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2H25投资主线：推荐航空、配置核心资产和港股红利、关注航运机会

展望2025年下半年，我们推荐三条主线：1）高波动的航空板块集齐油/汇/供/需四因素（供给收紧+定价策略修正+入境游客增长+油/汇提供额外利好）；2）核心资产（外资流入参与定价）和港股红利（低利率+低通胀+资产荒）有望获得估值修复，优选具备长期竞争优势、稳定盈利能力、较强抗风险能力的核心资产；3）结合关税及地缘扰动，关注航运机会。

航空机场：供给约束有望支撑中长期景气；机场关注资本开支周期

短期借助暑运，航空收益水平有望兑现弹性，或将迎来旺季行情。中长期机队增速难以明显提高，且利用率提升空间已有限，供给增速或将维持低位；同时在国民经济增长推动下，需求增速有望在供给增速上方波动，支撑行业持续景气向上。我们预测25E供给/需求增速分别为5.4%/7.7%，供需缺口叠加航司收益管理优化，行业有望进入盈利周期。另外油汇或将迎来利好，进一步增厚板块盈利。机场板块流量继续恢复，不过同比增速逐步趋向常态，同时免税业务所受冲击仍较为明显，该业务占比较高的公司盈利恢复程度较低，关注资本开支较少的机场公司。

公路铁路：看好港股公路估值修复，尽管偶有波折；铁路客货迎来旺季

近期港元兑美元汇率逼近弱方兑换保证，港股公路短期或面临回调压力。但在低利率、低通胀、“资产荒”背景下，长线资金仍有增配红利需求，港股公路估值修复的长逻辑未变，回调即加仓机会。分红高峰期已至，推荐股息率较高的相关个股。今年以来铁路客运商务需求弱、但旅游需求强。考虑今年暑假时间长以及去年基数偏低，我们预计京沪线高铁暑运客流加速增长。5月以来，北方港口煤炭库存快速下降，考虑今年温度偏高、水电对火电的挤出效应减弱，我们预计大秦线在Q3迎来运量增速拐点。

航运港口：关税+地缘扰动全球供应链，或推升短期运价

年初至今，集运受关税扰动，运价上涨，推升板块盈利及股价；油运/干散受全球宏观偏弱影响，运价表现不佳；港口吞吐量表现向好，凸显韧性。展望下半年：1）油运：地缘局势存不确定性，对油运影响显著。我们预计运价有望在当前低基数上同环比显著上涨。2）集运：我们预计下半年货量或回归季节性特征。考虑当前运价高基数，下半年运价环比或下滑。但需关注关税及地缘不确定性，供应链扰动，或推涨运价。3）干散：季节性需求回升叠加地缘扰动，我们预计运价同环比有望上涨。4）港口：我们预计吞吐量同比增速较上半年或放缓，主因考虑上半年集装箱吞吐量同比增速较高。

物流快递：快递价格战反复压制盈利；供应链筑底；跨境物流承压

1）快递：受益于“以旧换新”政策拉动，5M25快递行业件量同比增长超预期。但在头部企业强烈的份额诉求下，价格战早于往年开始并延续，价格降幅较去年同期明显扩大，加盟制快递盈利受到压制。展望全年，我们认为行业将延续“以价换量”趋势，价格战或在反复中延续，推荐受价格战影响小、盈利稳健增长的综合物流龙头，以及具有海外市场成长性的公司。中长期，我们认为龙头企业服务优质、现金充沛、份额优势带来成本优势，有望实现盈利中枢上移。2）跨境物流：需求受关税扰动有所波动，景气仍需观察。3）大宗品物流/危化品物流需求仍偏弱。

风险提示：经济增长放缓，贸易摩擦，油汇风险，竞争恶化。

航空：旺季盈利弹性可期，供给约束支撑中长期景气

1H25回顾：票价降幅收窄，股价先弱后强

客座率维持高位，票价低开逐步改善。2025年前5月，民航运力增长逐步回归常态，行业ASK/PRK分别同比增长7.0%/9.7%，同时客座率表现良好，同增2.1pct至84.1%，相比19年同期提高0.8pct。票价方面，由于24年春运基数较高，同比在25年春运期间承压，之后受益于基数下降、航司收益管理策略调整，票价在春运后有所改善。根据航班管家数据，25年第10-25周(3/3-6/22)国内航线含油票价为696元，同降3.5%，相比前9周的同降13.6%明显好转。

随行业票价变化，航空板块走势先弱后强。25年春运期间票价同比降幅较大，叠加4Q24板块反应供需优化预期涨幅明显，航空板块进入25年后明显跑输沪深300指数。不过3月至5月，受益于票价同比降幅收窄、油价下跌、人民币走强，航空板块阶段性表现较好。截至2025年6月23日，SW航空指数年初至今下跌9.9%，跑输沪深300指数8.0pct。

2H25展望：看好旺季盈利弹性，期待跨年行情

短期：暑运旺季有望展现盈利弹性

暑运有望延续旺盛需求。亲子游、特种兵旅游、银发经济不断催化旺季旅游需求，在较长假期刺激民航出行。24年“五一”假期/24年7-8月/24年国庆假期/25年春运/25年“五一”假期民航发送旅客分别同增5.9%/12.4%/7.4%/8.1%/11.8%。我们认为即将到来的暑运旺季，民航需求仍将维持较为旺盛的态势。

看好旺季收益水平提升和盈利弹性兑现。在暑运的推动下，3Q是航司全年盈利重要来源，疫后的23/24年三季度，三大航+春秋+吉祥合计净利润分别达到150/120亿。对于即将到来的25年暑运，供给端由于24年7-8月利用率已超过19年同期，25年旺季供给或难以明显增长，为票价提升提供基础。在持续旺盛的需求端催化下，叠加航司收益管理策略调整，我们认为航司有望在3Q25实现盈利突破。

长期：供给低增持续，景气向上可期

上游制造商产能受限，进一步恢复仍需等待。受供应链问题等影响，疫后上游制造商产能恢复仍较慢，空客2025年前5月共交付243架飞机，同比下降5%，月均49架，相比19年月均下降32%；波音2025年前5月共交付220架飞机，相比23年同期提升7%，相比18年同期下降26%（波音24年叠加员工罢工、安全等问题，产能下滑形成低基数；19年由于737MAX事故交付受限）。

我们认为飞机交付短期难以完全恢复，我国机队增速有望维持低位，从生产工具角度限制行业供给增速回升幅度。根据民航局数据，2024年末我国客运机队为4126架，同比仅增长2.8%（113架）。参考上市航司年报公告披露的引进计划，以及上游制造商产能，我们测算民航客运机队2025/2026年末分别为4240/4389架，同比2.8%/3.5%，2026年末相比2019年末增长20.4%，期间CAGR仅为2.7%，相比2003-2018年的CAGR11.7%大幅下滑。

利用率提升空间已有限，供给增速或将大幅放缓，25/26年ASK增速预计为5.4%/5.2%。虽然机队持续低速增长，但24年在册飞机日均利用率达到8.9小时，同比增加9.5%，使得24年行业ASK同比增幅较大，达到17.1%。不过24年利用率相比19年仅差0.4小时，难以再次大幅贡献供给增量，我们认为行业ASK增速将向机队增速趋近。我们假设25/26年利用率为9.15/9.30小时，则25/26年ASK增速测算为5.4%/5.2%，相比24年增速大幅放缓，为行业供需改善提供支撑。

考虑机队退出和维修，行业供给增速存在下行风险。我国15年以上机龄飞机或将在未来逐步退出，而截至2025年5月，我国航司自购空客波音剩余订单仅382架，少于我国15年以上机龄飞机。并且由于当前航材和维修成本提升，航司对于老旧飞机是否延长使用期限，需考虑经营效率及安全，存在进一步降低机队增速可能。另外，近年发动机问题频发，普惠PW1100G-JM造成全球范围内的检修和停飞，LEAP发动机也存在需提前进行检修的情况，我们认为或将限制利用率恢复，使得供给增速进一步受限。

需求增速有望在供给增速上方波动，推动行业长期景气。民航需求虽受宏观经济发展、居民可支配收入和消费意愿等因素影响，但由于我国机队及民航供给有望维持较低增速，我们认为我国民航供需结构有望持续向好，推动行业进入景气向上周期。

我们在预测民航25年需求时，依然拆分为国内线和国际线。对于国内线，假设RPK增速/名义GDP增速乘数回升至1（20-24年为0.6），根据华泰证券2025年6月3日发布的中国2025年下半年宏观展望《“再平衡”中孕育新机遇》，我国2025E名义GDP增速预测为4.4%，故我们预测25E国内航线需求同比增长4.4%；国际线25年1-5月RPK恢复至19年同期102%，我们中性偏谨慎假设全年维持102%的恢复比例，则同比提升幅度为19.5%。综合国内国际线预测，我们预计25年行业RPK同增7.7%，高于供给同比增速的5.4%，有望推动行业供需改善及收益水平提升。

燃油成本压力同比有望有所减轻，汇兑或可增厚航司盈利。油汇外生变量或将对航司盈利带来利好。1-6月航空煤油出厂价均价为5729元/吨，同比下降13.3%。虽然受地缘政治等原因影响，油价或将有所波动，但全年来看，航司燃油成本压力同比有望下降。根据华泰证券中国2025年下半年宏观展望，华泰证券预测2025下半年布伦特油价每桶62美元左右，2025年均价将同比下跌18%左右。

汇率方面，根据华泰证券中国2025年下半年宏观展望，华泰证券认为美元走弱背景下，人民币具有升值的动力，预测2025年底美元兑人民币汇率为6.98，较24年底升值约3%。另外航司可通过降低美元负债敞口，从而降低汇率波动对利润的敏感性。综合来看，航司或可录得汇兑收益。

投资建议

短期建议参与暑运投资机会，中长期行业有望迎来跨年行情。我们认为暑运有望再次迎来需求高峰，且供给难以高增，叠加收益管理改善，航司收益水平有望录得良好表现，从而催化板块行情。中长期来看，行业供给增速放缓趋势有望持续，近年较低的机队增速终将充分推动供需改善及航司收益水平回升，我们认为航司有望进入盈利周期。

机场：盈利恢复有分化，关注资本开支周期

1H25回顾：板块关注度较低，股价表现较为平稳

缺乏明显催化，股价波动较小。1H25主要上市机场流量继续稳步恢复，但由于基数提升，同比增速趋于常态。同时机场免税业务扣点率降低，免税客单价也尚未有明显起色，机场盈利恢复缺乏弹性，使得市场对机场关注度较低，板块股价表现较为平稳，波动小于沪深300指数，在沪深300指数表现较好时，板块明显跑输。截至2024年6月23日，中信机场指数年初至今下跌8.0%，跑输沪深300指数6.0pct。

2H25展望：关注盈利恢复程度和资本开支周期

流量增长逐步向常态趋近。伴随基数回升，主要上市机场流量增速或将进一步趋于常态，其中国内线稳步增长，国际线恢复接近尾声。2025年1-5月，上海机场、白云机场、深圳机场、首都机场旅客吞吐量分别同比增长9.0%、8.8%、11.1%、4.6%，其中国内线旅客吞吐量分别同比增长4.0%、5.5%、9.2%、1.0%，国际线旅客吞吐量分别同比增长27.4%、24.8%、36.3%、22.4%，恢复至19年同期的99%、89%、116%、50%（上海机场国际线恢复至99%仅包含浦东机场数据）。

免税业务占比影响盈利恢复程度。我们认为相比19年，机场免税业务受到较大冲击，流量增长对于机场盈利的回升贡献力度减弱，机场需挖掘非航业务变现能力，从而进一步提升盈利。同时疫前免税业务占比较高的公司，营收和盈利恢复程度较低。

关注中期资本开支较少的机场公司。出行需求和国际航线回暖继续带动机场盈利恢复，短期或将在暑运旺季迎来进一步提升。不过由于机场整体由于利润恢复速度较慢，股价弹性或有限。板块当前关注度较低，部分上市机场将在中期逐步进入下一轮产能扩张周期，建议关注资本开支较少的机场公司，或更具有中长期配置性价比。

物流快递：加盟制快递竞争延续，物流细分板块优选个股

1H25回顾：快递竞争加剧，跨境物流外部扰动

2025年1月1日至6月23日，物流（申万）指数上涨6.3%，跑赢沪深300指数8.3pct，其中公路货运/中下游供应链/快递/仓储物流/公交/上游供应链/跨境物流分别+17.8%/+15.1%/+14.1%/+6.9%/+1.5%/-0.1%/-12.3%。板块跑赢大盘。年初以来，内需温和回升，除跨境和上游供应链外，物流子板块涨幅较好。

主要子板块方面：1）快递：年初以来加盟制快递头部企业份额诉求增强，虽然件量持续高增，但价格降幅较去年同期明显扩大；包裹轻小化、规模效应、流程优化带动单位成本下降，对冲了部分单价下降的影响，1Q25行业盈利基本持平去年同期（归母净利同比+0.8%）。但价格战预期下，加盟制快递企业估值持续处在历史低位。2）上游供应链：大宗商品价格筑底，行业企业尾部风险逐步消退，带动板块估值温和复苏，股价小幅跑赢。3）跨境物流：“特朗普2.0”关税反复扰动外需，虽然1Q25量价平稳，但年初以来板块估值下行。4）公路货运与中下游供应链：板块1Q25业绩较去年同期企稳，上半年板块内主题型交易较多，涨幅较好。

“以旧换新”等促消费政策拉动下，件量同比高增。根据国家统计局，1-5月累计社零总额/商品零售额分别同比+5.0%/+5.1%，较去年同期明显加速（24年1-5月：+4.1%/+3.5%），主因“以旧换新”政策拉动效应明显，家电类（30.2%）、通讯类（27.1%）、体育娱乐用品类（25.7%）、文化办公用品类（25.7%）增速领先。根据国家邮政局，1-5月快递行业日均件量同比+20.9%。开年以来件量增速持续放缓（1-2月/3月/4月/5月日均同比：+24.5%/+20.3%/+19.1%/+17.2%），“618”大促开启后，5月件量同比增速（+17.2%）较4月（+19.1%）反而放缓，年中促销对件量的提振效应减弱。根据交通部数据，6月截至22日，全国邮政快递业日均揽收/派送估算同比+16.0%/+15.2%，预计件量受到大促周期拉长影响。

头部企业份额诉求强烈，价格同比降幅较去年同期明显扩大。根据国家邮政局数据，1-5月快递行业件均价同比下降8.1%至7.52元，主因1）价格竞争加剧；2）行业整体轻小件化，规模效应下单位成本持续下降，为各企业提供了降价空间。开年以来，价格持续承压，1-2月/3月/4月/5月价格同比降幅：-9.2%/-8.2%/-7.0%/-7.6%。

分企业看，根据公司公告，1-5月日均件量增速：顺丰（25.2%）>申通（23.8%）>圆通（23.1%）>行业（20.9%）>韵达（19.3%），件均价增速：申通（-4.9%）>圆通（-6.2%）>行业（-8.1%）>韵达（-8.2%）>顺丰（-12.1%）。通达系中，申通、圆通量价均衡，其中申通件量增速最快、价格降幅最小。顺丰启动“量本利”正循环，件量持续加速增长（25年1-2月/3月/4月/5月：同比+18.7/+25.4/+30.0/+31.8%），件均价降幅持续扩大（25年1-2月/3月/4月/5月：同比-9.6/-10.5/-13.9/-14.0%），公司持续推进激活经营策略，加大对前线业务的授权与激励，将运营模式变革与网络优化节省的成本回馈给客户，推动件量高增。韵达“以价换量”，件量增速慢于行业、价格降幅大于行业。

2H25展望：快递常态化竞争压制盈利，供应链筑底，跨境物流承压

快递：年内价格竞争或延续，长期电商渗透率有望上行

快递行业仍具中长期发展空间。快递件量增长三大驱动持续发力：1）社零增长：中国已成为全球第二大消费市场，但居民人均最终消费支出仅为美国1/10（世界银行，2023）。根据国家统计局数据，5M25，我国社会消费品零售额同比增长5.0%。2）网上零售渗透率仍有上行空间：中国电商渗透率不低，主因：a）线上零售的激烈竞争，提供消费者更为丰富且极具性价比的商品；b）传统电商到直播电商的迭代，激发客户碎片化购物热情；c）快递低廉的价格和高效的配送。我们估算社零总额中可电商化品类占比为52%（剔除汽车、餐饮、石油制品、建材、家具；使用2024年社零估算）。根据国家统计局数据，5M25，实物网上商品零售额占社零总额比重（网购渗透率）为24.5%，部分品类（例如年货）与地区（中西部地区）仍具提升空间。3）商品结构轻小化：以拼多多为代表的下沉市场电商，无形中推动快递包裹的轻小化，由大件/一包多件逐步向小件/一包单件转变，快递件量增速与电商GMV的剪刀差尚未收敛。

考虑到开年以来行业“以价换量”趋势，我们预测25年全年件量同比增长15.2%，基于25年4.6%的社零总额增速预测，我们预测25全年实物商品网上零售额增速为6.8%，在“以旧换新”等消费政策提振下快于去年同期，带动线上实物消费渗透率提升，实物商品网上零售额占社零总额比例提升至27.4%。预测25年快递件量增速为15.2%，在轻小件化趋势下，仍快于社零增速和实物商品网上零售额增速。我们认为价格战在反复中延续，件均价延续去年的下行态势，预计25年行业件均价同比下降6.1%至7.5元，收入同比增长8.2%。

虽然头部企业份额诉求强烈，但中短期行业监管下价格战强度或不足以出清产能，行业竞争预计在反复中延续、价格持续承压。头部企业份额差距收窄，25年，龙头的利润诉求转为份额诉求，25年价格战年货节后即开启、明显早于往年，快递行业一季度收入同比+10.4%、但归母净利同比仅+0.8%，反映了行业价格战加剧、单票价格承压。虽然随着价格战延续、电商促销到来，局部地区低价件出现价格小幅回升，但头部企业份额诉求依旧强烈、件量增速持续放缓、大促对件量提振效应减弱，展望下半年，我们预计价格战仍将延续，呈现淡季激烈/旺季波动态势。

中长期，我们认为快递行业格局仍将逐步向头部集中。对比海外，截止25年5月，中国快递企业CR8指数为86.7%（国家邮政局），较美国（CR4=96%，Pitney Bowes，2024）、日本（CR3=96%，日本国土交通省，2023）仍有差距，且我国快递企业较多，没有出现份额占比20%以上的快递企业，中长期具有向头部集中的潜力。快递行业规模效益显著，市场份额占比越高的企业具有更多的优势：1）依托大规模带来的单票成本下行；2）随着利润增厚带来产能扩充，现金流增多便于企业加大资本开支，进一步提升快递处理能力。我们认为头部企业在固定资产规模、现金流规模上，较尾部企业具有较大代差，竞争壁垒显著。

分企业看，根据公司公告及国家邮政局数据，截至1Q25，中通/圆通/韵达/申通/极兔/顺丰件量份额为18.9%/15.0%/13.5%/12.9%/11.0%/7.9%，同比-0.4/持平/+0.1/+0.5/+0.4/-0.1pct。企业件量份额差距收窄，反映了行业轻小件化、增量件量中低价件偏多的趋势。我们看好优势龙头企业通过优质服务与高效管理均衡量价表现，通过规模效益拉升盈利中枢。

单票成本降幅小于收入降幅，单票毛利承压。1Q25，受益于快递轻小化趋势，头部企业单票成本持续下降，1Q25中通/申通/圆通/韵达/顺丰单票报表成本分别-1.0%/-6.2%/-7.1%/-8.6%/-11.3%，但价格战下单票价格持续承压，龙头企业强份额诉求下，单票毛利同比下滑，1Q25中通/申通/顺丰/圆通/韵达单票报表毛利分别同比-6.7%/-9.8%/-10.3%/-26.7%/-33.4%。中长期，头部企业较尾部更具优势：1）依托当前的份额优势，抓住行业弱竞争的时机，增厚利润与现金流；2）保持资本开支扩大产能，深化自动化、数字化设备应用，实现规模化降本；3）随着经营效率及服务质量的提升，逐步扩大份额，巩固市场地位。我们认为头部企业有望实现上述正循环，盈利能力有望上行。

跨境电商物流：需求有所波动，景气需观察

25年1-5月宽体全货机交付有所回升，24年我国国际货运量实现高增长。进入25年，波音全货机交付速度改善，1-5月共交付B777全货机16架，已超过24年全年的13架，不过相较于存量近700架的宽体全货机，增速仍较低。需求端，24年我国受益于跨境电商小包裹需求高增，大陆机场国际航线货邮吞吐量达到876万吨，同增22.4%。往后展望，需观察美国关税及跨境电商战略对我国航空货运需求的影响。

关税扰动，航空货运需求存在不确定性。25年上半年美国关税税率经历波动，虽有所缓和，但当前对于小包裹的T86报关通道和免税待遇已取消，从量税每包裹100美元、从价税54%。往后展望，近期运价指数有所企稳，但中长期跨境电商或逐步转向半托管、海外仓，对应航空运输方式或承压，航空货运需求高增速或难以维持，影响运价表现。TAC-浦东出港指数6月23日为4354，同比下降8.5%。

我们认为板块景气仍需观察，暂无明确催化。后续需关注相关关税政策及税率演变，及其对于相应航司运量的影响。对于干线运输航司，中长期或可部分降低关税影响：1）增加中东等新兴市场航班分散风险，25年夏秋航季三大航美国航线自身时刻占比达53%；2）需求端伴随我国产业升级和自主可控诉求，货运航司提升综合物流能力，有望增强抗风险能力，实现稳步增长。

其他物流细分赛道：快运/危化品物流/大宗供应链行业基本面承压

大件快运方面，B端需求筑底，行业内部竞争加剧。24年全国零担市场规模1.16万亿元，同比下滑5.26%（运联智库），公路运输整体供需错配，货量及运价均承压，新玩家密集进入与区域性尾部企业出清，加速了市场整合。

危化品物流方面，受到下游需求偏弱影响，年初至今化工企业开工活跃度相对较弱，危化品物流行业需求承压。细分环节中，危化品仓储业绩韧性较好，主因长期租约支撑出租率水平，单一业务环节成本结构简单，毛利率较高支撑个股盈利水平，但依然受到行业景气度下行影响，出租率略有收窄。国际化工品货代业务1Q25盈利同比回升，主因国际运费同比上行。短期行业需求已处于底部，但向上弹性仍需进一步观察国内需求修复。

大宗供应链方面，25年以来大宗品价格同比小幅下滑且内部分化，整体仍处在筑底阶段，短期缺乏向上动力。一季度，申万上游供应链板块合计营收同比下滑3.3%，合计归母净利润同比增长6.6%。受到地产周期“磨底”影响，大宗品价格底部震荡，25年截至6月23日，南华商品指数同比下滑4%，其中黑色/能化表现较弱，分别同比-19%/-13%。

航运：关税+地缘局势扰动，或推升短期运价

1H25回顾：关税反复，集运市场波动加剧，板块股价跑赢市场

2025年1月1日至6月23日，航运（申万）指数上涨7.1%，跑赢沪深300指数6.1pct，主因4月以来，关税政策反复，航运市场波动加剧，推升集运运价。

运价方面，1月1日至6月23日，上海出口集装箱运价指数SCFI/原油运输指数BDTI/成品油运输指数BCTI/波罗的海干散货运价指数BDI均值同比表现-19.9%/-22.1%/-33.2%/-31.5%，主因1Q运价表现不佳。

1）集运：一季度，市场供需整体平稳，但是受上年同期运价高基数影响，运价呈现同环比下降趋势；4月以来，受美国关税政策反复影响，市场货量波动加剧。4月，受关税影响，货主选择暂停发货，中国至北美出口货量同环比下滑；5月，中美关税缓和，前期累积货量重新发货，造成短期市场供需错配，运价环比上涨。4月1日至6月23日，SCFI运价指数均值环比1Q下滑8.9%，同比下滑32.3%（同比下滑主因24年红海绕行，运价高基数）。

2）油运：一季度，受末端需求偏弱影响，原油及成品油运价表现不佳；4月以来，受益于OPEC+增产，运价环比改善。4月1日至6月23日，BDTI运价指数均值环比1Q上涨14.2%，同比下滑16.2%。

3）干散：一季度，全球宏观需求仍偏弱，运价呈现底部震荡态势；4月以来，受季节性需求回升，运价环比改善。4月1日至6月23日，BDI运价指数均值环比1Q上涨26.4%，同比下滑22.4%。

2H25展望：油运/干散盈利环比1H有望提升；集运环比或走弱

油运：地缘事件扰动，或推升短期运价

地缘局势仍存较大不确定性，作为全球最重要的石油运输要道，位于伊朗南部的霍尔木兹海峡航道受阻风险提升，扰动全球海运供应链。国际油运受地缘局势影响显著，运价或显著上涨。

霍尔木兹海峡是波斯湾通往印度洋的唯一出口，对全球能源供应具有重要的战略意义。根据EIA数据，2023年通过霍尔木兹海峡运往全球的石油量（原油及凝析油）占全球石油海运总量的27%，占全球石油消费量的21%。分国别看，通过霍尔木兹海峡石油出口量中，沙特/伊拉克/阿联酋/科威特/伊朗/卡塔尔占比为42%/21%/14%/10%/9%/4%，因此霍尔木兹海峡关乎中东产油国的共同利益。考虑当前油运板块运价低位+市场预期低，短期受地缘事件催化，盈利高弹性且估值吸引。

原油轮新造船供给有所增加，但整体订单量仍处于2010年以来中位；成品油轮在手订单较高。截至6月23日，全球原油轮（VLCC+Suezmax+Aframax）新造船订单占比现有运力比重为12.3%（上年同期5.0%）。其中VLCC/Suezmax/Aframax船型新造船订单占比现有运力比重为10.6%/18.7%/6.4%（上年同期8.3%/16.0%/6.4%）。成品油轮（LR+MR+Handy）新造船订单占比现有运力比重为20.3%（上年同期13.3%）。

25-26年原油轮供需结构优于成品油轮。根据交船计划，我们预计25/26/27年全球原油轮运力同比增长0.8%/2.7%/3.5%。成品油轮方面，我们预计25/26/27年全球成品油轮运力同比增长5.7%/5.8%/5.9%。

需求方面，油运市场整体表现平淡，主因全球宏观及下游炼厂需求仍偏弱。尽管OPEC+宣布5-7月增产计划，但根据IEA及EIA数据，4-5月实际增幅低于目标增产幅度。根据Clarksons预测，25/26/27年全球原油轮货物周转量增速为0.7%/2.8%/2.8%，货量增速为1.8%/1.3%/3.0%。成品油轮方面，Clarksons预计25/26/27年全球成品油轮货物周转量增速为0.1%/-2.1%/0.0%，货量增速为1.7%/1.8%/1.6%（以上需求尚未考虑以伊冲突影响）。

集运：关税扰动4-5月市场供需；下半年或逐步回归季节性特征

展望下半年，我们预计货量或有望逐步回归季节性特征，同比有望保持低个位数增长。运价方面，考虑上半年运价相对高位，下半年运价环比或走弱。中长期角度，关税政策或仍存较大反复，同时叠加地缘局势反复，后续需密切关注扰动因素对全球货运市场的超预期影响。

根据Alphaliner预测，全球集运市场25/26/27年供给增长5.9%/3.5%/7.2% vs 需求增长（货量标准箱）2.0%/3.0%/2.7%。其中，24年受红海绕行影响，货物周转量需求（标准箱海里）显著高于货量需求（标准箱），24年全球标准箱海里需求增长18.4%，显著高于标准箱需求增长4.5%。我们预计25年标准箱海里需求在24年高基数上，增速将放缓至2.0%。

区域需求受益于产业转移，较远洋市场更具有韧性。同时，中小型船舶新增供给较小。中小型船舶供给在历史周期多个阶段表现出较强的适应性，能够更快地调整以应对市场波动，在满足区域市场需求变化方面具有优势。我们预计25/26/27年中小型船（100-7,999TEU船型）供给增长1.9%/0.5%/1.2% vs 需求增长3.2%/3.1%/3.0%。

干散：末端需求仍偏弱或压制运价表现，短期地缘事件有望情绪面推涨运价

考虑全球宏观仍存不确定性，我们认为25-26年全球散货运输需求或低增长，运价上涨空间或有限。根据Clarksons预计，25/26/27年全球散货海运周转量（吨海里）同比增长0.7%/0.1%/0.1%，海运量（吨）同比增长0.6%/0.3%/0.6%。其中，按货种分布，Clarksons预计25/26年，铁矿石货量同比-0.3%/-1.1%，煤炭货量同比-1.7%/-1.5%，粮食货量同比+1.1%/+3.0%，小宗散货量同比+2.4%/+1.8%。

25-26年船舶供给增加。截至6月23日，全球散货船市场新造船订单量占比现有运力比重为10.4%（上年同期9.9%），根据交船计划，Clarksons预计25/26/27年全球散货船供给同比增长3.0%/3.1%/3.2%。需求偏弱叠加供给边际增加，我们预计25年运价整体维持底部震荡态势。

港口：吞吐量增长仍显韧性，配置高股息个股

1H25回顾：关税扰动，港口吞吐量仍显韧性

1月1日至6月23日，港口（申万）指数上涨1.0%，跑输沪深300指数0.02pct。个股方面，受地理位置、经济腹地和货品种类以及分红率不同，股价表现有所差异。

吞吐量方面，尽管受关税扰动，但整体出口货量仍显韧性。根据交通运输部数据，1-4月，全国港口累计货量/外贸货量/集装箱吞吐量同比表现+3.7%/+2.0%/+7.9%。

2H25展望：受关税及地缘局势影响，吞吐量同比增速或放缓

根据海关总署数据，1-5月，中国累计进口原油/铁矿石/煤炭量同比表现+0.4%/-5.3%/-7.9%，整体进口散货需求仍偏弱。其中，原油同比小幅提升主因OPEC+增产提振。我们预计下半年港口进口货物吞吐量环比上半年将有所改善，主因季节性需求提振。

集装箱出口方面，我们预计关税影响在下半年或逐步体现，港口吞吐量同比增速较上半年或显著放缓。中长期，仍需密切关注关税及地缘对全球宏观经济的影响。个股方面，我们首选盈利能力稳健+现金流充沛（负债率较低）+有望提高分红比例的港口。其次，建议关注有海外港口布局的全球性港口，中长期有望受益于产业重构，海外码头吞吐量有望显著提升。

公路：看好港股公路估值修复，回调即加仓机会

1H25回顾：“债性”与“股性”交易特征并重

A股公路板块整体表现平淡。2025年初至6.23，公路指数（全收益）下跌约3.3%，跑输沪深300指数（全收益）约2.3个百分点，主因市场风险偏好上行、板块估值吸引力下降。同期，中国10年期国债收益率从年初的1.68%震荡上行至3.17的1.90%，而后回落至6.23的1.64%。2024年9月下旬国内政策转向后，市场风险偏好提升，资金在红利子板块中更加偏好有顺周期逻辑、股息率更高、公募欠配的银行板块。同期，银行指数（全收益）上涨约16.6%。公路板块在经历两年半重估后（2023年至今公路指数（全收益）已上涨55%），龙头股的股息率偏低，较其他红利股票的吸引力下降。

“债性”与“股性”交易特征并重。在无风险利率横盘震荡的背景下，A股公路个股的投资回报与股息率正相关，也与归母净利润增速正相关，体现为“债性”与“股性”交易特征并重。这或与险资配置FVOCI有关。2023年起，上市保险公司采用新的保险合同会计准则IFRS 17与金融工具准则IFRS 9。新会计准则下，权益工具若选择 FVOCI，分红仍计入利润，但公允价值变动和变现损益进入 OCI；若选择 FVPL，分红与公允价值变动进入利润表。FVOCI股票的规模和配置比例可以作为保险公司“收息策略”的代表指标。2024年上市保险公司开始明显增配FVOCI股票，7家上市保险公司的FVOCI股票同比增加了2603亿人民币。

港股公路整体回报较好，主因港股流动性折价修复以及“资产荒”驱动南向资金加仓。2025年初至6.23，美国10年期国债收益率从4.58%震荡下降至4.34%。中国新经济亮点突出、明星股票IPO、港股低估值均吸引内外资流入，带动恒生指数（全收益）上涨约20.7%、恒生高股息率指数（全收益）上涨17.8%，港股流动性折价获得修复。特别是5月以来，港元兑美元触及7.75强方兑换保证后，香港金管局购买美元、释放港元，使香港银行间市场流动性大幅提升，12个月期Hibor从5月初4.1%降低至6.23的3.0%，对港股红利估值产生支撑。内资配置盘加仓也是港股公路上涨的重要因素，港股公路板块的南向持仓比例已从年初的33.4%增加至6.23的36.4%。截止6.23，港股公路板块的2024年股息率达到5.5%，仍显著高于疫情前2016-2019年均值（4.9%），显示估值仍有吸引力。

个股方面，港股公路也呈现“债性”与“股性”交易特征并重的特征。值得注意的是，较高的股息率可能是流动性折价导致的，港股流动性的修复使这些股票涨幅较高。

2H25展望：港股公路估值中枢有望上移

1Q公路盈利在低基数上弱复苏，2Q板块景气度略有回落。1Q25 A股公路上市公司的归母净利同比增长5.4%，主因去年1-2月冰雪灾害使基数偏低，同时今年1Q公路货运需求小幅好转。货运方面，据交通部，高速货车通行量在1-3月同比增长2.7%，在4月至6月中旬仅同比增长0.9%，Q2货运景气度回落可能受到中美关税冲突的影响。但5月12日中美关税降级后，预计“抢出口”或带动货车流量在6月下旬至7月边际走强。居民出行方面，据交通部，高速公路及普通国省干线非营业性小客车人员出行量在1-3月/4月同比提高4.5%、4.8%，与汽车保有量的增幅相近；百度迁徙规模指数在1-3月/4月至6月中旬同比提高4.6%、7.7%。考虑过往客货车流量与通行费增速的差异后，我们预计2025年上半年公路板块通行费收入同比增长约1%。

部分省份调整货车费率。4月1日起，安徽省调整货车通行费优惠政策（《关于调整我省部分高速公路差异化收费政策有关事项的通知》）。皖通高速的路段中，使用安徽交通卡的货车的通行费由85折上调为95折优惠，实际上调货车费率。5月16日起，江苏省对货车通行费优惠政策进行调整（《关于优化完善我省部分货车车辆通行费优惠政策的通知》）。宁沪高速旗下，核心路段如沪宁高速、广靖锡澄、宁常镇溧等使用苏通卡的货车通行费由85折上调为95折优惠；非核心路段如环太湖高速、宁扬长江大桥、镇丹高速则对所有使用ETC的货车通行费统一实施85折优惠；综合费率上涨。

从先行指标观察，在促消费政策背景下，乘用车销量从去年4Q起延续大幅增长趋势，有望转化为私家车出行量增长。据中汽协，2024年10-12月、2025年1-5月全国乘用车销量分别同比增长12.6%、12.6%。不过，商用车销量相对偏弱，据中汽协，今年1-5月商用车销量仅同比增长1.2%。

展望下半年，我们预计：1）行业通行费收入同比下滑1-2%，关税影响显现是关键变量；2）在低利率、低通胀、“资产荒”背景下，中资长线资金仍有增配需求；3）近期港元兑美元汇率逼近弱方兑换保证，港股公路短期或面临阶段性回调，但在低利率、低通胀、“资产荒”背景下，长线资金仍有增配红利需求，我们仍看好港股公路的长期估值修复，强调回调即加仓机会；4）个股方面，分红高峰期已至，建议参与分红填权行情，推荐股息率较高的个股。

华泰宏观组预计2025年实际GDP增长5%左右，名义GDP增长4.4%左右；分季度看，1Q25实际GDP同比增长5.4%，2Q-4Q预计同比增长5.1%、5.1%、4.7%。如前述，考虑1-5月实际客货车流量增速、车流量与通行费增速的历史差异后，我们预计1H25公路板块通行费收入同比增长约1%。参考宏观组对上下半年的经济增速同比变化的预判，我们预计2H25公路板块通行费收入同比下滑约1-2%。

华泰固收组预计下半年债市或继续呈现震荡市特征，扰动较多，十年期国债利率核心波动区间预计在1.5%~1.8%。考虑目前十年期国债利率在1.65%附近，而A股公路龙头股的2024年股息率在3-4%左右，或难以重现2023-2024年利率下行阶段A股公路估值大幅上升的情景。不过，高速公路凭借高股息率与业绩稳健特征，依然吸引中资长线资金配置。华泰保险组认为，随着市场利率下降，寿险产品预定利率有望于今年三季度下调，传统险预定利率或由2.5%下调至2.0%。预定利率的下调有望降低寿险产品成本收益倒挂情况，险资对股息率的要求也可能下降，或对红利股估值产生催化。

港股方面，经历5月以来的大幅上涨后，港股公路的股息率已有所下降。近期港元兑美元汇率逼近弱方兑换保证，若香港金管局收紧港元流动性，引起近期较低的Hibor利率上升，则港股公路短期或面临回调压力。不过，长期视角下，中资长线资金的南下加仓（国内低利率、“资产荒”）或进一步驱动港股公路的估值修复，板块回调即加仓机会。6月美联储FOMC会议将基准利率维持在4.25%-4.5%，2025年维持2次降息指引，但2026年降至1次。海外降息或将利好港股红利股的估值上修。

铁路：暑运旺季即将来临，运煤需求增速或迎转折点

1H25回顾：面临景气度与估值双重压力

A股铁路板块的整体表现弱于大盘。2025年初至6.23，SW铁路指数下跌约5.3%，跑输沪深300指数约3.4个百分点，主因：市场风险偏好上行，稳健型资产吸引力下降；铁路客货运输景气度偏弱，引起估值下修。

个股盈利与估值差异使股价分化。具体个股分析，请见研报原文。

2H25展望：客运迎来暑期旺季，看好港股估值修复

客运：商务弱、但旅游强，期待暑运修复

上半年铁路客运量稳健增长，但运距缩短，客座率等效益指标或偏弱。据国家铁路局，2025年1-4月全国铁路客运量同比增长5.9%，但旅客周转量仅同比增长1.7%，反映平均出行半径缩短4.2%。参考2024年，铁路客运量、旅客周转量同比增长12%、7%，铁路出行半径同比缩短5%。这或与高铁通达性提高、中产消费趋于保守、航空促销分流长途铁路客源有关。1-4月铁路旅客周转量增速（同比+1.7%）低于民航国内线旅客周转量增速（同比+3.7%），侧面反映航空分流高铁长途客源。在运距缩短的背景下，铁路客座率等效益指标可能偏弱。

京沪线的商务客流占比较高，而差旅需求受到企业盈利预期和预算管理的影响。今年Q1京沪高铁客流增长弱于全国趋势，或与商务流偏弱、旅游流强劲有关。2025年Q1京沪高铁总收入同比增长1.2%，低于同期全国铁路客运量（yoy+5.9%）与旅客周转量（yoy+1.7%）的增幅。据航班管家，2025年初至6月中旬，北京首都机场至上海虹桥机场（京沪线）的航班量、座位数同比下降1.1%、1.1%，但客座率同比提高4.7pct，平均票价同比下降9.6%。京沪线航空促销策略或分流京沪高铁长途客源。

今年春节、清明、五一、端午假期，全国铁路客运量分别同比增长5.0%、7.3%、10.8%、4.3%，天气条件好以及减少调休天数使五一客流增长突出。由于今年春节较去年偏早两周，学生暑假启动时间也偏早，同时去年7月召开重大会议可能使部分家庭推迟出游计划。考虑今年暑期时间较长以及基数偏低，我们预计铁路暑运客流量有望加快增长。

货运：电煤迎峰度夏，铁路货运景气度有望回升

1-5月，全国铁路货运量、货物周转量同比增长1.7%、1.4%（国家铁路局）。分货种看，铁路运煤需求或同比下降，受到下游高库存以及去化缓慢的拖累；矿建材料、冶炼物资运量或增长加快，主因铁总大力发展物流总包服务，推动大宗货物运输“公转铁”。1-4月国家铁路电煤发运量同比下降7.9%（Wind）。1-4月，国家铁路累计发送矿建材料、冶炼物资运量同比增长29.3%、10.7%（中国交通新闻网）。在铁路运输设备升级方面，铁路35吨敞口箱量保有量快速增长，并应用于大宗货物的“散改集”，贡献了铁路集装箱运输的主要增量（中国经营网）；年初至4.23，铁路集装箱运量同比增长17%（中国经营网）。

研报：《2H25交运：在高波动中寻找小确幸》2025年6月25日

沈晓峰 分析师 S0570516110001 | BCG366

林珊 分析师 S0570520080001 | BIR018

林霞颖 分析师 S0570518090003 | BIX840

黄凡洋 分析师 S0570519090001 | BQK283

耿岱琳 联系人 S0570124070117 | BVZ964

（转自：华泰证券研究所）