作者 | 木北

编辑丨蒋波

华夏能源网（公众号hxny3060）获悉，6月13日，道生天合材料科技（上海）股份有限公司（以下简称“道生天合”）成功过会，即将登陆上交所主板。此次IPO的保荐人为中信建投。

道生天合由80后夫妻档季刚、张婷创立于2015年，主营业务为高性能热固性树脂材料，其中风电叶片用环氧树脂系列产品销量曾连续两年位居全球第一。

早在2023年6月，道生天合IPO就已经获得受理，同年7月进入问询阶段。此后一直到成功过会的2年时间里，道生天合被上交所多次问询，即便在审议会议现场，上市委还是对公司进行了密集问询。

多次被“拷问”的背后，是道生天合难以掩饰的多重问题，其业绩增长的可持续性、高企的应收账款、客户与供应商身份重叠、IPO前夕大手笔分红等问题都广受关注。即便成功上市，这些问题恐怕也依然会困扰着这家风电产业链细分龙头。

原始股东多次对簿公堂

道生天合的历史，最早可追溯到2012年，季刚、张婷夫妻创立了弈成贸易（后更名为弈成新材，现为道生天合的子公司），主营风电叶片用环氧树脂、结构胶等产品的贸易业务。

季刚1983年出生，中国籍，拥有美国永久居留权，2005年本科毕业于东南大学，曾任中国中化集团上海公司业务经理、中联电气董事，现任道生天合董事长、总经理；张婷1982年出生，中国籍，拥有美国永久居留权，2005年本科毕业于南京航空航天大学，本科学历，现任弈成新材监事。

随着业务越做越大，季刚夫妇在2015年创立了道生天合，并拉来拥有多年行业经验的彭赛入伙。彭赛此前曾在陶氏化学、欧林集团工作，其于2015年6月入股道生天合，2018年7月入职公司，担任董事、总经理职务。

出于减少业界关注的考虑，季刚夫妇与彭赛均以他人代持股份方式控制公司。季刚和他妻子持有的75%股份由其岳父张卫星代持；彭赛持有的25%股份由其亲属代持，最初由其母亲王巧玲代持，后由其他亲属唐美云代持。

2016年1月，彭赛通过唐美云新增认购道生天合2000万元股权。唐美云作为彭赛指定代持方，合计认缴道生天合4500万元股权，但实缴的1500万元由季刚出借。

2016年7月至2018年2月，彭赛又指使唐美云将持有的道生天合4500万元股权转让给乐巍新材。根据彭赛与季刚、张婷2016年6月6日签署的《代持协议》，乐巍新材100.00%股权由季刚代彭赛持有。因此，乐巍新材并未就此次股权转让向唐美云支付款项。乐巍新材受让股权后，又陆续向道生天合实缴3000万元，资金同样来源于季刚。

2018年初，乐巍新材高溢价卖出持有的部分道生天合股份，季刚与彭赛由此生下嫌隙——

2018年1月至2月，乐巍新材分别以2558.54万元对价向金浦投资转让800万股、以1119.36万元向优顺创投转让350万股、以1599.08万元向耒瓴管理转让500万股，交易价格均为3.20元/股，比彭赛入股时的价格高出三倍。

由于乐巍新材的实缴资金均来自季刚，且当时彭赛并未完全还清季刚的借款，因此乐巍新材收取的转让款并未转给彭赛（唐美云）一方。

IPO前股权结构

入职道生天合后的彭赛，由于与季刚经营理念不和，仅仅8个月后就离职。双方的矛盾也由暗转明，在离开道生天合的同一时间，彭赛指使唐美云向乐巍新材提起诉讼，理由是乐巍新材未向其支付股权转让款。

该案最后以调解结案，双方签署了《协议书》，约定乐巍新材由季刚实际持有，季刚将分期向彭赛支付买断对价。同时，彭赛将指定第三方持有道生天合450万股、配合发行人完成道生天合上市前的相关手续，作为弥补季刚将在公司上市后向彭赛支付一定现金奖励。

但是，2020年6月，双方再次因履约问题对簿公堂。季刚认为彭赛实际未出资乐巍新材且未按协议约定履行配合义务，彭赛认为季刚未按《协议书》分阶段支付价款。但戏剧性的是，最后双方又在2022年7月达成和解，彭赛得到钱，季刚得到公司。

供应商、客户重叠说不清楚

道生天合短时期内发展成为细分行业龙头，离不开前五大客户的支持。招股书显示，2022—2024年，道生天合向前五大客户销售的产品营收分别为24.72亿元、21.91亿元、22.08亿元，分别占当期营业收入的71.94%、68.44%、68.19%。

其中，来自第一大客户中国建材的销售收入分别为9.91亿元、8.13亿元、8.36亿元，分别占到当期营收的28.85%、25.38%、25.81%。

供应商方面，报告期内，向前五大供应商采购的金额分别为20.09亿元、16.05亿元、13.46亿元，分别占原材料采购总额的69.60%、60.84%、50.61%。

根据道生天合2023年提交的申报稿，2020年至2022年，公司有多达20家交易方同时具备“客户”和“供应商”双重身份，如此复杂关系很容易让投资者怀疑公司是不是存在一些见不得光的交易。

其中最引人质疑的是泰山玻璃纤维有限公司（以下简称“泰山玻纤”）与兰科化工（张家港）有限公司（以下简称“兰科化工”）两家公司。

2020年至2022年，道生天合对泰山玻纤的采购额分别为601.53万元、518.75万元、440.90万元，销售额分别为17.36万元、1893.91万元、4497.43万元；同期，道生天合对兰科化工的采购额分别为5.38亿元、2.19亿元、36.46万元，2021年，道生天合对兰科化工的销售额为1744.58万元.

对此，上交所要求道生天合就客户与供应商重叠的问题进行说明。

道生天合回复称，公司存在客户及供应商重叠情形，但不存在向同一客户/供应商销售和采购同一种产品的情况；公司对重叠客户供应商的采购和销售属于不同的业务类型，相互独立。

在这些复杂交易背后，道生天合的业务可持续性有待商榷。

2020年，公司的营收为33.32亿元，到了2024年反而下滑至32.38亿元，净利润则从1.39亿元微增至1.55亿元。

2020年至2023年，道生天合经营现金流净额持续为负，直到2024年才转正。同时，公司应收账款持续高企。2022年至2024年，公司应收账款分别为11.07亿元、9.78亿元、10.46亿元，同期应收票据分别为3.99亿元、1.32亿元、1.65亿元，金额巨大。

上市募资前大笔分红

道生天合此次IPO计划募资6.94亿元，除了扩建产能、拟投建年产5.6万吨新能源及动力电池用等高端胶粘剂、高性能复合材料树脂系统项目外，还计划用来偿还银行贷款。

但是，道生天合账上并不缺钱，在IPO前还曾大笔分红，现在却要募资部分用于偿还银行贷款，这受到了上交所的问询。

《招股书》显示，2022年至2024年，道生天合账上货币资金分别为6.21亿元、4.29亿元和8.56亿元。其中，仅2024年末银行存款就达到5.28亿元，其他货币资金也高达3.28亿元。

2020—2022年，道生天合共有4次现金分红，历年分红金额分别为8000万元、8000万元、9000万元，累计现金分红高达2.5亿元。而这3年，道生天合的净利润合计为3.32亿元。三年内，道生天合的分红总额占同期净利润之和的75.3%，接近交易所“清仓式分红”审核红线。

新“国九条”明确“清仓式”分红的具体标准：报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过80%；或者报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过50%且累计分红金额超过3亿元，同时募集资金中补充流动资金和偿还银行贷款金额合计比例高于20%。

为避开审核红线，道生天合在2025年更新的招股书中，将偿还银行贷款的募资金额从1.85亿元缩减至1.35亿元，募资金额也从2023年版招股书中的8.01亿元缩减至7.06亿元，偿还银行贷款的资金比例降至19.15%。

4次分红，季刚、张婷夫妻俩共分得了1.51亿元。在拿到大笔分红后，季刚2021至2023年支出了284.39万元，其中近80万元用于购车，135万元用于子女教育；妻子张婷则在2022年、2023年共计花出539万元，其中包括购车、子女教育以及2023年一笔464.4万元的房产支出。

公司股东分红后用于个人消费、家庭支出，这本无可厚非。然而，一边高额分红，转身又去资本市场大笔募资，这不免让投资者对道生天合上市募资的真实出发点心生疑虑。