来源：郁言债市

摘 要

行情回顾：正股回调压力显现，转债韧性凸显

6月16-20日，正股高位回落，转债防御属性显现。分行业来看，大金融转债表现领先，TMT内部分化明显。转债估值方面，偏股型转债估值有所回落，偏债型转债小幅度拉伸。截至6月20日，转债百元溢价率为26.15%，处于2020年以来67%分位数的水平。

转债策略：转债评级即将进入披露最为密集的阶段

本周权益小盘股出现较大回撤，但中证转债指数却波澜不惊。究其原因，其一，从估值层面来看，转债市场此前赚钱效应较强，初遇调整压力时，基于收益荒压力的场外债市资金暂时倾向于将其视作配置机会。其二，从价位层面来看，机构重点参与的中低价品种表现不弱，遭遇调整压力最大的是仓位较轻的高价品种。其三，从行业结构来看，银行、电子、光伏等权重标的表现不弱，也使得转债市场体感不差。综上，尽管正股回调压力陡增，但固收+产品整体表现不算太差，负债端立刻赎回的动力不强。

近期转债评级下调影响主要停留在个券层面，暂未形成结构性冲击。从披露率来看，当前已披露转债评级的发行人刚过半。而按往常案例来看，几乎全部发行人均会在6月底之前发布转债跟踪评级报告，这意味着，转债评级即将进入披露最为密集的一周。从已披露下调评级的转债表现来看，今年投资者似乎更加在意评级下调对转债定价的影响。

往后看，从正股角度出发，正股需要观察微盘品种是否会出现踩踏风险，以及银行品种高位之后的兑现需求，且小盘品种也出现右侧转弱迹象，在遵循轮动策略的基础之上，遇反弹或是兑现机会。

结合转债来看，转债下调压力无疑是最为重要的事件性变量。权益市场短期内的风险偏好的确下滑明显，转债暂不敏感，或在等待右侧的确认。因此，信用事件依然存在成为“trigger”的可能性。当然，考虑到权益行情才是左右转债信用风波蔓延的核心，若局部信用问题最终引发了低价券估值波动，相比于去年的坚决规避（去年权益市场预期迟迟得不到改善），今年更建议可以适当挖掘错误定价的机会，如无实质信用风险但纯债溢价率出现深度负值的个券。

风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。

01

   正股回调压力显现，

转债韧性凸显

6月16-20日，权益市场高位回落，转债防御属性凸显。截至2025年6月20日，万得全A收盘价为5087.26，较6月13日下跌1.07%；中证转债同期下跌0.17%。从全年维度看，万得全A自2025开年以来上涨1.30%，中证转债则上涨4.47%。

大金融转债表现领先，TMT内部分化明显。6月16-20日，转债SW一级行业大多调整。在上涨的行业中，大金融转债表现领先，非银转债和银行在分别上涨1.25%和0.96%。此外，电子和公用事业转债分别上涨0.86%和0.50%，涨幅同样明显。值得注意的是，银行和电子转债上涨主要由正股行情带动，而非银和公用事业转债的上涨则与正股表现不同，或是存量转债缺乏正股权重品种的影响。传媒和通信转债跌幅靠前，分别下跌4.59%和2.54%。

6月16日-20日，本周偏股型转债估值有所回落，但偏债型转债却小幅拉伸。截至6月20日，80元平价对应的估值中枢为46.98%，较6月16日环比上升0.13个百分点；100元平价对应的估值中枢为26.15%，环比下降0.22个百分点；130元平价对应的估值中枢环比下降0.54个百分点，至6.92%。此外，本次测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本，这主要考虑到2024年5月之后市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。

从分位数来看，偏债型转债估值已触碰贵价区间，但平衡&偏股型品种估值仍处相对温和水平。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-100元平价价位对应的转债估值分位数位于80%-90%区间附近，110元-130元平价估值中枢分位数则位于70%-80%区间。2020年以来80-90元平价估值中枢分位数位于位于75%-85%区间附近，而100-110元平价估值中枢分位数则位于60%-70%区间，120-130元则位于50%-60%区间。

02

   转债策略：

转债评级即将进入披露最为密集的阶段

本周权益小盘股出现较大回撤，但中证转债指数却波澜不惊。究其原因，其一，从估值层面来看，转债市场此前赚钱效应较强，初遇调整压力时，基于收益荒压力的场外债市资金暂时倾向于将其视作配置机会。其二，从价位层面来看，机构重点参与的中低价品种表现不弱，遭遇调整压力最大的是仓位较轻的高价品种。其三，从行业结构来看，银行作为转债市场最重要的权重品种，其历史级别行情使得大多数的机构产品表现不会太差。同时，前期权益市场热门的新消费&创新药的行情，转债市场因缺乏相关标的未能分享行情的同时，也不会受到高位品种回落的压力。此外，本周电子等科技品种行情有所回归，且光伏标的表现同样不弱，也使得转债市场体感不差。综上，尽管正股回调压力陡增，但固收+产品整体表现不算太差，负债端立刻赎回的动力不强。

此外，转债评级下调影响主要停留在个券层面，暂未形成结构性冲击。从披露率来看，当前已披露转债评级的发行人刚过半。而按往常案例来看，几乎全部发行人均会在6月底之前发布转债跟踪评级报告，这意味着，转债评级即将进入披露最为密集的一周。从已披露下调评级的转债表现来看，今年投资者似乎更加在意评级下调对转债定价的影响。从转债评级下调公告日之后的表现来看，今年转债评级下调后的表现明显弱于往年，且评级下调之后，不仅仅是瞬时冲击，后续修复力度也较弱。

往后看，从正股角度出发，正股需要观察微盘品种是否会出现踩踏风险（考虑到量化微盘策略此前较为旺盛的募集态势，暂时不能下微盘股短期内一定走向崩盘的结论，但仍需谨防预期的自我实现），以及银行品种高位之后的兑现需求，且小盘品种也出现右侧转弱迹象，在遵循轮动策略的基础之上，遇反弹或是兑现机会。

结合转债来看，转债下调压力无疑是最为重要的事件性变量。我们在上周的报告《洼地掘金》中曾提及“随着外部地缘事件的冲击&权益指数来到关键区间，市场存在Risk off的可能性”，从目前情况来看，权益市场短期内的风险偏好的确下滑明显，转债暂不敏感，或在等待右侧的确认。因此，信用事件依然存在成为“trigger”的可能性。当然，考虑到权益行情往往才是左右转债信用风波蔓延的核心，若局部信用问题最终引发了低价券估值波动，相比于去年的坚决规避（去年权益市场预期迟迟得不到改善），今年更建议可以适当挖掘错误定价的机会，如无实质信用风险但纯债溢价率出现深度负值的个券。

总之，转债指数向上的机会参考正股，破局点在于国际关系、国内增量政策，亦或是正股确定性企稳之后，来自纯债的资金流入。转债指数向下则需要继续紧盯正股风格变化&信用事件带来的波动放大，一旦转债出现超额反应，那便将是潜在的加仓机会。结构上，指数回调压力增加的环境下，延续逆向轮动（大盘底仓、科技、内需、出口）配置，同时，题材或将依然具有生命力，但持续性料将更弱，市场可能倾向于报团个别辨识度较高的标的（不一定是转债正股），同时仍需谨防强赎冲击（如本周的金丹、天阳）。

03

   附录：

转债发行热度回暖

从价格结构来看，全市场转债价格中位数下降至120.66元，110-120元是转债市场分布最多的价位。截至2025年6月20日，全市场转债价格中位数为120.66元，加权平均值为119.51元，算术平均值为131.31元，分别环比下降0.21%、0.19%和0.57%。110-120元转债占比为38.68%，在转债市场中分布最多；其次为120-130元的转债，占比30.56%。

供给方面，6月16日-20日锡振转债（5.2亿元）、华辰转债（4.6亿元）发行。截至6月20日，转债市场2025年累计发行规模206.10亿元，在近年来处于较低水平。待发新券方面，本周无新获批文。

6月16日-20日，转债市场成交热度下降。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由前一周的694.64亿元下降至627.23亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为5.86%，环比下降0.60个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为3.16%，环比上升0.08个百分点。

我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2025年6月20日，当前存量转债正股估值均值为32.18，处于2017以来、2020以来、2023以来26.20%、21.50%和43.40%%分位数。

风险提示：

全球经济下行超预期。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。 

分析师：田乐蒙

分析师执业编号：S1120524010001

分析师：董远

分析师执业编号：S1120524050003

联系人：黄思源

证券研究报告：《地缘冲突的涟漪》

报告发布日期：2025年6月22日