来源：赵伟宏观探索

对等关税落地已有数月，但美国通胀表现却持续弱于预期，与联储6月FOMC例会释放的 “鹰派”信息形成反差。为何关税未能推升通胀、下半年美国通胀会否“卷土重来”？

大类资产&海外事件&数据：美债拍卖强于预期，5月美国零售弱于预期 

发达市场多数下跌，美元指数小幅反弹。当周，标普500下跌0.2%，日经225上涨1.5%；10Y美债实际收益率下行至2.1%；美元指数上涨0.6%至98.76，人民币兑美元持平前值；WTI原油上涨1.2%至73.8美元/桶，COMEX黄金下跌2.0%至3363.2美元/盎司。

美国财政部公布4月国际资本流动报告。4月海外持有美国国债规模下降360亿美元至9.01万亿美元，其中海外官方下降40亿美元，海外私人机构下降320亿美元。日本4月持有美债环比增长40亿美元，为连续第四个月增加；英国环比增长284亿美元，为美债第二大持有国。

美国5月零售弱于市场预期，日央行放缓缩表。5月美国零售销售弱于市场预期，环比-0.9%，市场预期-0.6%，但零售控制组表现仍不弱。美国5月新屋开工环比-9.8%，市场预期-0.8%，5月营建许可环比-2%，市场预期0%；日央行6月会议宣布自2026年4月起放缓缩表步伐。

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

 （一）大类资产：发达市场多数下跌，美元指数小幅反 弹

当周，发达市场股指多数下跌、新兴市场股指涨跌互现。发达市场股指，恒生指数、法国CAC40、英国富时100分别下跌1.5%、1.2%、0.9%，日经225上涨1.5%；新兴市场股指方面，开罗CASE30、泰国SET指数、伊斯坦布尔证交所全国30指数分别下跌7.0%、4.9%、1.3%，韩国综合指数、胡志明指数、印度SENSEX30分别上涨4.4%、2.6%、1.6%。

当周，美国标普500行业多数下跌。医疗保健、通讯服务和材料分别下跌2.7%、1.7%和1.2%，能源与信息技术分别上涨1.1%和0.9%；欧元区行业多数下跌，医疗保健、必需消费、非必需消费分别下跌4.0%、2.4%和2.3%，能源上涨0.9%。

当周，恒生指数全线下跌，行业方面多数下跌。恒生中国企业指数、恒生指数、恒生科技分别下跌2.0%、1.5%和1.5%。行业方面，资讯科技上涨0.2%，医疗保健、能源、原材料分别跌7.8%、4.4%和3.2%。

当周，发达国家10年期国债收益率涨跌互现。美国10年期国债收益率下行3bp至4.4 %，法国10年期国债收益下行1bp至3.3%，英国10年期国债收益率下行3.26bp至4.5%，德国10年期国债收益率上行4bp至2.6%，意大利10年期国债收益率上行3.5bp至3.5%，日本10年期国债收益率上行1bp至1.4%。

当周，新兴市场10年期国债收益率走势分化。泰国持平前值2.1%，越南上行3.7bp至3.3%，印度上行2.6bp至6.3%，土耳其下行57bp至30.1%，巴西下行19.2bp至13.9%，南非下行10bp至10.0 %。

当周，美元指数上涨，其他货币兑美元多数贬值。美元指数上涨0.6%至98.76，欧元兑美元贬值0.3%，英镑兑美元贬值0.9%，日元兑美元贬值1.4%，加元兑美元贬值1.2%。主要新兴市场货币兑美元多数贬值，菲律宾比索兑美元贬值1.7%，埃及镑兑美元贬值1.8%，墨西哥比索美元贬值1.2%。

当周，人民币兑美元持平前值。兑日元。美元兑在岸、离岸人民币汇率分别为7.1837和7.1794，日元兑人民币持平前值，欧元对人民币贬值0.2%，日元兑人民币贬值0.9%，英镑兑人民币贬值0.6%。

当周，大宗商品多数上涨。WTI原油上涨1.2%至73.8美元/桶，布油上涨3.7%至77美元/桶；焦煤上涨2.6%至795元/吨，螺纹钢上涨0.8%至2992元/吨。

当周，有色多数上涨，贵金属悉数下跌。LME铜上涨0.8%至9652美元/吨，LME铝持上涨1.7%；通胀预期上行5bp至2.3%，COMEX黄金下跌2.0%至3363.2美元/盎司，COMEX银下跌1.4%至35.8美元/盎司；10Y美债实际收益率下行8bp至2.1%。

（二）美日或推迟贸易谈判协议

6月16日，美英正式签署贸易协定。美越6月19日启动新一轮线上磋商，越方首次提出对高关税进行分阶段调整的诉求，美方尚未明确回应。6月20日，赤泽亮正表示农业与数字服务等议题上仍存分歧，预计将签署窗口延后至7月中下旬甚至8月初。截至6月19日，中美第二轮贸易谈判成果尚在等待双方最终批准。中方目前已发放首批稀土及磁性材料出口许可，主要覆盖美方民用产业链，排除军事关键品类。美方同意不再撤销中国学生签证，继续在尖端领域保持通道畅通。

（三）美债拍卖强于预期，需求表现稳健

6月16日，美国财政部发行130亿美元20年期国债，拍卖结果整体强于预期。中标收益率为4.94%，低于上月的5.05%，显示投资者配置意愿增强。投标倍数达到2.68，高于上月的2.46，拍卖需求稳健。间接认购比例为66.7%，较前期略有下降，海外资金参与度减弱；直接认购比例提升至19.9%，美国本土配置需求增加；一级交易商认购比例降至13.4%，为年内低位，进一步反映市场真实买盘强劲。

（四）《美丽大法案》参议院审议进程受阻

众议院通过《美丽大法案》后，参议院审议进程受阻。议会规则官员裁定部分对金融监管机构的削减条款违规，须剔除处理；州与地方税扣除上限恢复至1万美元，并拟同步压缩医疗补助支出，引发中间派与部分共和党议员反对；参议院保留899条款，但将生效时间推迟到2027年。当前白宫仍力争7月4日前完成立法，但程序与党内协调难度上升。

（五）美国财政部公布国际资本流动报告

2025年6月18日，美国财政部公布国际资本流动报告（TIC），数据显示，4月海外持有美国国债规模小幅下降360亿美元至9.01万亿美元，其中海外官方下降40亿美元，海外私人机构下降320亿美元。持仓国家方面，日本以11345亿美元保持全球最大美债持有国地位，环比增长40亿美元，为连续第四个月增加；英国持仓升至8077亿美元，环比增长284亿美元，为美债第二大持有国；中国大陆美债持仓降至7572亿美元，环比减少82亿美元，创2009年以来最低水平。

（六）美联储：联储官员立场分歧加剧

本周美联储6月会议继续展示“观望”态度，鲍威尔特别强调通胀走高风险。会后，部分联储官员发表讲话，观点分化较为剧烈。沃勒认为7月即可以开启降息，而巴尔金认为联储不急于降息，显示美国经济、通胀前景存在较大不确定性。

（七）美国零售：5月零售弱于预期

5月美国零售销售弱于市场预期，环比-0.9%，市场预期-0.6%，从结构来看，汽车消费环比-3.5%，建材消费环比-2.7%，耐用品消费的走弱或显示美国居民前期抢购动力减弱。但是，美国零售控制组表现仍不弱，不至于过度担忧。

（八）地产：5月美国新屋开工、营建许可弱于预期

美国5月新屋开工环比-9.8%，市场预期-0.8%，5月营建许可环比-2%，市场预期0%。美国地产数据走弱的核心源头是美债利率高位，若下半年联储转向降息，则美国地产新屋链条可能出现修复。

（九）日央行：6月日央行维持利率不变，放缓缩表

日央行6月会议维持利率为0.5%不变，符合市场预期，同时宣布自2026年4月开始放缓QT。边际上，日央行更强调关税对经济的不确定性。缩表方面，日央行决定明年4月起放缓缩减速度，从当前4000亿日元调整为每季度减少2000亿日元左右。

（十）失业金：美国首次申领失业金人数符合预期

截止6月14日当周，美国失业金初申领人数24.5万人，符合市场预期。截止6月7日当周，美国持续申领失业金人数194.5万人，高于市场预期。

全球宏观日历：关注美国5月PCE

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。

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