欧洲股市的强劲表现主要由金融板块、工业板块和医疗保健板块驱动，这些板块是周期性复苏和利率环境的受益者

文|《财经》特约撰稿人 魏城 发自伦敦

编辑| 江玮

2025年迄今为止，欧洲股市整体表现非常强劲，几个主要指数都有显著的上涨。尽管近期有所回调，但欧洲股市在2025年的整体牛市态势非常稳固。

作为欧洲股市的基准指数，泛欧斯托克600指数（STOXX Europe 600）从今年1月1日到10月28日的涨幅约为13.96%。

泛欧斯托克600指数是衡量欧洲股市整体表现的最权威的基准指数，覆盖17个国家的600家上市公司。这17个国家包括了欧洲几乎所有规模较大的发达国家（德国、英国、法国、意大利、西班牙、荷兰、比利时、奥地利、葡萄牙、瑞典、瑞士、丹麦、挪威、芬兰、爱尔兰、卢森堡）和一个规模较大的前东欧社会主义国家（波兰）。

泛欧斯托克600指数今年的表现，要高于过去20年里大多数的同期增幅。过去20年中，欧洲市场经历了几次主要的周期性低谷，如2008年的金融危机、2011-2012年的欧元区危机、2018年的贸易紧张局势、2020年的新冠疫情冲击等，在一些强劲的复苏年份（如2019年、2021年），欧洲股市的表现可能达到甚至超过今年，但13.96%的涨幅仍然非常亮眼，这反映了欧洲股市的投资者对欧洲企业盈利和经济韧性的高度信心。

欧洲几大国的主要股指也表现不错。截至2025年10月28日，德国DAX指数今年的增幅约为21.24%，英国FTSE 100指数约为18.21%，法国CAC 40指数约为11.32%，意大利FTSE MIB指数约为26.23%。

有利的宏观环境

那么，欧洲股市今年迄今整体表现不错的主要原因是什么呢？

从宏观层面来看，首先是美元疲软与欧元汇率回升，吸引海外资金流入了欧洲；其次是欧洲央行与英国央行政策审慎，避免过度紧缩；第三是相对于前几年，地缘政治风险略为缓和（如俄乌冲突局势稍有改善），从而提振了欧洲股市的情绪；第四是有数据显示，欧元区今年10月的综合PMI（采购经理人指数）有所上升并优于预期，连续多月录得扩张，这通常是经济活动增强的信号，也对欧洲股市构成了支撑。

美元在2025年整体呈现“温和疲软”趋势，欧元兑主要货币（尤其是人民币和美元）普遍升值，这一汇率变化确实增强了欧洲股市对海外投资者的吸引力，尤其是以美元计价的投资者。

欧元升值意味着以美元计价的欧洲资产回报更高。举例来说，2025年迄今，美元投资者在欧洲股市的回报接近28%，反映了约14%的股指涨幅与约12%的欧元升值所产生的复合增长。这确实构成了“汇率+股市”的双重收益，吸引了大量美资流入欧洲市场。美国投行高盛与摩根大通的分析师们都指出，美元疲软是推动投资者“分散美股配置”的关键因素之一。

欧洲股市还得益于估值洼地优势。在2025年年初，泛欧斯托克600指数的预期市盈率（P/E）远低于美股标普500指数（例如，曾出现欧洲14倍对美国22倍的巨大差距），这种极端估值差距吸引了大量国际投资者，他们将欧洲视为“价值洼地”，进行低配仓位回补，形成强劲的买盘。

受汇率和估值洼地优势的吸引，2025年欧洲股票基金的资金流入量创下了近25年来的次高纪录，为市场提供了充足的流动性支撑。

央行的政策也非常重要。欧洲央行和英国央行在2025年率先开启降息或明确降息路径，而美联储行动相对迟缓，这降低了欧洲企业的借贷成本，提振了风险偏好，也使得欧洲资产相对美元资产更具吸引力。

欧洲央行与英国央行的政策路径在2025年体现出了“稳中偏松”的特征，既避免了通胀反弹，也为股市提供了必要的流动性与信心支撑。投资者认为欧洲央行与英国央行的“温和降息”比美联储更具可预测性，风险更低。

市场对欧洲央行与英格兰银行加息周期结束的预期，以及未来可能转向温和货币政策的信号，有望推动股市估值上行，尤其是利率敏感型板块。

至于地缘政治因素，尽管俄乌冲突在2025年中期一度升级，但下半年出现了停火谈判与和平方案的苗头，市场情绪因此出现阶段性改善，成为欧洲股市上涨的边际助力。

但总体而言，投资者更关注政策稳定、估值优势、汇率回报等因素，地缘政治仅为边际变量。

欧元区2025年10月的综合PMI上升至52.2，连续第十个月高于荣枯线（50），显示欧元区的经济活动持续扩张，这一趋势增强了市场对经济复苏的信心。PMI的上升不仅反映了欧元区经济基本面的改善，也通过盈利预期、风险偏好与资金流向等机制，直接支撑了欧洲股市的上涨。

尽管宏观经济环境仍有挑战，但市场预计欧洲企业2025年的盈利增速将从前一年的低迷状态大幅跃升，例如从1%跃升至7%-8%，这极大地提升了投资者的信心。

贡献较大的分类板块

2025年迄今为止，欧洲股市的强劲表现主要由金融板块（尤其是其中的银行股）、工业板块和医疗保健板块驱动，这些板块是周期性复苏和利率环境的受益者。相反，非必需消费品/奢侈品板块由于对全球和中国消费需求高度敏感，成为拖累整体指数表现的因素之一。

尽管面临能源和供应链挑战，但部分欧洲企业通过提价和成本控制，实现了超预期的盈利增长，尤其是一些传统周期性行业，如能源、金融、工业和材料板块。虽然欧洲在科技领域不如美国集中，但其在工业、金融、医疗保健等领域的巨头表现稳健，这些公司的强劲业绩拉动了指数上涨。

我们先来看看金融板块（Financials）。欧洲金融板块年内涨幅超过22%，领跑各行业，主要原因包括：该板块受益于利率高位维持，银行净息差扩大，盈利改善；不良贷款率低于预期，再加上资本充足率提升，增强了投资者的信心；在政策转向温和的背景下，投资者将金融板块（尤其是其中的银行股）视为估值修复型防御资产；银行今年第一季度的业绩超出预期，为股东提供了可观回报；金融板块的并购活动创下了2020年以来的新高，提振了市场对行业整合和效率提升的信心。

我们再来看看能源板块（Energy）。能源板块通常被认为是周期性表现较好的板块，今年迄今传统能源企业和新能源企业都表现不俗。受益于油价稳定在每桶85美元以上，传统能源企业，如壳牌（Shell）、道达尔能源（TotalEnergies）等，盈利能力得以提升；因欧洲绿色投资计划加码，可再生能源板块（风电、氢能）也在今年第三季度反弹明显；投资者尤其偏爱那些既有传统能源现金流，又在布局绿色转型的能源公司，如意大利国家电力公司（Enel）、西班牙电气公司伊比德罗拉（Iberdrola）等。

工业与材料板块（Industrials & Materials）的贡献也不容忽视。受益于周期性改善和结构性增长，这一板块也为欧洲股市贡献良多。德国工业板块在经历了2023年的低谷之后，于2025年回暖，制造业PMI连续回升；国防、电气化、工业自动化和可再生能源等领域的投资增加，提振了这一板块的总体业绩；该板块的一些企业，如西门子（Siemens）、施耐德电气（Schneider Electric）等，还受益于全球绿色基建的需求；欧洲工业龙头企业在估值与技术上具备优势，吸引了全球的资金配置。

医疗保健板块（Health Care）表现出色，与银行股共同被认为是盈利“惊喜”的主要来源之一。医疗保健是典型的防御性板块，其稳定且持续增长的盈利能力在宏观经济不确定性时期显得尤为珍贵。

相比于银行、工业和医疗保健等板块，非必需消费品/奢侈品板块（Consumer Discretionary/Luxury Goods）今年对泛欧斯托克600指数的贡献度呈现复杂的一面，且表现不及大盘和周期性板块。奢侈品公司对中国市场的营收敞口非常大，在2024年底至2025年上半年，由于中国经济增长放缓和消费者信心疲软，对奢侈品的需求出现了下滑。许多券商下调了奢侈品公司的盈利预期，导致其股价受挫，这与表现强劲的金融板块和医疗保健板块形成了鲜明对比。不过，受益于中东市场的强劲需求和2025年中后期中国消费者需求的局部回暖，法国奢侈品集团如路威酩轩（LVMH）、爱马仕（Hermès）、开云（Kering）等，表现强劲，年内股价上涨超过15%。

展望2025年最后两个月

在2025年剩下的两个月里，欧洲股市很可能会维持其积极的趋势，继续受益于降息周期和盈利韧性。然而，由于市场已经积累了巨大的涨幅，年末的波动性可能会增加，投资者还将紧盯地缘政治风险和各国政府的债务负担风险。

在宏观方面，欧洲央行自2024年以来一直在降息，市场普遍预期2025年将有进一步的降息，最终存款利率可能在年底附近稳定。利率下调降低了企业借贷成本，提振了消费者信心和资本支出，是股市的最大顺风。欧元区通胀放缓，增强了市场对欧洲央行达成通胀目标的信心。虽然欧洲经济增长曾在年初受到压力，但由于起步点较低，它可能正迎来周期性上行，制造业衰退周期可能接近尾声。

在微观方面，欧洲企业的盈利一直表现不俗，且超预期幅度较大，估计这种态势将会持续到年底。强劲的盈利是股市上涨最可靠的基础。尽管欧洲股市今年迄今上涨强劲，但相比美股，欧洲股市的估值仍然处于相对合理或“便宜”的水平，可能会继续吸引全球资金流入。

不过，以下风险因素可能会导致欧洲股市出现回调或大幅波动，但不一定会导致大幅下跌或者趋势逆转：

首先是宏观政策失误或政策制定复杂化。由于央行和政府在控制通胀、支持增长和管理债务之间的平衡难度增加，任何政策失误都可能引发市场恐慌。

其次是地缘政治事件（如俄乌冲突、中东局势）。地缘政治冲突升级是最大的尾部风险，可能导致能源价格飙升、供应链中断，对宏观金融稳定构成潜在威胁。

第三是全球贸易政策的不确定性（如特朗普关税威胁）。这个因素将对出口依赖型的欧洲企业（尤其是汽车、奢侈品和工业）构成持续性的压力，可能会拖累这些板块的表现。

第四是与影子银行相关的系统性问题或信贷紧缩。尽管目前银行盈利健康，但更广泛的金融体系中的信贷风险和高债务负担（尤其在一些欧洲国家）将会是长期隐患。

还有一个因素，尽管短期来看，对欧洲股市的影响不大。

德国总理默茨（Friedrich Merz）最近建议，欧洲需要一个统一的单一股票交易所。按照默茨的意思，为了与纽约证券交易所（NYSE）竞争，这个全欧洲统一的股票交易所不仅要取代伦敦、巴黎、法兰克福、米兰和马德里各自独立的交易所，也要进一步整合甚至“吸纳”目前连接荷兰、法国、意大利和葡萄牙的泛欧交易所（Euronext）。

然而，即使不谈默茨建议提出后各方的质疑，暂且假设未来扫除了所有反对意见，但建立一个全欧洲统一的交易所，或实现彻底的“资本市场联盟”（Capital Markets Union ，英文首字母缩写为CMU），仍将是一个漫长而复杂的政治和立法过程。因此，默茨的建议对今年最后两个月欧洲股市表现的影响，可以说是微乎其微。

当然，如果默茨建议最终得以实现，那对欧洲股市将是巨大的长期利好，因为全欧洲统一的股票交易所乃至欧洲“资本市场联盟”的最终目标，是创造一个与美国相媲美、深度和广度更高的资本市场，如果相关改革能够成功减少交易后成本（高 50%-100%）并统一流动性（通过综合交易信息），那将极大地提升欧洲股市的效率、流动性和吸引力。