。计算机行业部分企业涉及多起合同纠纷或知识产权诉讼，诉讼标的金额较大且进展不明朗，叠加大股东高比例股权质押，进一步加剧公司治理的不确定性，最终反映在信用评级的下调中。

对比2024年同期数据，2024年4-6月评级调整转债数量较多且行业分布更为分散，涉及汽车、电子、医药生物等。从评级调整数量上看，2024年4-6月共有43只进行转债评级调整，2025年转债评级整体数量略低于2024年。这可能与2025年经济复苏预期以及相关政策支持下，部分企业信用风险有所缓解有关，但行业分化和尾部风险依然存在。从行业分布来看，涉及汽车、建筑装饰、纺织服饰、计算机等多个申万一级行业的评级调整差异显著。汽车行业面临着市场竞争加剧、新能源转型等多重挑战，部分企业经营压力上升，反映在转债评级上有所下调。部分企业因存货跌价、应收账款坏账计提大额资产减值，导致净利润亏损；也有部分企业前期扩产形成的债务集中到期，而盈利下滑导致偿债能力弱化，可转债回售压力，进一步放大短期兑付风险。

建筑装饰行业的部分转债评级下调，这与建筑装饰行业在当前经济环境下面临的账款回收困难、项目推进缓慢以及行业竞争激烈等问题相关，特别是一些资质较弱的企业，信用风险进一步暴露。电子行业部分企业营收端订单量下滑，成本端刚性较强，导致净利润阶段性亏损；存货跌价、应收账款回款延迟等问题导致现金流恶化；也有部分企业因债务集中到期、应付账款集中偿付导致企业短期偿债能力显著弱化，流动性压力较大。医药生物行业部分企业因业绩表现不佳、偿债压力较大以及政策冲击等导致评级下调。2024年评级调整覆盖汽车、建筑装饰、纺织服饰、计算机等众多行业，2025年行业覆盖范围类似，但在具体行业的调整集中度上有所差异。2024年汽车、医药生物、机械设备、电力设备等行业转债评级下调较为突出，而2025年基础化工行业的评级调整更为集中。

1.2 评级调整期转债YTM走势：整体YTM下行，高收益券韧性凸显

2024年6月至2025年6月,整体YTM呈现波动下行趋势,YTM＞3%走势相对平稳且维持在较高水平。2024年6月至2025年6月期间，可转债整体YTM与YTM＞3%走势分化显著。整体YTM呈现波动下行趋势，反映市场对可转债估值中枢调整；YTM＞3%走势相对平稳且维持在较高水平，凸显高收益特征券种的韧性。2024年中至2024年末，整体YTM先升后降，2024年9月中旬达到阶段性高点（2024年9月18日整体YTM达到3.35%），反映彼时市场对可转债信用风险、到期补偿要求提升。进入2025年，整体YTM趋势性下行，尤其2025年2月后加速回落，主要原因包括：一方面，市场流动性环境边际宽松，无风险利率下行，拉低可转债整体收益要求；另一方面，部分可转债正股表现回暖，转债价格回升，挤压YTM空间。YTM＞3%高位企稳，体现高收益券种韧性。YTM＞3%曲线长期在样本区间长期处于6%-8%区间震荡，虽2024年末至2025年初有小幅波动，但整体稳定性强。主要原因包括：第一，部分低评级、长剩余期限可转债，债性特征突出，在市场波动中维持较高YTM补偿；二是正股表现分化，部分转债因正股回调价格回落，推升YTM至3%以上，成为收益“安全垫”，这类转债受市场利率波动影响弱于整体，体现高YTM券种的防御属性与收益韧性。

1.3 评级调整期转债价格走势：呈三段式波动，与YTM水平反向联动

2025年4月至6月，转债评级调整前后10个交易日（T-10至T+10）转债价格呈现“预反应-冲击消化-修复”的三段式特征。评级调整前T-10至T-3区间内转债价格震荡走高，T-2到T-1区间转债价格已然呈现下降走势，反映市场提前预期评级变动；评级变动后转债价格极小值点出现在T+2（113.81元），反映出下调评级落地后，转债债性价值受损。T+2出现首低后，T+2至T+7区间内转债价格波动回升（T+7日转债价格回升至115.15元），价格反弹主要原因在于：第一，部分转债预期触发下修条款，推动转债价格波动上行；第二，评级调整转债正股企稳带动转债期权价值回升。T+8日出现二次探底（113.52元），反映市场对评级调整后续影响的二次审视，驱动价格二次探底幅度更深。

2024年4月至6月转债评级调整窗口价格呈现“单边下行预释风险-触底反弹价格修复”特征。T-10至T+2阶段，价格震荡下行并于T+2筑底（91.45元），反映评级调整利空的提前消化与集中释放；T+2后波动回升，T+5达阶段峰值（93.60元）后回调，体现市场对个券价值的再审视与预期调整。在T-10至T+2的风险预释期，转债价格呈震荡下行走势，此阶段价格持续回落核心原因在于评级调整利空的提前反应。T-10起，部分敏感资金通过信用舆情、评级前瞻指标等预判转债评级下调风险，提前抛售规避损失，带动价格震荡下行。至T日评级调整落地，市场确认利空，集中减持，供需失衡加剧下行压力，于T+2形成最低点，标志短期风险释放完成。T+2至T+5区间内触底回升并于T+5达到峰值，价格反弹源于利空出尽或转债临近下修触发条件，吸引资金买入，推动价格波动回升，T+5后转债价格回调反映市场重新审视转债基本面与下修条款落地进度。

2025年以来，从不同YTM分层的转债价格表现看，转债价格与YTM水平呈现显著的反向关系，YTM＜3%的转债，其价格稳居120元以上高位窄幅波动；3%≤YTM≤6%转债价格在100-110元区间震荡；YTM＞6%转债价格长期低于100元，走势平缓，反映市场对不同债性特征转债的差异化定价。YTM＜3%的转债价格高位企稳，此类转债正股往往具备较强弹性，转债价格受正股联动影响显著，股性期权价值对债底的溢价支撑价格，虽然YTM低位（债性收益弱），但股性驱动与配置需求主导估值，使其价格维持高位窄幅波动。3%≤YTM≤6%区间转债价格震荡走平，一方面，YTM提供基础债性收益，3%-6%区间对固收资金具备一定吸引力，纯债价值托底价格；另一方面，正股基本面分化（部分标的业绩增速放缓、行业政策不明）导致股性期权价值难兑现，转债价格呈现窄幅震荡特征。YTM＞6%的转债价格长期低迷，此类转债多对应低评级、弱资质主体，债底受信用资质拖累，同时正股缺乏弹性，股性期权价值难以弥补信用折价。市场对其“纯债价值”认可度低，叠加信用风控约束导致转债价格长期低于100元，走势平缓。

1.4 高YTM转债数量走势：先冲高回落、后震荡收窄

2024年6月至2025年6月期间，YTM＞3%的转债数量呈现“先冲高回落、后震荡收窄”的特征。2024年6月-9月YTM＞3%的转债数量快速攀升并创阶段峰值（2024年9月18日达到极大值265只），2024年10月起陡峭回落，2025年进入低位震荡，反映市场对转债收益预期、信用风险及供需结构的动态调整。2024年6-9月YTM＞3%的转债数量冲高，此阶段转债数量持续上行，主要原因在于2024年下半年，债市收益率整体上行叠加部分转债发行人信用舆情发酵，市场对转债“安全垫”要求提升。一方面，债市调整推高转债YTM，更多转债因价格回落进入YTM＞3%区间；另一方面，投资者在信用风险担忧下要求更高收益补偿，主动筛选高YTM标的，导致高收益转债数量扩容。2024年10月，YTM＞3%的转债数量陡峭回落，主要原因在于前期债市调整过度定价，政策面释放“稳信用”信号，市场修正对转债信用风险的悲观预期，YTM回落至3%以下。

2025年1-6月，YTM＞3%的转债数量低位震荡，原因可能在于高资质转债因正股联动、条款下修预期，YTM难突破3%；弱资质转债虽YTM高，但受信用风险约束，投资者参与度低，导致YTM＞3%数量长期低位震荡。

02

纯债替代策略检验：年报披露与转债评级调整窗口中策略收益可期

2.1策略逻辑：转债下调评级蕴含投资机会

每年年报披露周期是信用风险暴露的关键窗口。从市场逻辑分析，年报披露后，4月年报集中发布，进入5-6月，部分公司因业绩疲软（如营收/利润下滑、亏损扩大）、财务瑕疵（如现金流紧张、债务率高企）等因素，触发信用评级下调。此情况引发市场连锁反应，部分机构对下调评级的债券集中减持，投资者持有相对较低评级转债意愿减弱，公司正股价值下降等因素致使相关可转债价格下跌；而价格下跌后，对应的YTM随之走高以补偿投资者承担的信用风险。

目前市场部分转债因调整评级导致的低位价格或蕴含投资价值。若公司资质虽弱但无实质违约风险，其纯债价值会形成价格下限，可以认为这些转债的下跌是有限的，因此其价格的修复也未来可期。

具体而言，一方面未来公司成功过渡结构性调整，业绩回升驱动正股价格修复，转债价格既有债底托底，其权益价值又可以跟随正股上涨，不仅体现了债券本身的防御性投资特点，也兼顾了权益性证券价格弹性的优势；另一方面评级下调后，公司可能为避免赎回压力、降低融资成本等原因下修转股价，若触发下修条款，将提高转股价值，如若正股价格高于下修后的转股价，转债价格也可通过市场溢价上涨。

2.2 模型搭建：以YTM为核心指标分组筛选转债计算收益

纯债替代策略以可转债到期收益率为核心筛选指标，按 YTM 高低分档匹配纯债，YTM为3%左右的转债直接作为纯债替代标的，我们认为其具有较高收益且几乎没有违约风险；YTM在4%-6%的转债可以认为具有一定的期权价值，信用风险可通过筛选评级控制；YTM超过6%的转债具有较高的风险，但是也具有较高的转股可能，博弈短期下修可以带来一定的短线投资机会。

本文选取2021年至今为回测时间区间，每月轮动一次。按照期初YTM为2.5%到3.5%、4%到6%进行分组，后者进一步筛选AA-及以上的评级在每期的第一个交易日根据策略买入，最后一个交易日卖出，计算不同组别的月收益率。组内具体转债如表所示。

2.3 策略表现：低YTM策略实现稳健超额收益，高YTM策略长期收益更高伴有高回撤

自2021年以来，纯债替代策略总体跑赢中证转债，YTM3%左右的转债组合收益较低但回撤较小，相比YTM4%-6%的转债组合具有明显的稳健性优势。2021年至今，中证转债累计收益率为19.76%，YTM3%左右的转债组合累计收益率为45.82%，YTM4%-6%转债收益率为55.33%，超额收益率分别为26.05%与35.57%，两个策略均展现出了可观的收益率。进一步地，我们从年化收益率出发，一方面，在2022年中证转债年累计收益率远低于0的情况下，无论是哪种转债策略，都可以获得正收益，可见本策略具有一定的抗冲击能力；另一方面，低YTM策略除2024年外均取得可观超额收益，说明纯债替代策略组合或蕴含一定的长期持有价值。从风险角度分析， 2021年以来，YTM为3%左右的组合每年均显著低于YTM为4%-6%的最大回撤，并且最高回撤9.56%远低于后者的15.02%，除此以外，高YTM策略在窗口期内2023-2024年均低于市场收益，2024年更是在权益市场回正情况下仍然维持负收益。因此，YTM为3%左右的转债组合收益率高于权益市场，回撤水平，表现较为亮眼，相比4%-6%的转债组合明显彰显出了更为稳健的投资价值。而高YTM策略组合则更有机会获得更高的收益率，也伴随着显著更高的风险水平。具体的年化收益率与最大回撤见图表9。

分月度来看，较高YTM的转债持有策略有明显的超涨超跌现象，放大了市场的整体波动；而YTM较低的持有组合在经历了2021年初的协整期后，展现出了与权益市场同涨同跌，甚至部分缩小了市场波动的明显优势。首先来看YTM为4%-6%的组合表现，2023年之前此策略经过短暂调整后超越权益市场收益，然而在在中证转债累计收益率在2024年4月波动出现小幅下跌后，策略收益发生了剧烈下滑，甚至与低YTM策略持平，在2024年10月前后，权益收益率稳步上升后，策略收益涨幅显著高于市场，以最新的6月为例，策略累计收益涨幅达到7.64%，高于市场的2.98%与YTM3%左右组合的涨幅4.15%，可见策略收益率波动剧烈。YTM3%左右的转债组合表现则较为平稳，仍然以2024年4月作为观察窗口，策略累计收益的下滑略小于市场，在其它时段的下跌普遍均小幅低于中证转债，可见策略本身具有一定抗市场风险的功能，收益更为稳健可控。2021年以来的策略与市场的累计收益率趋势见图表10。

从近期收益来看，纯债替代策略在近期表现较好，具有稳健的收益率。从2025年上半年收益率来看，中证转债为6.65%，YTM3%组合为12.35%，YTM4%-6%的组合收益率为21.29%，超额收益率分别为5.70%与14.65%。回撤方面，低YTM策略回撤目前为0，收益率逐月增长，高YTM策略回撤为2%，有较小的波动。这说明本策略当前仍然可以实现相当好的市场收益，可能蕴含一定的投资价值。

2.4 策略结论：纯债替代策略在现有市场周期下表现稳健，蕴含较高的投资价值

纯债替代策略中，YTM为3%左右的转债组合策略收益增长较为平缓但稳健，而YTM在4%-6%的转债策略组合虽具有较大的波动性，但在短期可能获得较高的超额收益。前者在长期具有相对较低的累计收益率与更低的最大回撤，策略表现出较强的抗波动能力和更稳定的投资收益；后者在长期来看超额收益相比前者更高，但是面临较大的回撤风险，可以通过设立止盈线、进一步加大评级筛选强度等方式缓解其超跌现象。总体而言，纯债替代策略可以通过投资者的风险承担程度来选择到期收益率的范围，实现较为可观的超额收益。

05

风险提示

正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《纯债替代策略：评级调整后如何深度挖掘转债价值？——转债周记（7月第1周）》（发布时间20250702），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  分析师执业编号:S0010522030002

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分析师:胡倩倩

执业编号:S0010524050004

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行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;