陈霞昌

一季度，互联网科技巨头股价表现让很多投资者失望。年初至今，微软股价重挫26%，跌幅创下2008年四季度金融危机以来最差季度表现，Meta、亚马逊和谷歌跌幅都超过10%；国内互联网巨头腾讯控股、阿里巴巴集团分别下跌19%、15%。但与之形成强烈反差的是，港股两家纯大模型企业MiniMax、智谱股价涨幅超过500%，成为全球资本市场耀眼的明星。

一涨一跌的鲜明对比，所反映的可能不是简单的市场波动，而是通用人工智能（AGI）时代到来之际，科技公司与产业的估值逻辑正在发生变化，科技行业也有望正式迈入“模型核心”的全新时代。

微软的暴跌是美国巨头AI转型困境的缩影。作为早期AI（人工智能）布局者，微软持续向OpenAI注资，同时依托自家云计算平台Azure构建AI生态，但巨额投入迟迟未转化为对等盈利。与此同时，微软今年的资本支出将继续大幅攀升，众多投资者对其盈利兑现失去耐心。而OpenAI和Anthropic两家新晋人工智能龙头企业，凭借独立模型能力直接对接企业客户，挤压了企业软件空间，巨头们原本的平台优势在AI原生模式下逐渐失效。

国内互联网科技巨头的困境则缘于流量见顶与AI转型滞后。腾讯、阿里依托社交、电商生态稳居移动互联网行业头部，但人口红利消退让传统业务增长停滞。两者虽推出自研大模型，却多依附原有业务作为增效工具，未成为独立增长引擎。庞大的组织架构导致AI创新效率低下，模型迭代与商业化进度不及预期，资金撤离引发股价回调。

与这些科技巨头的颓势截然不同，MiniMax、智谱等港股纯大模型企业股价暴涨，这是资本市场对“模型核心”科技产业逻辑的深度认可，背后是技术稀缺性、商业化落地与估值体系重构的三重支撑。

港股市场中，MiniMax和智谱是少数聚焦通用大模型研发、拥有自主技术路线的企业。随着AI进入“模型争霸”阶段，大模型作为核心基础设施的战略价值凸显，资金对纯AI标的的配置需求激增，稀缺性直接推高估值。此外，不同于“AI只烧钱不盈利”的刻板印象，这两家企业一季度有望实现技术升级与商业落地的闭环：大模型在通用能力、多模态交互上达到行业领先，同时广泛落地于金融、教育等领域，企业服务、付费订阅等收入持续增长，逐渐打消了市场疑虑。而投资者对于大模型企业也不再用传统估值模型，而是聚焦技术壁垒、算力储备、模型迭代速度等核心维度。纯大模型企业轻装上阵，无传统业务包袱，精准契合AI时代的估值标准，得以获得较高溢价。

过去20年，科技产业的核心是流量与平台，微软、Meta、腾讯、阿里等凭借流量获取、生态运营成为赢家，估值围绕流量转化效率展开。而进入AI时代，产业逻辑转向“技术变现”，大模型作为生产力核心，其技术与算力优势取代流量成为核心竞争力。

诚然，MiniMax、智谱的暴涨难免存在短期情绪炒作与估值泡沫，而微软、腾讯、阿里的下跌，也不代表其传统业务失去价值，其生态资源仍具备强大竞争力。对巨头而言，唯有打破组织壁垒，推动大模型与原有业务深度融合，才能重获增长；对纯AI企业而言，股价短期暴涨只是起点，持续的技术领先与商业化落地，才是长期价值的核心。

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