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顶着“大模型第一股”的名号，智谱AI成功登陆港交所，首日经历了一天跌宕起伏走势之后，以收盘上涨13.17%，报131.5港元/股，市值突破570亿港元收尾。

就在次日，MiniMax以收盘上涨109%，报345港元/股，市值突破1000亿港元，成为港交所“大模型第一股”。

事实上，智谱上市后的第二天，也取得了20%的涨幅，市值来到698亿港元，一个相当不错的次日成绩。但这被一些财经博主们归因于是MiniMax的暴力拉升点燃了港股的“大模型”热情。

一个值得思考的问题是：有着强大国资股东背景，手握众多地方政府与龙头企业订单的智谱，如果坚持在大A上市，有可能走出更好的行情吗？

问题的答案，或许与大多数人的预期的不太一样。

智谱之前并非没有尝试过A股。

2025年4月14日，智谱在北京证监局正式办理科创板辅导备案，辅导机构为中金公司。根据辅导计划，智谱将于2025年10月完成全部辅导工作，并提交上市申请文件，最快将在2025年底前提交IPO上市招股说明书。

但这之后，智谱未收到中国证监会有关建议A股上市的任何意见或查询，这一“沉默的拒绝”是智谱直接投向港股的重要原因。

而复盘这个问题，并非简单对比A股与港股，而是思考，到底什么才是智谱在当前监管环境、市场偏好与自身财务特征下的最优解。

沉默的拒绝背后，是科创板对未盈利AI企业的三重门槛：

第一，亏损规模与持续经营能力的审核红线。

科创板第五套标准虽允许未盈利企业上市，但要求“预计市值不低于40亿元”且“主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果”。

然而，智谱的财务状况呈现出越增长越亏损的失控态势：2024年收入3.12亿元，但净亏损高达29.58亿元；2025年上半年收入1.91亿元，亏损却达23.58亿元，几乎追上2024全年水平。

另一方面，截至2025年6月，智谱的账面现金仅25.5亿元，而上半年就有13.3亿元的经营现金流流出，在A股审核中易引起对持续经营能力的怀疑。

科创板的审核一向重视亏损可控性，而智谱的研发费用率从2022年的147%飙升至2025年上半年的835%，这种烧钱换市场的节奏，在A股审核语境下无疑是高风险的标志。

第二，研发投入困境：算力支出无法资产化。

这是关键的技术性障碍。智谱2025年上半年15.9亿元研发开支中，算力服务费占比高达71.8%（11.45亿元）。

有券商分析师对作者表示：根据A股会计准则，算力租赁属于费用化支出，无法像生物医药企业的临床试验投入一样成为公司的无形资产。

这导致智谱财报里巨额的研发投入直接冲减了利润，让智谱的资产负债表看起来愈发飘摇。而港股18C规则对于研发支出计算的高灵活度，也是智谱选择的重要原因。

第三，审核周期与时间成本的致命错配。

科创板对未盈利企业的审核极为审慎。2023年8月底，证监会宣布“阶段性收紧IPO节奏”，直至2025年6月才正式宣布“重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市”。即便重启，从受理到上会的平均周期仍超过18个月。

智谱的现金储备显然很难平稳支撑在A股顺利上市的。相比之下，港股18C允许保密递表，智谱从2025年12月19日通过聆讯到2026年1月8日挂牌，仅用时20天。这种“光速上市”的节奏，对每分钟都在烧钱的大模型企业而言，有致命的吸引力。

假如智谱突破重重关卡，成功登陆科创板，其市场表现也可能逊于港股。

首先，科创板第五套标准企业需进入“科创成长层”，个人投资者门槛为50万元资产且有2年投资经验，并需单独签署风险揭示书。这直接将大多数散户排除在外。

而智谱B端业务模式集中度太高，比较缺乏C端用户故事，这让本就收窄的散户总量进一步缩小，很难期待有好的流动性，更是难以复现智谱在港股1164倍认购的成绩。

其次，科创板投资者偏好“硬科技”（如半导体、医疗设备），对大模型估值模型认可程度尚无法得到验证。

若参照科创板半导体企业平均市盈率，智谱的亏损状态可能导致发行价被压至更低，甚至发行失败。而港股18C明确将人工智能列为支持领域 ，国际资本也已习惯为OpenAI、Anthropic等“高亏损+高增长”类型的企业买单。

除了流动性和资金偏好，港股对于智谱来说，还有两个额外的好处。

第一，为智谱出海战略增加筹码。

智谱的海外收入已从2024年的0.5%提升至2025年上半年的11.1%（东南亚为主），未来需触达更多国际客户。港股作为国际资本桥头堡，能为智谱引入更加国际化和多元化的投资者背书，这一点是科创板无法补足的。

第二，大模型企业上市的窗口期迫在眉睫。

MiniMax等对手都在冲刺IPO。若智谱死磕科创板，很有可能错失“第一股”的品牌红利。事实上，“全球大模型第一股”的称号为其带来巨大关注度，也是A股无法赋予的标签。

智谱没有上科创板，并非其不够优秀，而是A股制度与AI大模型企业高投入、长周期的特性存在底层价值偏好的错位。而港股IPO的首日和次日的战绩，智谱也并非真的“输了”，只能说明，股东背景与商业故事的差异，影响在港股市场接受程度的高低。

在港股IPO，已是智谱当下的最优解。（作者｜陶天宇，编辑｜李程程）