本报（chinatimes.net.cn）记者赵文娟 于娜 北京报道

民营医疗的寒冬已不容置疑。明基医院上市首日暴跌近半，美中嘉和股价较发行价跌去九成，全国平均每天有超7.5家民营医院关门。然而，在一片肃杀中，偏居山东的莲池医院却逆向递交了港交所招股书，亮出毛利率常年超30%的“抗冻”成绩单。

它的生存密码被归结为“一老一小”：一端抓住生育的起点，一端锚定衰老的痛点。这本是一个关于确定性的好故事，直到翻开数据的另一面，其核心的妇婴业务正遭遇“量价齐跌”，骨科增长则依赖并表，内生动力堪忧。更关键的是，高毛利神话的背后，是一场依靠“买买买”堆砌规模的资本冒险，商誉两年激增14倍，偿债指标全线亮起红灯。

当业务天花板与财务钢丝绳同时显现，莲池医院这场逆势IPO，究竟是一次精准卡位，还是一场危险的负债狂奔？

针对相关问题，《华夏时报》记者向莲池医院致函询问，截至发稿未获回复。

“一老一小”的生意也开始量价齐跌

行业正经历一场深度洗牌。不久前，老牌医疗器械巨头新华医疗，将旗下淄博新华医院100%股权以仅20万元挂牌转让；华润三九多年前就已转让三九医院股权。那些曾被寄予厚望的“药医协同”故事，如今成了资产负债表上急于剥离的负累。

据有关数据，2025年前11个月，全国注销或停业的民营医院达到1362家，平均每天超过7.5家消失，其中妇产专科占比超过三分之一。

当明基医院等同行毛利率挣扎在20%以下时，莲池医院的招股书呈现了另一种画面。

旗下5家医院（淄博莲池医院、青岛莲池妇婴医院、淄博莲池骨科医院、合肥新海妇产医院、重庆长城骨科医院）、1家养老机构（莲慈医养）、毛利率长期跨越30%门槛。这份成绩单在当下的民营医院阵营里，显得格外醒目。但真正关键的问题是：他们到底做对了什么？

答案藏在“一老一小”的业务架构里。

“一小”瞄准妇婴市场，产科、妇科、儿科、生殖科、儿保服务全覆盖。2024年，这块业务贡献了公司65.5%的营收，其中产科服务收入同比猛增45.79%，成为最大的增长引擎。

“一老”则聚焦骨科领域，专攻复杂脊柱手术、关节置换与微创骨科。2024年贡献了26.1%的营收，定位是“改善老年人生活质量”。

两者合计超过九成的营收，构成了莲池医院看似稳固的基本盘。

表面看来，莲池医院似乎找到了穿越周期的密码：一边抓住新生命的起点，一边关注生命的夕阳阶段，在两个确定性需求中寻找平衡。

（截图来自招股书）

然而，拨开整体数据的面纱，其业务结构正经历着微妙而深刻的变化。

据招股书，淄博莲池医院、青岛莲池妇婴医院、合肥新海妇产医院主要提供妇婴相关医疗服务，前二者是该板块的核心收入来源。

（截图来自招股书）

本报记者注意到，作为妇婴板块的核心收入来源，淄博莲池医院与青岛莲池妇婴医院，在2025年前三季度同时出现收入下滑，同比跌幅分别为6.94%和5.77%。

以青岛莲池妇婴医院为例，该医院作为妇婴板块的主要贡献者，正面临一个尴尬局面。在产后护理客户数增加的背景下，尽管设施升级并提价，但每次住院平均支出却从3104元降至2802元，该业务收益也从1058.5万元减少到963.9万元。该业务条线毛利率由41.7%下滑至36.1%。与此同时，该院住院服务呈现“量价齐跌”。2025年前三季度，住院人次下降17.64%，单次支出降低3.37%，住院收益下滑20.51%。

这不是个例，淄博莲池医院也呈现出相似趋势。

背后是那道逐渐压低的天花板——生育率持续走低。青岛莲池妇婴医院住院收益减少，部分原因直指“当地出生人口呈下降趋势”。2025年前三季度，妇婴板块整体毛利率下滑0.9个百分点至38.6%，其中产科及相关服务毛利率下降2.9个百分点至39.6%。

被视作第二增长曲线的骨科业务，困境同样真实。

2024年，骨科收入占比从28.3%下滑至26.1%，2024年全年增速8.21%远低于总收入增速17.39%，增长显露疲态。

其中，该板块核心医院淄博莲池骨科医院暴露了一个关键问题：尽管住院人次实现增长，但单次住院平均支出下降，导致住院服务收益从2023年的6301万元减少至2024年的5664.4万元。

这种情况在医保支付改革背景下显得尤为突出。DRG/DIP付费模式的推进，使骨科这类高值手术面临直接的控费压力。医院不得不在手术量增长和单次收入下降之间寻找平衡。比如2025年前三季度，淄博莲池骨科医院住院人次在增长了66.82%的基础上，每次住院的平均支出却下滑了3.86%。

尽管2025年前三季度骨科收入同比大幅增长42.0%，占比回升至30.8%，但这主要得益于新并表的重庆长城骨科医院。若剔除该因素，原有骨科医院的内生增长依然承压。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜对《华夏时报》记者表示，“DRG/DIP改革是国家医保控费的核心抓手，2025年已覆盖全国所有统筹地区。对民营医院而言，要么转型自费项目（如医美、体检），要么在医保框架内极致压缩成本。莲池医院的‘妇婴+骨科’双轮驱动，恰好处于医保依赖度较高的领域，未来毛利率承压将是常态。”

行业寒风凛冽，莲池医院靠“一老一小”找到了暂时的避风港，但两个核心板块同时出现的“量价博弈”，无疑为其前景蒙上了一层薄雾。当增长从红利驱动转向运营驱动，考验才刚刚开始。

毛利率超30%背后的“高杠杆”冒险

当行业天花板清晰可见，妇婴赛道却依然被验证为一门能赚钱的生意。这也让莲池医院在民营医院倒闭潮中，对比同样扎根淄博的新华医药旗下的综合性医院淄博新华医院，不久前以区区20万元转让全部股权，莲池医院显得像个“异类”。它不仅能活下来，似乎还能“闷声发大财”。但问题在于，这两大业务都面临着结构性挑战：妇婴业务受制于人口趋势，骨科业务受制于支付改革。

与此同时，新老医院的发展动能出现显著分化。作为营收压舱石的青岛与淄博两家核心妇婴医院，收入合计占比从2023年的79.4%，一路下滑至2025年前三季度的60.0%。

而新的增长点尚未能挑起大梁。合肥与重庆的两家新收购医院，并入时间尚短，其贡献目前远不足以抵消成熟医院增长放缓带来的缺口。

尽管如此，从整体财务表现看，莲池医院的增长曲线依然陡峭。2023年至2024年，营收从3.56亿元增至4.18亿元，净利润从5673.2万元增至6759.1万元；2025年前三季度，营收达3.59亿元，净利润5551.4万元，增长态势稳固。

（截图来自招股书）

这份亮眼的成绩单背后，是一套高度依赖资本驱动的扩张逻辑。回望其发展路径，几乎就是一部并购史——从淄博到青岛，从合肥到重庆，核心医院均靠收购得来。

（截图来自招股书）

“买买买”的模式迅速做大了规模，但也埋下了隐忧。公司的商誉从2023年末的1509.1万元暴增至2025年9月末的2.31亿元，增长超过14倍。每一笔高溢价收购，未来也可能变成吞噬利润的“地雷”。

更紧迫的压力来自资金链。截至2025年9月末，公司账上现金仅7740万元，而同期流动负债高达3.65亿元。其中，其他应付款高达2.21亿元，而因收购产生的应付账款就达1.02亿元。那些尚未支付的收购款，像悬在头顶的达摩克利斯之剑。有限的可变现资金与高额短期负债形成刺眼对比，短期资金周转压力已不容忽视。偿债能力指标已亮起红灯，流动比率0.5，速动比率0.4，均远低于安全线，意味着流动资产对流动负债的覆盖能力严重不足。

“这个财务指标对于任何行业的企业都属于极度危险的信号，对于医院集团而言，这种风险被进一步放大。医院作为服务性机构，日常运营中需要大量的现金流来支撑医护人员薪酬、药品和耗材采购、设备维护等支出，同时还面临着潜在的医疗纠纷赔偿风险，这些支出都具有较强的刚性，一旦资金链出现问题，就会直接影响医疗服务的正常开展。”新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅对本报记者表示。

财务杠杆也在快速攀升。资产负债率从2023年末的15.8%飙升至2025年9月末的30.3%，不到两年时间近乎翻倍，显示出公司对外部输血的依赖日益加深。

即便如此，莲池医院扩张的野心丝毫未减。招股书披露，此次赴港上市募集资金，除用于提升现有医院服务能力外，一个重要用途正是继续“通过合并、收购或投资拓展业务”。

这意味着，“并购—扩张—再融资”的循环模式将继续运转。在资金链已然紧绷的情况下，这种扩张姿态究竟是远见卓识，还是一场危险的资本游戏？答案或许就藏在下一份财报里。

责任编辑：姜雨晴 主编：陈岩鹏