（转自：招商研究）

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招商研究丨总量的视野|周度电话会议纪要系列专题研究

最新收录：招商证券总量的视野电话会议纪要（20250622）

招商研究丨人形机器人专题

最新收录：优必选（09880）—国产人形机器人领军者，持续推进商业化进程

宏观：守得云开见月明———2025年海外宏观中期展望【深度】

报告作者：张静静,王泺宾

核心观点：

上半年全球三大“突变”改变了经济与资产运行逻辑。

全球叙事逻辑的变化对全球跨境资本流动产生趋势性影响。美国关闭国际开发署令美国在舆论战层面不再占优，全球叙事逻辑顺势由“美国例外论”转向“美元体系崩溃论”。在此叙事下，全球跨境资本降低了对美国资产的关注度，开始转向部分非美国家。

特朗普关税政策不确定性加剧全球资本市场波动。今年以来特朗普推出三大类关税：基于芬太尼和移民问题加征的关税、对等关税、特定行业关税。关税政策不确定性显著放大全球资本市场波动。

财政积极论变成债务风险论。金融危机后美国通过资产型通胀“化债”，美联储扩表配合财政扩张，这一过程显然加剧了财政扩张风险、贫富差距以及资产泡沫化风险。但，2020-2024年全球投资者都在“奖励”美国式宽财政，今年在“美元体系崩溃论”叙事之下开始担忧美国债务风险。

下半年全球或将“拨云见日”，但也未必一片坦途。

 稳定币或意在稳定美元体系。金融危机后美联储扩表配合财政扩张的前提是低通胀下的低利率环境。如今通胀高企，利率难降，稳定币或是配合财政扩张向全球提供美元流动性的新途径。若监管得当，下半年全球对于美元体系及美国高财政赤字的担忧将缓解。

在经历H1美国政策的大起大落后，Q3或许能看到美国贸易政策、财政政策、货币政策逐渐明朗。但由于特朗普政策的高度不确定性，也难以排除小概率极端情形的发生。1）年内贸易政策或向整体缓和、局部加码方向演进；2）新版预算协调法案或于Q3前落地，最快7月；3）未来几个月货币政策可能不是重点，关注9月FOMC及以后的降息指引。

美国大概率仍需要弱美元，只不过会控制美元贬值节奏。为了防止美国资产泡沫化并最终破灭、削弱美国国力，美国需要“脱虚向实”、弱化美元指数、通过放大波动率的方式令美股呈现慢牛特征。但美国亦希望控制美元转弱的节奏，因此，下半年美国大体会暂时压制“美元体系崩溃论”以防止美股等资产迅速转熊。

从不确定性中寻找确定性：回归周期。

基钦周期：Q2起美国转入主动去库。中美关税冲击类似疫情，对贸易关系的实际冲击可能是永久性的。由于中美企业均已对未来关税上升的前景有了充分预期，除部分替代性较低的商品外，后续关税调整大概率不再引发美国企业的大规模补库行为。往后看，尽管关税因素仍有不确定性，但补库透支下美国库存周期或于Q2向主动去库存靠拢。

 资本开支周期：2025年H2或进入资本开支周期下行阶段。2021年全球开启了资本开支周期上升阶段，但2024年总体资本开支较2023年已有小幅回落。本轮资本开支扩张包含产房建设，因此强于2016-2017年的设备置换周期，并包括四个阶段：打地基、建厂房、铺设水电、设备购置。2024年Q3海外各国水管与电缆进口量已高位回落表明铺设水电已经完成。此外，2024Q4-2025Q1伴随抢进口，美国企业也增加了设备购置。下半年美国资本开支上升期已经接近尾声。

第五轮康波周期萧条期终或将迎来一轮全球性权益资产大涨。这一阶段实体固然疲弱，金融资产却可以泡沫化（过剩的流动性与实体疲软的矛盾），一旦此阶段大型经济体出现资产泡沫就容易大幅削弱国力，1985年广场协议后的日本就是典型案例。21年以来各国开始逐步警惕独立于全球的资产泡沫，但，在此轮康波萧条期结束前最终大概率是在美股向上突破之下，借助美元贬值全球流动性扩张推动未来一段时间出现一轮全球权益的上涨行情。

海外资产走势判断：康波萧条期最终会有一轮出清过程，在地缘不存在大规模升级的前提下，全球权益资产泡沫化是唯一路径。下半年要强烈关注权益资产或有的上行风险，美股或仍有新高，预计港股整体表现好于A股，哑铃型策略将继续占优。

风险提示：全球财政货币政策超预期；全球经济超预期；美国贸易政策超预期。

债券：哑铃型策略仍有效—可转债策略周报（0616-0620）

报告作者：张伟,武子昕

核心观点：

一周行情回顾：转债市场随权益市场下跌

截至上周五，万得全A指数收于5,087.26点，一周下跌1.07%；上证指数收于3,359.90点，一周下跌0.51%；中证转债收于433.09点，一周下跌0.17%；可转债正股指数收于1,809.78点，一周下跌1.60%。

权益市场方面，主要股指均下跌，其中创业板指、深证综指领跌。节奏上，周一各指数小幅增长，周二、周三各指数震荡后，在周四、周五下行。分行业看，银行、通信、电子行业表现较好，美容护理、纺织服饰、医药生物、有色金属和社会服务行业跌幅领先。

转债行情方面，上周中证转债指数小幅下跌，成交量下降。上周AAA级别转债、大盘转债、低价转债表现相对占优。分行业看，非银金融、银行、电子、建筑材料和钢铁行业转债表现相对较好，传媒、农林牧渔、有色金属、综合和建筑装饰行业转债跌幅领先。个券层面，恒帅转债（汽车）、晶瑞转债（化工）、联得转债       （电子）、天阳转债（计算机）和雪榕转债（农林牧渔）涨幅领先。

二、转债估值：上周，万得可转债等权指数的转股溢价率上升至48.67%，较前一周环比上行4.28%，转股溢价率处于24年以来25分位数附近

分行业来看，纺织服装、建筑材料、食品饮料、医药生物和非银金融行业转债的转股溢价率较高；传媒、银行、农林牧渔、综合和国防军工行业转债的转股溢价率较低。纯债溢价率方面，公用事业、采掘、医药生物、国防军工和计算机行业转债的纯债溢价率较高；商业贸易、传媒、钢铁、非银金融和食品饮料行业转债的纯债溢价率较低。

三、转债供需：可转债基金对转债需求仍较强，可转债ETF需求小幅下降

截至上周五，上市转债余额为6814.29亿元，较前一周增长11.24亿元，加权剩余期限为2.63年。发行动态方面，上周有2只转债上市，合计发行规模为88.28亿元，2只转债发布发行公告，累计发行转债规模为9.80亿元。有2家公司更新转债发行动态，拟发行转债规模为24.57亿元。

可转债基金对转债需求持续上升，但近期可转债ETF需求小幅下降。截至2025年一季报，可转债基金持有可转债市值达到1749.68亿元，较24年年报增长3.6%。截至上周五，博时中证可转债及可交换债券ETF及海富通上证投资级可转债ETF合计份额较前一周环比下降0.5%。公募基金、企业年金是主要的转债持有者。

四、转债条款

上周，公布不向下修正的转债有14只，6只转债公告下修或提议下修，提示可能/预计触发下修的转债有6只；2只转债公告回售或公告回售结果；5只转债公布不提前赎回，5只转债公布赎回结果或实施赎回，5只转债提示可能满足提前赎回。

五、转债投资投策

近期，权益市场整体震荡，交投活跃度相对较低，导致转债市场同步承压。在避险情绪仍较重叠加转债评级调整风险的影响下，低价大盘高评级转债仍相对占优，因此建议维持对业绩稳健的中高评级转债的关注，同时可适当把握消费、科技成长板块转债机会。

风险提示：业绩预告不及预期风险； 政策不及预期风险；流动性风险

商业：商贸社服行业周报—京东0佣金进军酒旅，618大促收官

报告作者：丁浙川,李秀敏,潘威全,李星馨,胡馨媛

核心观点：

本周餐饮旅游板块指数上涨0.03%，表现强于沪深300指数(下降1.08%)和创业板指数(下降1.4%)；商贸零售板块指数本周强于0.55%，表现强于沪深300指数和创业板指数。

京东618开门红1小时成交额、订单量、下单用户数同比增长均超200%。据京东黑板报，开门红1小时，京东618成交额、订单量、下单用户数同比增长均超200%，超2万个品牌成交额同比增长超3倍。带电品类领军优势进一步加大，首小时，带电品类成交额同比增长超380%，Apple、小米、美的、华为、海尔等品牌成交额迅速破亿元，超500个家电家居品牌成交额同比增长超10倍，中国十大智能家电家居品牌成交额同比增长超5倍。以游戏本、高端耳机/音箱、智能机器人为代表的上万个3C数码趋势单品，成交额增长均超10倍。

天猫618截至5月30日晚9点，217个品牌成交破亿。主打“最便宜、最简单”的天猫618品牌成交再创新高，截至5月30日晚9点，苹果、美的、海尔、小米、华为、源氏木语、耐克、斐乐、珀莱雅、格力、欧莱雅、剑南春、阿迪达斯、vivo、兰蔻等217个品牌破亿。3C数码、美妆、家电家装、服饰、运动户外、宠物、国际等各大行业成交全面超预期。国补叠加天猫618，家电家装、手机数码低至5折，带动换新消费全面爆发。天猫618第一阶段，参加国补的家电家装、手机数码等品类成交总额较去年双11增长283%，美的、海尔、小米、华为、科沃斯、源氏木语等40个品牌成交破亿。

风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧；旅游行业系统性风险。

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