文｜锦缎

在资本市场中，“扭亏为盈”往往被视为企业发展的关键拐点，其背后通常预示着企业基本面的深度蜕变，也是市场对企业价值重估的重要信号。

3月25日，中国AI制药“第一股”晶泰控股披露了2025年全年业绩公告，交出了一份亮眼的“扭亏”答卷。财报数据显示，公司2025年实现营业收入8.03亿元，同比大幅增长201.2%；值得关注的是，在研发开支同比增至5.69亿元、持续加大核心技术投入的背景下，公司仍实现净利润1.35亿元，成功实现盈利突破。

从 2024 年巨亏 15.15 亿元，到 2025 年一举实现 1.35 亿元净利润，晶泰控股的业绩实现了惊天逆转。作为中国 AI 制药行业发展进程中一份具有标志性意义的盈利财报，这一成绩理应受到高度关注。

然而，这份华丽的“扭亏”成绩单，究竟是公司引以为傲的“生态飞轮”模式实已转动的铁证，还是另有隐情？其背后隐藏着怎样的财务逻辑？今天，我们将从纯财务视角出发，层层拆解，还原晶泰控股“扭亏为盈”的真实面貌。

01 “扭亏为盈”真相

先给出结论：晶泰控股确实实现了账面盈利，但距离其宣称的 “生态飞轮” 真正转动，仍有不小差距。

公司 2025 年实现的 1.35 亿元净利润，并非完全由主营业务驱动，而是高度依赖两笔大额非经常性收益：一是来自 DoveTree 的 5100 万美元首付款（约合 3.65 亿元），二是高达 5.14 亿元的其他收益净额。若剔除这两项非经常性损益，晶泰控股当期经营性亏损规模，实际上较 2024 年进一步扩大。

图：晶泰控股财务数据拆分，来源：锦缎研究院

首先来看晶泰控股与 DoveTree 的合作。2025 年 6 月 23 日，双方达成药物开发合作，晶泰控股将依托其 AI + 机器人一体化药物发现平台，为 DoveTree 指定的多个靶点开发小分子及抗体候选药物。

根据协议，DoveTree 先期支付 5100 万美元首付款，另有 4900 万美元里程碑款约定在 180 日内支付，后续还可获得最高 58.9 亿美元的潜在里程碑付款。这笔 5100 万美元首付款，成为晶泰控股实现 “扭亏” 的重要支撑，而 4900 万美元里程碑款并未计入本次财报。

其次是 5.14 亿元的其他收益净额，主要来自以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产公允价值变动。2024 年该科目仅 0.25 亿元，2025 年却大幅飙升至 5.14 亿元。

尽管财报未对该项收益做详细披露，但结合行业常规情况判断，主要系公司所投企业估值提升所致。报告期内，希格生科、莱芒生物、默达生物、剂泰医药等被投企业均完成新一轮融资，直接推动相关金融资产公允价值上行。

图：晶泰控股投资企业情况，来源：锦缎研究院

综上可见，晶泰控股本次 “扭亏为盈”，并非来自主营业务持续经营能力的改善，更多是依靠非经常性收益一次性支撑。

02 核心主业持续向好

尽管晶泰控股本次扭亏并非依靠持续经营业务驱动，但其核心业务基本面确实呈现持续向好态势。由于港股财报以半年为披露周期，我们按半年度口径拆分，能够更清晰地观察公司近两年的真实经营变化。

图：晶泰控股近两年业绩剖析，来源：锦缎研究院

首先看剔除一次性里程碑款项后的经营性收入：从 2024 年上半年的 1.03 亿元，稳步提升至 2025 年下半年的 2.86 亿元。尽管当前营收规模尚不足以覆盖高额研发投入，但增长趋势明确，业务正处于快速放量阶段。同时，公司在销售成本与行政开支上控制得当，并未出现大幅攀升，体现出经营效率持续提升。

不过投资者也需留意，在营收快速放量的同时，晶泰控股毛利率出现明显下滑，由此前长期维持的 46% 降至 43.5%。后续毛利率是否会继续下行，将是需要持续跟踪的关键指标。

从业务结构来看，两大主营业务均实现显著提速，尤其是代表生态业务体量的智慧解决方案业务，在2025 年下半年实现大幅增长，一定程度上反映出客户黏性正在持续增强。

图：晶泰控股营收按业务划分，来源：锦缎研究院

综合以上数据可以判断：晶泰控股虽未依靠主营业务实现真正扭亏，但经营基本面持续向好的趋势已较为确定。如果淡化对 “扭亏为盈” 的短期预期，其整体业绩表现其实已符合不少投资者的期待。

03 盈利，并没有那么重要

对多数行业而言，盈利数据至关重要；但对 AI 制药这类新兴赛道来说，现阶段是否盈利，反而是最不重要的指标。

放在企业长期发展的维度里，一次性损益不过是短暂波澜。依靠非经常性收益实现的账面扭亏，只能短暂推高市场预期，却无法真正改变公司的长期价值根基。“飞轮效应” 的本质，本就建立在核心业务持续深耕之上，唯有主业从量变积累到质变，才能真正驱动生态价值持续放大。

即便像 DoveTree 支付的 5100 万美元首付款，看似由核心技术驱动、本应构成核心经营收入的一部分，但考虑到这类一次性款项的偶发性，出于谨慎性原则，投资者也不应将其视为可持续的常规收入。

当然，这一切的前提，是把晶泰控股定位为一家 AI 制药企业。如果换个视角，将其视作一家纯粹的控股集团，结论便截然不同 。对这类平台而言，AI 主业并非核心，投资收益才是其真正的盈利逻辑。

换言之：若晶泰控股是 AI 制药公司，本次 “扭亏” 本就无足轻重；若它是一家投资控股公司，或许才算真正迎来拐点。两种视角并无绝对对错，但关键在于：投资控股型公司，并不应享有 AI 科技企业的估值溢价。