（转自：华西研究）

华西有色金属

（一）贵金属：美联储维持利率不变，预计未来几个月将出现关税驱动的通胀上升

本周COMEX黄金下跌1.98%至3,384.40美元/盎司，COMEX白银下跌1.15%至35.95美元/盎司。SHFE黄金下跌1.99%至778.58元/克，SHFE白银下跌1.44%至8,664.00元/千克。

本周金银比下跌0.83%至94.14。本周SPDR黄金ETF持仓增加313,284.26金衡盎司，SLV白银ETF持仓增加2,408,638.00盎司。

周一，美国6月纽约联储制造业指数 -16，预期-5.5，前值-9.2。

周二，美国5月零售销售月率 -0.9%，预期-0.7%，前值由0.10%修正为-0.1%。美国5月工业产出月率 -0.2%，预期0.10%，前值由0.00%修正为0.1%。美国4月商业库存月率 0%，预期0.00%，前值0.10%。

周三，美国5月新屋开工总数年化125.6万户，预期135.7万户，前值由136.1万户修正为139.2万户。美国至6月14日当周初请失业金人数 24.5万人，预期24.5万人，前值由24.8万人修正为25万人。

周四，美国至6月18日美联储利率决定(上限) 4.5%，预期4.50%，前值4.50%。

周五，美国5月谘商会领先指标月率 -0.1%，预期-0.1%，前值由-1.00%修正为-1.4%。美联储强调当前货币政策“适度紧缩”，认为维持利率不变是适当举措，未来将根据经济数据、通胀变化及风险平衡调整政策。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，鉴于通胀现状，仍需要货币政策对经济施加一些限制。目前的利率水平不是很高。当前的政策可以说是适度、或者中度收紧，现在可能更倾向于“适度限制性”的。他补充道：“如果你看看当前的经济表现，就会发现，它的表现并不像是在经历‘非常紧缩的货币政策’。”

通胀预期上行，将出现关税驱动的通胀上升。美联储将2025年GDP预估下调至1.4%，同时将通胀预期上调至3%。美联储FOMC经济预期：2025、2026、2027年底失业率预期中值分别为4.5%、4.5%、4.4%。（3月预期分别为4.4%、4.3%、4.3%）。美联储FOMC经济预期：2025、2026、2027年底核心PCE通胀预期中值分别为3.1%、2.4%、2.1%。（3月预期分别为2.8%、2.2%、2.0%）。鲍威尔在新闻发布会上表示，美联储政策制定者预计，随着特朗普关税影响到美国消费者，商品价格的通胀将在夏季上升。他指出，关税对商品流通链条的影响是需要时间的，许多零售商当前销售的商品是在关税生效前几个月就已进口的。鲍威尔说：“所以我们开始看到一些影响了，而且我们预计在接下来的几个月会看到更多这样的影响。我们确实也看到某些相关类别的商品价格出现上涨，比如个人电脑、视听设备之类的东西，这些都可以归因于关税上调。”

全年降息预期不变，美联储等待更多信息后再进行调整。美联储点阵图显示，2025年预计将降息两次。（3月预期为两次）。鲍威尔表示，虽然美联储“可以看到劳动力市场或许正在缓慢、持续降温”，但考虑到目前劳动力参与率强劲以及薪资增长良好，这种降温并不值得忧虑。他表示：“尽管经济前景的不确定性已有所下降，但仍处于较高水平。” 只要看到当前这样的劳动力市场状况，并配合较为合理的经济增长和逐步回落的通胀，鲍威尔称他愿意继续等待更多信息，再决定下一步行动。

长期看，受减税政策影响，美国债务风险依旧存在。此外，关税问题依旧存在不确定性。5月数据显示，美联储年内降息概率上升，6月美联储将基准利率维持在4.25%-4.50%不变，连续第四次会议按兵不动，但全年降息预期依旧为2次。此外，以色列与伊朗冲突持续，中东局势依旧不明朗。受不确定性影响，看好未来黄金价格，受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，估值目前处于较低水平。

全球地缘局势加剧紧张，美国经济不确定性增强，全球贸易格局持续动荡，投资者倾向于将资金转向避险资产，白银逻辑与黄金类似，受益于避险情绪，叠加白银本身工业属性，看好未来白银价格。

（二）基本金属：多空博弈，基本金属震荡运行

本周LME市场，铜较上周上涨0.13%至9,660.50美元/吨，铝较上周上涨2.34%至2,561.50美元/吨，锌较上周上涨0.86%至2,649.00美元/吨，铅较上周上涨0.13%至1,995.00美元/吨。

本周SHFE市场，铜较上周下跌0.03%至77,990.00元/吨，铝较上周上涨0.12%至20,465.00元/吨，锌较上周上涨0.14%至21,845.00元/吨，铅较上周下跌0.80%至16,810.00元/吨。

铜：多空因素交织，低库存支撑铜价高位震荡

供应端，厄瓜多尔政府重启关闭近七年的采矿特许权登记处，旨在吸引外资并规范行业。环境部、能源部及矿业部将联合执法，可调动军警力量打击非法采矿活动。秘鲁4月铜产量同比增7.91%至22万吨，主要增量来自南方铜业（+2.8%）及MMG旗下Las Bambas铜矿（+74.5%）。政府预计全年产量将达280万吨，维持全球第三大产铜国地位。

需求方面，国内主要精铜杆企业周度开工率环比上升至75.82%，环比上涨2.61个百分点，6月国内消费进入淡季，加工企业订单不足，导致开工率边际下降，悲观预期占据主导。

再生铜方面，再生铜杆的开工率为24.12%，较上周下跌4.91个百分点。同时，精废铜杆的平均价差本周为每吨1328元，环比扩大243元。此外，江西再生铜杆的价格对期货盘面减均值734元/吨，环比扩大了306元/吨。根据SMM对再生铜杆销售毛利润模型测算所得，周内毛利润为-489元/吨，环比扩大260元/吨。

库存方面，本周上期所库存较上周减少1,129吨或1.11%至10.08万吨。LME库存较上周减少15,275吨或13.34%至9.92万吨。COMEX库存较上周增加5,151吨或2.63%至20.12万吨。

伊以冲突持续，特朗普将在未来两周内决定美国是否介入以伊冲突，地缘政治紧张局势加剧，美指走高，压制铜价。基本面上，多家冶炼厂存在铜精矿供应紧张预期。再生铜供应紧张，各类家电、工业设备报废周期延长，再生铜紧张局面抬高铜价。同时，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大，铜价长期向好。

铝：库存持续去化叠加供应端趋紧，铝价受到支撑

中国电解铝建成产能4510万吨，同比增长0.6%，本周电解铝行业运行产能4386.5万吨，环比增加2万吨。本周电解铝产量84.13万吨，环比增加0.05%。国内电解铝运行产能已经接近97%，当下总产能、产能利用率，还是开工率，仍处于历史偏高位置。

需求端，本周全国型材开工率环比下降1.5个百分点至52.5%，铝板带开工率环比下降0.6个百分比至65.0%，铝箔开工率环比下跌0.4个百分比至70.3%。当前铝现货价格处于高位，而企业前期投标价格与现价存在显著倒挂，利润空间被严重压缩，故企业原料采购意愿低迷，开工做成品库存的动力亦显不足。

库存方面，本周上期所库存较上周减少5,517吨或5.02%至10.45万吨。LME库存较上周减少10,375吨或2.94%至34.29万吨。

展望未来，目前铝下游处于淡季，下游对高价有抵制心理，同时氧化铝价格开始下滑，利润向电解铝端转移。同时国内电解铝供给刚性，供应端趋紧。政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，看好2025年铝价。锌：需求疲软，锌价偏弱震荡

本周，SMM锌精矿国产月度TC均价为3600元/金属吨，SMM Zn50进口月度TC均价为53美元/干吨。本周镀锌开工率录得58.6%。本周压铸锌合金开工率录得55.12%。受中东紧张局势影响，锌价回涨，但国内基本面对锌价支撑不足，沪锌震荡回落，锌价短期预计仍以偏弱震荡运行为主。

库存方面，本周上期所库存较上周减少2,602吨或5.72至42,864吨。LME库存较上周减少4,775吨或3.65%至126,225吨。

铅：供应端收紧，铅价震荡上行

近期，国内大部分再生铅企业处于减停产状态，叠加原生铅企业检修增多，铅锭供应相对收紧，铅价涨势刺激部分下游按需接货。而铅蓄电池市场淡季态势不改，下游企业大多以刚需采购，尤其是铅价靠近万七关口，下游企业对于高价货的采购较为谨慎。

库存方面，本周上期所库存较上周增加1,480吨或2.97%至51,291吨。LME库存较上周增加19,100吨或7.21%至284,075吨。

（三）小金属

镁：下游谨慎逢低采购，低库存与弱需求博弈

镁锭价格较上周下跌0.68%至17,620元/吨。周初市场多持观望态度，价格相对平稳，周中采购需求逐渐跟进，价格随之上涨，周末采购力度减弱，价格略有下降。下游应用端企业维持刚需采购节奏，其周转库存保持在较低水平，采购态度较为谨慎，按需采购意图明显。

钼、钒：上下游博弈，价格震荡运行

钼铁价格较上周下跌0.81%至24.55万元/吨，钼精矿价格较上周维持3,820元/吨。周内整体行情暂无明显波动迹象，受产业链上下游僵持及博弈未改影响，行情陷入低不成、高不就状态。终端对于高价承受能力有限，上下游博弈加剧。

五氧化二钒价格较上周下跌0.68%至7.30万元/吨，钒铁价格较上周下跌1.16%至8.5万元/吨。厂商拒绝进一步降价出货，采购商压价难度略有增加，成交稍有止跌企稳表现，但同时也尚存一定隐忧，主因下游钢材市场处于需求淡季，基本面并无明显好转，钢厂招标价格依旧偏低，且仍有小幅下压趋势，市场供强需弱格局尚待改善。

（四）投资建议

长期看，受减税政策影响，美国债务风险依旧存在。此外，关税问题依旧存在不确定性。5月数据显示，美联储年内降息概率上升，6月美联储将基准利率维持在4.25%-4.50%不变，连续第四次会议按兵不动，但全年降息预期依旧为2次。此外，以色列与伊朗冲突持续，中东局势依旧不明朗。受不确定性影响，看好未来黄金价格，受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，估值目前处于较低水平。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。

全球地缘局势加剧紧张，美国经济不确定性增强，全球贸易格局持续动荡，投资者倾向于将资金转向避险资产，白银逻辑与黄金类似，受益于避险情绪，叠加白银本身工业属性，看好未来白银价格。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。

伊以冲突持续，特朗普将在未来两周内决定美国是否介入以伊冲突，地缘政治紧张局势加剧，美指走高，压制铜价。基本面上，多家冶炼厂存在铜精矿供应紧张预期。再生铜供应紧张，各类家电、工业设备报废周期延长，再生铜紧张局面抬高铜价。同时，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大，铜价长期向好。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【西部矿业】、【北方铜业】。

展望未来，目前铝下游处于淡季，下游对高价有抵制心理，同时氧化铝价格开始下滑，利润向电解铝端转移。同时国内电解铝供给刚性，供应端趋紧。政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，看好2025年铝价。受益标的：【中国铝业】、【天山铝业】、【云铝股份】、【神火股份】、【南山铝业】。

风险提示：1）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；2）俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；3）国内消费力度不及预期；4）海外能源问题再度严峻。

证券分析师：晏溶 S1120519100004；

发布日期：2025-06-21；

《基本金属周报：多空因素交织，基本金属本周震荡运行》