詹姆斯·安德森为什么要坚持高成长投资？根据他在《格雷厄姆还是成长投资》一文的自叙，多年前，当他第一次试图探寻并解释自己对成长投资的热情时，自然而然地想从前辈那里寻找灵感。但当时的问题是，真正能够系统论证、坚定支持成长投资理念的参考文献实在太少了。在整个投资领域中，唯一真正站在成长投资立场上的经典，只有菲利普·费雪1958 年出版的《普通股与非凡的利润》。而与成长投资资料的贫瘠形成鲜明对比的是，价值投资拥有一套完整而厚重的知识传统。

从沃伦·巴菲特、查理·芒格到塞思·卡拉曼、霍华德·马克斯，这一体系至今仍然鲜活。而且，价值投资甚至拥有一本真正意义上的“圣经”，那就是“价值投资之父”本杰明 · 格雷厄姆的《聪明的投资者》——尤其是贾森·茨威格撰写注释的第四版。这本巨著精彩绝伦，培养了无数伟大的投资者。但安德森并不认为它否定了成长型投资。安德森相信，随着经济结构和企业形态的演变，成长型投资完全可以在新的环境下，开辟出属于自己的严肃解释空间。

■ 微软十年成长之反证

格雷厄姆认为，“真正的成长”是指一家公司的每股收益在十年内“至少应该翻一番”，但这类股票往往会被市场过度追捧，从而引入了相当程度的“投机性”。这种特性使得成长股在市场下行时特别脆弱。因此，与其去追逐光鲜亮丽的热门股票，不如投资“一篮子相对不受欢迎的大公司”。他的观点演变为这样一个结论：“极少有公司能长期持续高速增长。同样地，大多数大公司也不会真正灭绝。企业的命运，大多是波动起伏、跌宕沉浮。”

这其实是对“均值回归”理念的一种隐性认可——也就是企业最终总会回到某种平均状态。不过，相比均值回归，格雷厄姆心中最核心的信条还是“安全边际”。格雷厄姆乐于提出宏观的投资原则和哲学理念。但他总是通过引用具体的案例以及一段时间内的整体市场表现来佐证自己的观点。他讲述了市场下跌的案例，以及成长型共同基金难以跑赢大盘的现象。

然而，在过去的十年里，情况已经不同于格雷厄姆所描述的。“投资于一群相对不被市场追捧的大型公司”的策略并没有带来更好的回报，反而是参与“充满诱惑但也潜藏风险的预期成长领域”的投资表现更为出色。如果我们将目光转向个股和更长的时间维度，情况就变得更加复杂。格雷厄姆认为，十年内实现收益翻番可以被视为合理的增长，而实现这一目标非常困难——尤其是对于一家已经规模庞大的公司而言。那就看看微软和谷歌的案例。

以微软为例。2008 年微软年营收已达到 600 亿美元，每股盈利为 1.87 美元，但那时的微软看上去似乎已经彻底失去了成长性。但到了 2018 年，微软的年营收已经增长到 1100 亿美元，调整后的每股收益达到 3.88 美元，且公司依然以低双位数的速度稳定增长。微软十年的成长故事证明了即使在起步环境极为不利的情况下，也能实现规模化的持续增长与优异回报。而事实上，自 1986 年 3 月以略高于 5 亿美元隐含估值上市以来，微软一路走来的整个历史，早已成为对成长投资怀疑论者和均值回归信奉者的一次精彩反击。

在成为上市公司之前的最后一年，微软的净利润仅有 2400 万美元。而到了 2018 财年，它的净利润已飙升至 302.7 亿美元。三十三年来，公司实现了年均 24% 的复合增长率，运营利润率依然稳稳维持在 30% 以上。这一成绩，或许难以用严密的数据完全论证，但也几乎毋庸置疑——这是全球企业史上最为惊人的成长记录之一。几乎没人能预见微软会连续几十年取得如此惊人的成功——更不用说，如果当年有人相信这种可能性并据此投资，恐怕也难以获得旁人的认可。但恰恰是这种极端案例，才真正值得我们重视、反思与理解。

谷歌的成长路径则更加激进，对格雷厄姆理论也是一次不小的挑战。2008 年谷歌的营收为 218 亿美元，净利润 42 亿美元；十年后，谷歌的营收增长到了 1368 亿美元，净利润也达到了 307 亿美元。而且，从投资角度来看，理解这家公司并不是件太难的事：正如格雷厄姆追随者们承认的那样，谷歌拥有极深的护城河，以至于查理·芒格在 2017 年直言，他和巴菲特其实“应该足够聪明看懂谷歌，但在这件事上，我们确实让大家失望了。”

谷歌创造了可观的自由现金流。除此之外，还有一类同样极度成功的公司股票，想必会让格雷厄姆批评奈飞和亚马逊对长期亏损的宽容。但如果我们愿意为潜力买单，当看到它们用户数和销售额一路飙升时，又该如何重新评估它们的价值呢？如果以格雷厄姆自己所推崇的时间尺度来看，现实世界的投资结果，早已和他当初的理念与实践预期大相径庭。

■无数可能路径的随机性

因此，我们需要对所谓投资结果的重要性保持更加警醒而深刻的怀疑精神。圣塔菲研究所联合创始人默里·盖尔曼就一再强调：我们太容易把已经发生的事情看成命中注定，而实际上，它们只是众多可能性中极其微小的一部分。我们和我们所处的世界，本质上只是“历史凝固的偶然”。

安德森是在 1987 年 10 月 19 日彻底失去了对“可预测性”和“市场有效性”这两大信条的信仰的。那一天，标准普尔 500 指数在毫无消息刺激的情况下，暴跌了 20%。对此，我们都不得不承认这样一个事实：我们生活在的市场和经济环境，根本就和传统的均衡经济学格格不入，甚至是天然对立的。

我们的市场在复杂性、不可预测性和路径依赖性上，已经经历了几十年的不断加剧。即便不去推测这种变化，仅仅基于现状，我们也应该坦然接受一个事实：在投资回报的结构中，存在着根本性的、不确定的本质。无论是格雷厄姆提出的价值投资信条，还是微软及其他平台型成长股那种看似极端的成功，很可能都只是无数可能性中的一种近似随机结果。

成长股与价值股之间的波动，或是极端成长与合理价格成长之间的切换，其实是深受系统性变革与相对稳定之间拉锯的影响，只不过以成长与价值的市场形式表现出来而已。在经济相对平稳且持续发展的环境下，格雷厄姆提倡的“盛衰交替”与“起起落落”投资哲学，可以成为穿越波动的重要武器。但如果未来出现剧烈而深远的变革，那么一切规则可能都将被打破。如果拨开过去几十年来接连不断的金融危机表象来看，我们实际上正经历着信息技术领域的快速结构性变革，同时在其他大多数行业，全球化则加固了原有的稳定格局。

如今我们正步入一个剧烈变革的新时代——对现有企业来说，这将是前所未有的挑战。现在连投行也不得不承认，随着化石燃料时代走向衰落，越来越多的投资者开始质疑石油公司的长期价值。未来的世界，可能再也不是讲“均值回归”的故事，而是充满“创造性毁灭”的浪潮。

■ 规模收益递增呈现的力量

要让一只股票在长期跑赢市场，仅靠经济发展和社会变迁远远不够。真正拉开差距的，是企业能否长期维持竞争优势，以及企业文化是否能不断进化。巴菲特和芒格的成功，很大程度上就是来自于他们对“护城河”——也就是企业竞争壁垒——的深度研究。传统经济学很难解释现在公司成败的原因。“规模越大，回报越低”这套理论与现在很多现实情况根本不符合；托宾 Q这种看重资产价值的分析方法，也越来越不灵了。因为不少公司的实体资产几乎一文不值，而真正卓越的公司，靠的不是厂房设备，而是技术、品牌和网络效应这些“看不见”的资产。

但令人意外的是，格雷厄姆的价值投资模型在杰弗里·韦斯特那里得到证明。韦斯特在《规模》一书中提出一个观点：在企业的复杂系统背后，其实隐藏着可以量化、甚至具有预测力的“自然法则”，这些规律影响着公司的兴衰成败。他提出了一个极具挑战性的问题：“有没有可能建立一门科学，能够量化并预测公司如何成长、走向成熟，最终衰亡？”

公司的规模变化也像城市一样，遵循幂律分布——就是越大的公司越稀有，小公司数量众多。但有意思的是，城市越大，反而越有生命力，发展速度越快，呈现出“规模越大、效率越高”的趋势。企业却不是这样。公司的成长模式更像生物体：长到一定程度就慢下来，最终停滞，甚至死亡。再庞大、再成熟的公司，最后也只能跟着整个市场的增长节奏缓慢前行，不再高歌猛进——这似乎是一个注定的归宿。

但是过去几十年中，有些公司展现出远超常规的增长速度。这究竟只是数据里的偶然现象，还是反映了一种更深层次的趋势？这个问题的答案，很可能关系到成长投资和价值投资未来的命运。安德森认为，不能轻易排除未来几十年还会出现更多公司实现“超线性增长”的可能，而这类增长往往意味着极端出色的业绩表现。

大约在微软商业模式初现端倪的那个时期，布莱恩·阿瑟就开始研究收益机制的变化。微软正是阿瑟用来说明问题的代表性案例之一，很好地解释了为何“价值投资的黄金时代”逐渐落幕。如果一家企业能够随着规模扩大而获得越来越高的回报，甚至形成收入的自我强化增长，那这类公司自然有可能持续成为市场上最具吸引力的投资对象。它们的表现，也许正好违背了韦斯特的经典模型，展现出所谓的“超线性增长”。

早在 1939 年，经济学家约翰·希克斯就预言过，如果接受“规模收益递增”这一概念，那么经济学的大部分理论体系都将土崩瓦解。既然如此，这种力量当然也足以颠覆投资者精心制定的投资策略。正如阿瑟所说，世界可以划分为两种经济模式：一是传统的大规模生产体系，产品主要由各种物质资源构成，知识成分较少，这类模式遵循的是马歇尔提出的“收益递减”原则；一是以知识为核心的现代经济，它的产品主要由知识构成，物质资源只是配角，这一体系则运行在“收益递增”的逻辑之下。

如果这两种截然不同的经济体系最终在股市上产生类似的投资回报，那才真是令人费解。如果这两种经济体系在股市上产生相似的表现，那就未免太反常了。我们显然认为不会“收益递增”这一体系的影响力正在逐步上升。虽然市场已经在某种程度上敏锐地察觉到这种趋势，但我们认为，专业投资界的应对和策略调整，恐怕还远远没有跟上这个变化。

■ 可口可乐与 Facebook

几十年来，可口可乐始终是伯克希尔 · 哈撒韦投资组合中的压舱石。而且，它还是查理 · 芒格在探讨“投资眼光”时的代表性例子。芒格说：“设想一下，现在是 1884 年 1 月，地点是佐治亚州亚特兰大……你和另外二十个人被请来，提出一个商业计划。目标是：用区区 200 万美元的本钱，在 2034 年之前打造出一家市值高达 2 万亿美元的企业。”

芒格当初的这套思路，确实帮可口可乐缔造了庞大的商业帝国，也为伯克希尔·哈撒韦带来了非常亮眼的投资回报。但问题是：这家公司真的能在 2034 年做到市值 2 万亿美元吗？早在上世纪 90 年代末，可口可乐的市值就已经突破了 1750 亿美元。如果股息持续再投资，芒格的目标在当时看起来虽然不容易，但也并非遥不可及。但现实是，在过去 20 年里，可口可乐的股权总价值仅仅上涨了 12%。这个表现离 2 万亿美元的市值目标，还差得很远。

格雷厄姆常用市盈率倍数来评估股票。他一向对估值超过 20 倍的公司持怀疑态度。以可口可乐为例，在 2018 年财报公布之前，它的估值大约是当年预期利润的 23 倍。市场预期它的长期增长率是 6% 到 8%。就这个定价来看，连格雷厄姆恐怕也不会认同它那动辄两位数的市净率。

可口可乐是不是传统意义上的价值股，这个问题见仁见智。但真正令人担忧的是：原本那个由多重优势互相强化、共同驱动的lollapalooza效应，现在可能正在走向反面。如果说在 1884 年时，可口可乐象征着财富、健康和现代生活方式的理想；那么到了 2019 年，这种光环似乎已经明显褪色。

Facebook 是典型的高成长代表。它和可口可乐相比，作为一项价值投资，或者说一项长期持有的投资，现在哪个更具吸引力？这恰恰是格雷厄姆当初在《聪明的投资者》中通过公司配对比较想探讨的核心问题。

Facebook 在 2012 年上市，发行价为每股 38 美元，当时对应的历史市盈率高达 88 倍。上市首日股价一度冲到 45 美元，总市值突破 1000 亿美元，成为市场热议的焦点。到了 2019 年 2 月初，Facebook 的估值降到了 2018 年实际盈利的 22 倍。根据 NASDAQ 的预测，未来五年它的年均增长率将在 15% 到 25% 之间。

如果我们不满足于只看市盈率，而是想从更长期的视角去评估企业价值，那么不确定性自然就更大了。但格雷厄姆早就提出过一个简单的成长估值公式：股票价值 = 当前（正常）每股收益 x ( 8.5 + 预期年增长率 x 2 )。

将这个公式应用在可口可乐和 Facebook 身上，看看会得出什么样的结论。对于可口可乐来说，按照这个公式，市场似乎认为分析师的预测是它未来 7 到 10 年的年均增长率会稍高于 7.5%。但 Facebook 的情况就显得更奇怪了。按照当前估值来反推，市场对它的增长预期甚至还低于可口可乐，大约不到 7%。这明显低于分析师给出的 15%-25% 的增速预测。用格雷厄姆的标准衡量，Facebook 的安全边际更高。所以，问题来了：谁才是真正的价值股？谁更值得投资？

■ 成长派和价值派相距不远

无论如何，格雷厄姆曾经描绘的那个经典价值投资世界，已经难以重现了。一些伟大的成长型公司已经打破了格雷厄姆关于成长股的怀疑论和均值回归的信条。这并非一个需要辩论的观点，而仅仅是一种观察。具有讽刺意味的是，它们已经充分地改变了股票市场回报的模式，以至于“均值”本身的意义都受到了动摇。现在的均值已经远高于股票回报的中位数，我们对回报分布的整个认知都必须进行重新评估。实际上，早在 30 多年前微软崛起时，这个警讯就已经出现了。但遗憾的是，投资界反应迟钝。我们可以在几秒钟内对经济数据或季度收益做出反应，但调整我们的世界观却被证明要困难得多。

但是，关于“成长型黑天鹅”的观察，无疑可以置于一个更具结构的框架下，来思考我们的企业和经济世界。如果我们生活在一个由技术和知识驱动、高度复杂且初始路径依赖的宇宙中，那么少数幸运的、新兴的企业会打破成长股终将回归平庸的传统观念，就变得完全可以预期。

基于这些时代特征，布莱恩·阿瑟提出的“规模收益递增”理论，已经成为当今投资世界中一个越来越主导的描述。格雷厄姆时代的法则，也许在某些暂时不受阿瑟理论影响的领域里还能奏效，但这样的领域，每年都在缩小。可以合理预期的是，知识、技术和网络驱动的经济部分，将继续扩大。

事实上，成长投资其实已经在市场上主导了很长时间。真正需要担心的，不是所谓的均值回归，而是市场先知先觉。我们的投资领域，未来也可能像纽芬兰的渔场一样，面临过度捕捞的困境。然而，这种担忧现在还只是一个潜在的“大限将至”预警，一旦成长投资被整个投资行业普遍接受，这种风险就可能显现。但就目前来看，这种情况似乎还很遥远。

穿越成长与价值的激烈辩论，我们依然可以从价值投资中学到很多东西。价值投资在理念阐述上更加严谨，对投资的道德追求和实践目的也更为明确。而且，它非常强调耐心。如果我们能避免陷入那些对低市盈率或低账面价值等片面指标的执迷，避免用均值回归去否定那些长期打破常规、持续成功的伟大公司，那么，其实成长投资和价值投资并没有那么大的对立。

安德森希望自己也能像芒格那样，讲出可口可乐在 1884 年的投资故事。说到底，那也是一种典型的长期成长投资思维——只不过质量更高罢了。它依靠的是创造力而非机械分析，它解释了为什么一家公司可以 150 年不回归均值，为什么成功不受限于有形资产的数量；它讨论了创始人和管理者该做什么、不该做什么；它承认了风险，但同样也张开双臂拥抱了庞大的潜在市场。也许，当我们真正静下心来时，会发现成长派和价值派根本没想象中离得那么远。