（转自：长城证券产业金融研究院）

公 司 动 态 点 评

皇马科技（603181.SH）

公司业绩稳健增长，看好公司“小品种”战略逐步落实-皇马科技2024 年报及 2025 年一季报点评

事件 1：2025 年 4 月 17 日，皇马科技发布 2024 年报，公司 2024 年营业收入为 23.33 亿元，同比上升 23.17%，归母净利润为 3.98 亿元，同比上升22.50%，扣非净利润为 3.77 亿元，同比上升 27.81%；对应 4Q24 营业收入为 6.11 亿元，环比下降 0.39%，归母净利润为 1.12 亿元，环比上升 18.25%。 

事件 2：2025 年 4 月 17 日，皇马科技发布 2025 年一季报，1Q25 公司营业收入为 6.03 亿元，同比上升 13.47%，归母净利润为 1.02 亿元，同比上升15.77%。

点评：产销量稳步提升叠加产品结构调整，公司业绩稳步增长。根据公司 2024年报及主要经营数据公告披露，2024 年公司特种表面活性剂板块收入为23.32 亿元，同比增长 23.23%，毛利率为 24.95%，同比增长 0.45pcts，其中战略性新兴板块收入为 6.09 亿元，占比为 26.13%。我们认为公司盈利水平同比增长主要与产品销量提升以及聚焦功能性新材料树脂及高端功能性电子化学品等战略性新兴产品板块有关。

根据公司 2024 年年报及主要经营数据公告披露，2024 年公司公司特种表面活性剂产量为 18.31 万吨，同比上升 30.66%，销量为 17.93 万吨，同比上升26.85%。其中战略新兴板块产品销量为 4.85 万吨，占比为 27.06%。

产品及原材料价格方面，根据公司 2024 年年度主要经营数据公告披露，2024年公司特种表面活性剂平均售价为 13001.39 元/吨，同比下降 2.85%，主要原材料环氧乙烷/环氧丙烷售价分别为 5903.27/7959.19 元/吨，同比变化分别为 4.93%/-6.67%。

战略新兴板块产品销量进一步提升，1Q25 业绩稳健增长。根据公司 2024 年及 2025 年一季度主要经营数据公告披露，1Q25 公司特种表面活性剂产量为4.55 万吨，同比增长 11.08%，销量为 4.73 万吨，同比增长 16.99%，其中战略新兴板块销量为 1.38 万吨，同比增长 30.60%。

公司 2024年销售费用率为 0.42%，同比下降 0.04pcts，管理费用率为 2.36%，同比下降 0.58pcts，研发费用率为 3.79%，同比下降 0.09pcts ，财务费用率为-0.45%，同比下降 0.42pcts。

2024 年公司各项现金流净额变化较大。2024 年公司经营性活动产生现金流净额 0.94 亿，同比下降 70.61%；投资活动产生现金流净额为-2.47 亿，同比下降 118.41%；筹资活动产生现金流净额为-0.01 亿，同比上升 99.07%。应收账款同比上升 36.26%，应收账款周转率有所下降，由 2023 年同期的8.06 次变为 7.90 次。存货同比上升 14.51%，存货周转率有所上升，由 2023年同期的 6.29 次变为 7.79 次。

开眉客工厂建设稳步推进，多项目产能逐步投产。根据环评批复文件，皇马开眉客年产 33 万吨高端功能新材料项目（一期）包括年产 16.85 万吨高端功能新材料产能（其中包括 6 万吨高端环氧树脂固化剂-聚醚胺系列产品、5万吨端硅氧烷基聚醚新材料树脂产品、0.5 万吨炔二醇及相关产品、1.5 万吨生物基高端表面活性剂产品、0.85 万吨航天航空高端树脂新材料产品、3 万吨特种高分子聚醚新材料产品）以及副产 1.5 万吨氨水的生产能力。根据公司 2025 年 4 月 28 日投资者交流纪要披露，一期产能预计 2025 年底生产设备可以进行安装调试，2026 年上半年逐步开始试生产，二期剩余产能计划在2027 年底投产，预计产能爬坡需要 3-5 年时间。公司其余项目进展顺利，根据公司 2024年年报披露，绿科安公司年产 0.9万吨聚醚胺技改项目已于 2024年第三季度投产运行，年产 200 吨聚酰亚胺技改项目已转固。我们看好公司产能的逐步投放，公司利润有望增厚。

风险提示：项目进度不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、上游原材料价格波动的风险、下游需求不及预期的风险。

 行 业 周 报

投资策略研究

并购重组周报（2025/06/16-2025/06/21）

2025/06/16-2025/06/21 期间，新增并购重组的上市公司有 2家，分别为中盐化工（维权）、空港股份（维权），涉及的并购重组事件有 2个，其中中盐化工是交易竞买方的母公司，空港股份是交易中的出让方，涉及的行业有基础化工、房地产。

中盐化工：该公司是一家以盐化工为主的生产企业，主营以纯碱、烧碱、PVC、糊树脂、氯化铵为代表的基础化工产品；以金属钠、氯酸钠、三氯异氰尿酸等为代表的精细化工产品；以水泥、熟料为代表的建材产品。中盐化工公司拥有位于内蒙古阿拉善盟的吉兰泰盐湖的全部及位于青海省柴达木盆地的柯柯盐湖的部分资源，为公司盐化工产业提供了原材料保证。同时，主要产品生产基地内蒙西部及青海德令哈地区煤炭、电力、石灰石资源丰富，为公司发展提供了优质可靠的资源保障，区位优势造就了较低的劳动力和能源成本。此次交易中，中盐化工（600328）与其合作方中石油太湖投资共同设立的中盐碱业完成了一次关键性战略调整。中盐碱业成立于 2025 年 3 月，由太湖投资与中盐化工分别持股 51%和 49%，初始注册资本 4000 万元，但双方均未实际出资，核心目标是获取内蒙古通辽市奈曼旗大沁他拉地区天然碱采矿权。6 月 16 日，中盐碱业以 68.0866 亿元成功竞得该采矿权，其资源储量达14.47 亿吨天然碱矿物量，为国内已探明最大储量，且天然碱法相比传统合成法具备显著成本与环保优势。然而，竞拍仅三天后，太湖投资便提出通过减资退出全部股权，经协商后，中盐化工将全资控股中盐碱业，将其纳入合并报表，后续资源开发由中盐化工独立主导。

空港股份：该公司作为临空型园区类上市公司，立足首都机场临空经济区，以园区开发建设为主营业务，形成了包括工业地产开发、建筑工程施工、物业租赁和管理业务在内的园区开发建设产业链。此次交易中，北京空港科技园区股份有限公司（空港股份，600463.SH）公告拟向控股股东北京空港经济开发有限公司（空港开发）以现金方式出售其控股子公司北京天源建筑工程有限责任公司（天源建筑）80%股权。通过本次交易，公司将天源建筑相关资产负债置出，有利于改善公司资产质量，提升公司可持续经营能力和盈利能力，维护投资者利益。本次交易为重大资产出售，空港开发拟采用现金方式支付交易对价，不影响公司的股权结构。本次交易如能顺利完成，预计将降低公司资产负债率，优化资产结构。

风险提示：并购重组失败、政策重大变化、并购效果不及预期、行业景气度下行。

公 司 动 态 点 评

路德环境（688156.SH）

酒糟饲料产能利用率爬坡在即，2025 年毛利率有望回升

事件：6 月 6 日，公司发布了《2024 年年度报告的信息披露监管问询函回复的核查意见》。经核查，持续督导机构认为：（1）公司已补充说明各白酒糟生物发酵饲料项目产能利用率、产销率、在手订单、建设进度、预计待投资金额、建设资金来源等。（2）固定资产投资、规划规模及增速与对应业务规模及增速不匹配，主要由于固定资产的建设投产具有整体性、一次性的特点，而白酒糟生物发酵饲料业务的产量/销量增长受市场开拓、客户验证等因素影响，需要一定时间才能逐步显现。上述说明与分析符合其实际情况，具有合理性。

酒糟业务毛利率有望回升，新产能利用率提升将摊薄固定成本。2024 年白酒糟生物发酵饲料业务毛利率为 22.04%（yoy-7.76pct），主要有 3 方面的原因：（1）下游景气度下行，国内大宗饲料原料价格持续下跌，销售单价下滑：2024年白酒糟生物发酵饲料平均销售单价为 1925.97 元/吨（yoy-8.74%），下游需求较为低迷，国内大宗饲料原料价格下跌，白酒糟生物发酵饲料作为非常规原料的替代品，销售单价承压；（2）2024 年耗用的大部分是 2023 年存储的较高价酒糟，虽然 2024年白酒糟生物发酵饲料单位直接材料成本为 637.04元/吨，同比下降 48.83 元/吨，降幅 7.12%，但采购价格下降对直接材料成本的影响具有一定滞后性；（3）新产能投入下折旧摊销增加，华北、西北区域销售占比提升带动运费提升。公司单吨产品折旧摊销上升 28.65 元/吨，单吨产品运费同比上升 41.07 元/吨，2024 年遵义路德、永乐路德、亳州路德相继建成投产，固定资产折旧增加，叠加生产量较低，单位制造费用增加。展望 2025 年，随着产能爬坡、新收购低价原料投入使用，酒糟业务毛利率有望回升。

产能跃升、客户突破，2025 年边际向好趋势明显。2025 年产能预计 47 万吨，其中 30 万吨新建产能处于爬坡阶段，公司合作客户多为行业内上市公司，新建工厂产品需完成客户备案、试用、性能评估等标准化检验流程，参考金沙工厂的运营经验，整个认证周期通常为半年左右。2024 年公司新开拓了新希望猪产业线、大象农牧等头部客户，德康农牧、巨鲸、君乐宝、园丰、桂柳在试验和批量试用过程中，有望在 2025 年带来新增销量。

投资建议：随着酒糟发酵饲料业务持续扩产，公司调整销售策略并加强产品迭代升级，未来饲料产销有望保持较快增长，同时公司探索战投模式引入国资减轻资金压力；连云港碱渣治理项目若顺利运营，预计将贡献主要无机固废处理业务增量收益。

风险提示：行业竞争加剧、项目扩产进度不及预期、下游需求不及预期、研发风险、盈利能力下降风险。