（转自：中原证券研究所）

给予行业强于大市的投资评级。2025年，在全球经济疲弱的大背景下，计算机行业收入、利润增速回升，但是毛利仍在下滑，行业继续呈现出内卷迹象，全年基本面改善或仍将来自于局部赛道。考虑到目前国际局势和科技产业正在迎来的AI技术变革，下半年我们继续看好国产替代、AI技术的深入应用和智能算力需求的释放给企业带来的发展机会。

2025年下半年可以重点关注的方向和机会主要包括：

（1）国产替代：随着H20的受限，英伟达正在计划推出B30芯片，性能或将进一步下降。与此同时，国产AI芯片数据持续向好，昇腾CloudMatrix384推出后，通过规模化设计弥补了芯片的短板，实现了与英伟达超节点的对标。因而，我们认为AI芯片已经迎来了产业的拐点，国产芯片商用价值已经凸显。此外，鸿蒙电脑操作系统5月发布，是国产基础软件又一个重要突破。随着EDA成为美国对我们出口管控重点方向，EDA的国产替代进程有望全面展开。推荐个股华大九天（301269）、中科曙光（603019）。

（2）人工智能：2025年DeepSeek-R1的发布作为里程碑式事件，让我国跻身于全球人工智能的第一梯队。随着竞争的加剧，大模型更新频率明显加快，但是R1的成本优势仍然明显。2025年在推理能力提升、成本下降、模型开源三大因素的共同作用下，大模型应用需求呈现爆发性增长。下半年建议重点关注GPT-5和R2的发布以及相关创新所带来的投资机遇。推荐个股中控技术（688777）、金山办公（688111）、科大讯飞（002230）。

（3）算力建设：在AI推动下，海外科技企业Q1的资本投入再创新高，云计算市场总体呈现加速增长趋势。2025年，国内大规模智算中心或将呈现集中交付趋势，国内外最先进的超节点都应用了液冷技术，推动液冷步入规模化应用。我国算力互联网的积极推进，也将带动算力网络的全面升级。推荐个股润泽科技（300442）。

风险提示：国际局势的不确定性；下游企业削减开支。

1. 2025年行业增速回升，但仍呈现内卷迹象

1.1. 2025年行业收入和利润都有改善迹象，但仍呈现内卷迹象

2025年1-4月软件产业增速略有回升，盈利呈改善趋势。根据工信部数据，2025年1-4月软件业务收入4.26万亿元，同比增长10.8%，较1-3月回升了0.2PCT。2025年1-4月软件业务利润总额5075亿元，同比增长14.2%，较1-3月回升了2.6 PCT，高于收入增速3.4 PCT。

财报数据来看，2024年以来，行业收入增速整体呈现改善趋势。

2024年，中信计算机行业总计收入1.80万亿元。考虑到工业富联占比过高（分别占比2024年行业总收入和净利润的34%和73%，以下行业财报数据中均做剔除处理），将其剔除后行业总计收入1.19万亿元，同比增长5.21%，较上年提升了2.10 PCT。2025Q1行业收入2707亿元，同比增长13.20%，较上年提升了5.80 PCT，继续呈现改善趋势。

2024年行业净利润84.37亿元，同比下滑了39.87%，内卷迹象明显。2025Q1，行业净利润4.91亿元，实现了扭亏为盈，总体向好。

2024年行业员工数量109.74万人，同比下滑1.20%，近年来首次下滑，2025年人员费用压力有望减少。其中有137家人员增长，2家人数不变，224家人员下滑，最高的人员缩减比例达到50%。

虽然2025年行业业绩向好，但是2025Q1毛利仍然同比下滑1.37%，内卷迹象还在延续，企业也在积极关注海外市场拓展。

1.2. 行情回顾：总体好于沪深300，概念板块多数呈现上涨行情

2025年计算机行业略有上涨，总体表现好于沪深300。截止6月17日，中信计算机指数上涨了4.15%，跑赢上证3.09 PCT，跑赢沪深300指数5.79 PCT，跑赢创业板指数8.43 PCT，在30个中信一级行业中排名第12。

从概念指数表现来看，2025年计算机行业多数概念指数均呈现上涨态势。数字货币受到稳定币利好影响上涨33.02%，金融科技受到金融股上涨行情带动上涨18.11%，2025年比亚迪开启全民智驾带动了无人驾驶概念上涨16.24%，云办公、数字政府、工业互联网、云计算、数字孪生、人工智能等概念都受到了人工智能应用的利好推动。表现较弱的概念中，2024年涨幅第一的炒股软件概念下跌10.75%，自主可控概念下跌3.95%，数字经济下跌3.33%。由于当前行业业绩支撑性不强，概念和个股的行情持续性也较弱。

1.3. 估值：行业的估值位于历史均值之间

行业的估值位于历史均值之间。根据Wind数据，2025年6月17日中信计算机行业TTM整体法（剔除负值）估值为46.22倍，同期A股估值15.27倍，创业板估值35.01倍。行业近1年、3年、5年、10年的平均估值分别为44.17倍、43.34倍、47.91倍、52.61倍，当前估值仍然位于历史均值水平之间，近3年最高点58.79倍和最低点29.69倍。

2. 国产化：鸿蒙、昇腾CloudMatrix双重突破，EDA加速国产化进程

2.1. EDA：全面加快国产替代进程

当前，EDA已经被划入在了美国出口管制的重点范畴。继2024年12月，华大九天被BIS列入实体清单以后，5月29日，美国政府停止对华芯片设计软件（EDA）销售。

美国三大EDA巨头占据了EDA的绝对垄断地位，也占据了国内EDA市场约8成的市场份额。根据华经产业研究院的数据，2021年，我国EDA市场中，海外一线产商仍然处于绝对的主导地位，其中楷登电子、新思科技、西门子EDA占比分别为32%、29%、17%，国产厂商中华大九天位居第四，占比6%，概伦电子位居第7，占比2%。

海外EDA企业有上百亿收入来自中国。根据相关公司的财报，2024财年新思科技来自中国收入9.9亿美元，占其总收入的16%；楷登电子2024年在中国的销售额为5.7亿美元，占其总收入的12%。

在华为的带领下，国产EDA企业已经实现了对国外产品的基本替代。早在2023年，华为轮值董事长徐直军就表示华为芯片设计EDA工具团队联合国内EDA企业，共同打造了14nm以上工艺所需EDA工具，基本实现了14nm以上EDA工具国产化，2023年将完成对其全面验证。但是这一产品体系是建立在华为产品组合基础上的，以满足华为的对内服务为主，无法直接对外销售。

在芯片加快国产化的趋势下，国内EDA企业也受到国产化趋势拉动，维持较高增速。2024年华大九天、概伦电子的国内业务收入分别增长了23.4%和44.27%，芯和半导体也获得了150.38%的收入增长；2025Q1，华大九天收入增长9.77%，概率电子国内业务收入增长24.61%。

2025年国内EDA企业接连开展大额收购，行业集中度持续提升。在华大九天3月30日发布芯和半导体的收购预案的同时，概伦电子也在3月27日发布公告，开启对锐成芯微的收购事宜。由于EDA产业链长、产品众多，目前国产EDA工具仍然不全，行业前十的公司基本保持着错位竞争，通过收购可以快速进行产品补足，加速发展壮大，同时减少国内企业的重复投入，增加资金利用效率。此外，从EDA全球三大巨头的成长路径上来看，其都进行了一系列的收购，才形成了如今的垄断优势，因而对于EDA企业来说并购也成为了成长必经路径。

2.2. 操作系统：鸿蒙PC在5月上市，适配应用数量快速增长

继2024年10月纯血鸿蒙HarmonyOS NEXT发布以后，鸿蒙在2024年Q4的份额有明显提升趋势。根据Counterpoint的数据，2024Q4鸿蒙以19%的份额继续位居国内手机操作系统第二名，较Q3提升了2 PCT，同时鸿蒙在全球继续占据4%的市场份额。根据Hehson财经4月15日报道，华为HarmonyOS NEXT已经取消了版本回退功能，这预示着手机系统的成熟度已经达到了大规模的商用标准，为整体鸿蒙生态建设做出了重要的突破。

继手机端的纯血鸿蒙推出以后，华为也在5月正式发布了鸿蒙电脑操作系统。5月8日鸿蒙电脑操作系统首次亮相，5月19日首款鸿蒙电脑搭载鸿蒙5.0操作系统正式发布。在生态系统建设方面，5月8日鸿蒙电脑有300多款应用完成适配，而到了5月19日这一数量提升到了1000多款。

由于微软对华为的Windows授权许可在2025年3月到期，2025年4月开始华为笔记本预装Linux操作系统，但是用户可以自行安装Windows操作系统。而鸿蒙电脑操作系统的正式发布，成为了国产操作系统又一次重要的突破，也意味着华为笔记本也如同苹果Macbook一样走上了软硬一体的发展道路。

2.3. 华为芯片性能达到H200级别，推出业界最大超节点

在2025年4月华为云生态大会2025上，华为发布了昇腾超节点CloudMatrix 384，其的主要参数和特点为：

（1）结构：由384颗昇腾芯片、12个计算柜、4个总线柜组成，是业界最大的超节点，多个CloudMatrix 384可以组成十万卡级的Atlas 900 SuperCluster超节点集群；

（2）算力：可提供达300PFLOPS的密集BF16算力 ，接近英伟达超节点GB200 NVL72的两倍，总内存容量超出英伟达的3.6倍，内存带宽2.1倍，为大规模AI训练和推理提供了高效的硬件支持；

（3）部署：已经在安徽、内蒙古、贵州部署；

（4）创新性：应用了对等计算架构，而非传统以CPU为中心的冯诺依曼架构。超节点内用高速总线互联替代传统以太，通信带宽提升了15倍，单跳通信时延也从2微秒做到200纳秒，使得集群如同一台计算机般协同工作。

（5）性能测试：CloudMatrix 384最适合MoE模型。在密集型LLama 3模型时，单卡性能达到132 TPS，是传统集群的2.5倍。对于通信密集型MoE模型，Qwen2-VL 72B单卡性能达到600 TPS，类DeepSeek千亿模型单卡性能达到750 TPS，都实现了传统节点3倍以上的提升。

硅基流动联合华为云推出基于CloudMatrix 384超节点昇腾云服务和高性能推理框架SiliconLLM，并基于此上线DeepSeek-R1昇腾云服务，在保证单用户20 TPS水平前提下，单卡Decode吞吐突破1920 tokens/秒（TPS），部署性能比肩H100。

至此，昇腾在国产AI芯片领域实现了重大的突破。5月30日，英伟达首次公开表示华为芯片技术已经达到H200级别，CloudMatrix的拓展能力甚至超过了英伟达最新一代Blackwell架构。尽管单颗昇腾芯片性能约为B200的1/3，但华为通过规模化设计，实现整体算力的跃升。在单颗芯片落后一代的情况下，华为用数学补物理、非摩尔补摩尔、群计算补单芯片，来满足实用性的要求。2025年6月，华为又发布了用于大模型训推的数字化风洞系统，实现小时级预演万卡集群方案，节省大模型训推过程的时间和算力的浪费。虽然CloudMatrix 384在制造成本和电力消耗上仍然还不及GB200 NVL72，但是已经完成国产算力的能力对标。由于我国电力供应位居全球第一，在新能源和特高压技术上全球遥遥领先，因而可以用电力长板来弥补硬件端的不足。

2.4. 出口管制和国产芯片性能提升的双重作用下，AI芯片迎来国产替代的拐点

2025年英伟达对中国供应AI芯片H20面临新的出口管制。4月16日，英伟达表示美国政府已经于4月14日通知公司，H20芯片未来在出口至中国时需要“无限期”申请许可证。5月5日，路透社报道称，一名美国议员计划在未来几周内提出法案，强制英伟达芯片植入定位系统，这一政策主要针对芯片走私到其他区域的问题。

面对最新禁令，英伟达又在计划推出新一代对华特供芯片。6月3日，报道称英伟达将为中国研发B30芯片，其采用Blackwell架构，GDDR7显存，而非HBM，也不会采用台积电的先进封装技术，首度支持多GPU扩展，允许用户通过连接多组芯片来打造更高性能的计算集群。采用GB20X芯片，也就是RTX 50系列的芯片，其售价预计在6500美元至8000美元之间，远低于H20芯片的1万至1.2万美元。

2025Q1中国大陆已经退居英伟达第四大出口区域。其来自美国的收入占比为47%，较前一个季度提升了1 PCT；其第二大收入区域新加坡的收入占比从上个季度的15%回升到20%，需求还在快速释放；而与此同时，中国台湾超过中国大陆，成为了英伟达第三大收入来源区域，占比达到16%；其来自中国大陆的收入已经连续3个季度保持了55亿美元左右的规模水平，没有看到因为AI需求较为明显的释放效应，我们认为这其中仍有较大的需求受到了压制。

与此同时，国产AI芯片数据持续向好。根据IDC数据，2024年下半年，我国AI芯片国产化比率从上半年的20%进一步提升到了34%，提升趋势明显。2024年寒武纪、海光的收入分别为65.56%和52.40%，都实现了高增长。其中寒武纪2025Q1财报呈现业绩爆发趋势，收入同比增长4230.22%至11.11亿元，环比也实现了12.36%的增长，很好地印证了当前国产芯片和AI算力两大方向的算力需求。2025年随着海光五号CPU和深算三号DCU的新品上市，海光四号芯片终端机的量产上市，海光在产品端迎来重要节点。华为超节点CloudMatrix 384完成了与英伟达GB200 NVL72的能力对标，通过规模化设计弥补了芯片的短板。

在国产AI芯片能力持续提升的同时，英伟达供应中国芯片性能持续下降，并且我们认为当前AI芯片已经迎来了产业的拐点，国产芯片商业价值已经凸显。随着整体替代趋势的形成，国产芯片在生态建设上的短板也将得到弥补，并最终形成与英伟达进行全球市场竞争的实力。

3. AI：AI应用加快落地，下半年密切关注R2和GPT-5的发布

3.1. DeepSeek：密切关注R2 的发布

继年初发布了R1以后，DeepSeek作为中国大模型的代表，追平了我们与全球第一梯队模型的差距，同时其低成本优势和开源策略对于大模型生态形成了较大的冲击，一举一动都成为了市场持续关注的焦点。

5月DeepSeek并没有如期发布R2，而是进行了R1的小版本升级，并实现了较为明显的性能提升。R1-0528仍然是基于2024年12月的DeepSeek V3 Base模型作为基座，并在后训练中投入了更多算力来提升模型的推理和思维能力。DeepSeek利用这样的更新方式，既实现了与第一梯队模型的性能对标，同时又可以保持模型生态的兼容性和稳定性。而从模型发展范式来看，R1-0528也印证了后训练Scaling在模型能力提升方面的发展潜力。

后续来看，DeepSeek R2的推出和多模态功能的实现都值得重点关注，市场对于DeepSeek下一代产品带来突破和创新都充满了期待。

4月7日，DeepSeek与清华大学研究团队联合发布题为《奖励模型的推理时Scaling方法及其在大规模语言模型中的应用》的论文，提出自我原则点评调优（SPCT）与元奖励模型（meta RM）两项核心技术，为提升大模型的推理能力提供了全新的方法论，或将为后续R2训练提供重要的技术支撑。

根太平洋网消息，DeepSeek-R2总参数达到1.2万亿，基于华为昇腾910B进行训练，在FP16精度下达到512 PFLOPS计算力，芯片使用效率高达82%，相当于A100的91%。在推理方面，R2速度达到320 tokens每秒，对于复杂逻辑推理任务上的准确率提升了83%。同时R2成本预计将比GPT-4低97%，成本优势明显。

在华为CloudMatrix 384推出以前，国产芯片主要在推理方面进行进口替代，R2如果是在国产芯片上完成训练，将成为国产AI芯片发展史上一个里程碑性事件，为推动国产芯片生态建立起到积极的推动作用。

OpenAI 4月在推出的o3和o4-mini中，首次将图像深度分析融入思维链，对比来看，DeepSeek-R1在多模态能力方面仍有较大的提升空间。

3.2. 大模型更新频率明显加快，GPT5有望年内推出

当前处于第一梯队的大模型分别为OpenAI的o3和o4-mini系列、谷歌的Gemini 2.5 Pro Preview 0605 Thinking、Anthropic的Claude 4和DeepSeek的DeepSeek-R1-0528。

大模型迭代周期缩短，同时基准测试榜单第一名也经常在发生变化。继5月6日更新以后，谷歌在6月5日又进行了模型更新，并且在综合能力上位居行业第一。OpenAI表示将在未来几个月将发布GPT-5，将对ChatGPT免费用户无限量开放，或将成为行业新的标杆。

从价格上来看，DeepSeek总体的调用成本优势仍然明显，输入价格约为Gemini 2.5 Pro Preview 0605 Thinking和o4-mini的1/2，输出价格约分别为两者的1/5和1/2，约为6月降价以后o3输入输出价格的1/4。

3.3. 2025Q1 AI应用需求呈现爆发性增长

截止 2025 年 3 月底，豆包大模型日均 tokens 调用量已达到 12.7 万亿，较发布之初增长超106倍，是2024年12月15日4万亿的3.18倍。

根据智能超参数统计的数据，2025Q1大模型相关中标项目数量为505个，其中121个项目未披露中标金额，其余384个中标项目披露的金额约为24.67亿元，中标项目数量和中标金额同比都有9倍左右的增长。

2025Q1大模型在教科、通信、政务、能源领域都有较多的订单，但是相对而言政务行业订单金额却明显领先于其他行业。

3.4. 推理模型将Scaling向后训练和推理阶段转移，应用落地加大推理需求

预训练的Scaling Law带来了大模型的繁荣，但也迎来了发展瓶颈。OpenAI的成功源于其利用了Transformer的所遵循的Scaling Law（规模效应），在增大模型参数数量、训练数据、用于训练是计算量的同时，带来系统能力稳步的增长。甚至在模型参数达到一定量级，模型能力会得到显著提升，表明较大模型有涌现能力。随着模型持续增大，我们看到Scaling Law失效的风险。一方面，高质量数据已经作为训练数据，面临增长瓶颈，另一方面，头部模型厂商在更大参数的新一代模型的推进方面进度不及预期。

o1为代表的推理模型的出现，探索出了大模型能力提升的新路径，将算力开销进一步向后训练和推理阶段转移，主要增长因素包括：

（1）后训练：以DeepSeek-R1的训练过程来看，DeepSeek使用DeepSeek-V3-Base作为基础模型，通过强化学习（RL）训练出了DeepSeek-R1-Zero，并由此产生DeepSeek-R1。在DeepSeek-R1-Zero的训练中，通过增加强化学习的训练迭代步数，其思考的时间在持续增加，AIME精度也在持续提升，这意味着后训练的Scaling成为了提升模型能力的有效路径

（2）单次推理时长：推理模型使用思维链，思维链的生成也导致了模型在推理过程中的算力大幅增长。

（3）推理次数：DeepSeek - R1 发布后，大模型逻辑推理能力的提升、大模型成本显著下降、开源阵营在性能上实现超越，AI 应用集齐全面落地的三大关键要素。随着AI应用进入爆发期，应用端的推理需求将成为下一阶段拉动算力增长的主要驱动力。

4. 算力：大规模智算中心将集中交付，算力互联网推动算力网络升级

4.1. 海外科技企业资本投入再创新高

从海外市场来看，2025Q1，美国5大科技厂商的资本开支再创新高，总计达到742.09亿美元，同比增长64%，较2024Q4略有下滑了2PCT。其中Meta以102%的增速领涨，或主要源于DeepSeek开源的冲击；亚马逊以74%的增速位居第二，苹果以54%的增速名列第三，微软53%的增速，较上季度下滑了9 PCT；谷歌增长43%，表现最弱。

Meta增加了全年AI业务的资本开支计划，微软和谷歌资本维持较强的投入计划。微软Q2的资本投入绝对额会比本季有所提升，2026财年资本支出会继续增长，只是同比增速会放缓。谷歌仍预计投资750亿美元。Meta下调了2025年全年总支出的预估范围，从1140亿美元至1190亿美元之间下调到1130亿美元至1180亿美元之间，其中用于生成式AI以及核心业务方面的投资范围从600亿至650亿美元之间上调到640亿美元至720亿美元之间。

从国内市场来看，Q1阿里、腾讯的资本开支均呈现环比明显下滑，但是对比2024Q3仍有明显增长。腾讯Q1资本开支274.76亿元，同比增长91.4%，环比下滑24.9%，整体位于较高水平。阿里Q1资本开支246.12亿元，同比增长120.7%，环比下滑22.5%。百度Q1资本开支28.69亿元（不含爱奇艺），同比增长42.3%，环比增长24.09%，还没有超过2023Q4 36.41亿元的峰值水平，投入相对保守。

4.2. 云计算：市场总体呈现加速增长趋势

2024年下半年，我国云计算业务见底回升。根据IDC数据，2024H2我国公有云业务收入241.1亿美元，同比增长17.72%。继PaaS、SaaS的增速在2023H2见最低点以后，IaaS增速也在2024H1出现阶段性低点5.2%，2024H2重回两位数增速至14.4%。

从厂商业绩来看，阿里云和金山云收入增速都从2024Q1开始有了明显的改善趋势。其中2025Q1阿里云收入增速达到了18%，较上个季度提升了5PCT，继续呈现明显加快趋势。

4.3. 数据中心：2025年大规模智算中心或呈现集中交付趋势

AIDC业务需求快速增长，新进入者众多。根据润泽科技财报，可以看到其AIDC业务上架非常快，2023年上架当年就实现了12亿收入。2024年由于进行了AIDC业务计入方式的调整（从总额法变为净额法），AICD业务仍然实现了21%的收入增长（2024H1 公司AIDC业务收入在调整后从20.54亿元减少到6.44亿元，2023年不做调整）。商汤科技的AIDC业务在2024年增长了50%达到了16.5亿元，总运营算力达到23EFLOPS，较上年12EFLOPS接近翻倍。

传统IDC业务竞争加剧。科智咨询数据显示，2024 年，中国传统 IDC 业务市场规模为 1,583 亿元，同比增长 8.7%，增速缓慢，传统低功率数据中心需求持续白热化。

2025年随着AI应用的普及和大规模智算中心的交付，AIDC有望迎来业绩加速期，加速数据中心行业的分化。在新一代智算建设和需求方面，2025年润泽科技和奥飞数据都有相对于自身较大的算力投放计划，万国数据也在2025Q1获得了单笔高达152MW的大规模订单。由于超大规模客户通常需要在短时间内交付至少50MW的IT容量，预计2025年将有较为明显的大规模智算中心集中交付趋势。

在AIDC业务快速上量和IDC业务竞争加剧、需求减弱的过程中，数据中心行业或将产生进一步的分化。对于区位、资金、能耗指标、电力供应等优势明显，AIDC业务转型成功，同时有大规模智算中心的交付的企业来说，2025年有望迎来较好的增长趋势。

4.4. 服务器：美国出口管制和国产替代带来行业分化

由于2025年我国进入到AI芯片产业的拐点，我们认为行业分化将加剧显现。

针对国内AI产业和服务器行业的禁令再次出台。3月25日，美国商务部将54家中国实体列入清单，包括了浪潮集团旗下6家公司、宁畅信息、中科可控旗下的服务器品牌Suma，加速国内服务器企业的分化。4月英伟达表示H20芯片未来在出口至中国时需要“无限期”申请许可证，6月报道称英伟达将为中国研发性能或进一步下滑的B30芯片，这意味着英伟达芯片对国内厂商的吸引力将进一步下滑。

服务器厂商加大芯片备货力度，禁令对短期业务冲击有限，但长期仍有较大不确定性。2023Q3开始，浪潮存货增长速度持续加快，从2023Q3的25%增长到2024Q4的113%，2025Q1又继续增长了89%。与此同时，紫光股份存货也保持了较快增长，2024Q3和2024Q4或受到收购新华三股份带来财务压力，增速放缓，但是2025Q1又快速增长了55%。

从2024年服务器行业业绩来看，不同阵营的企业之间的分化也更加明显。受益于海外科技大厂2024年资本开支增长快于国内，对标海外需求的工业富联增长最为明显。浪潮作为国内互联网厂商服务器的最大供应商，2024年服务器业务增幅明显，但是毛利率显著下滑。国产服务器供应商分化明显，超聚变作为第一大国产服务器供应商，2024年增速明显提升，而神州数码的自有品牌业务下半年销售额不及上半年，增速不及预期。

2025Q1浪潮继续获得了165.31%的高增速，但是毛利率进一步下滑到了3.45%，成为历史新低，显示出Q1国内算力需求放量的迹象，同时服务器端竞争进一步加剧。随着H20步入存货消耗阶段，Q2行业盈利情况有望改善。

由于CloudMatrix 384的发布和国产芯片性能的持续提升，2025年国产AI芯片进口替代的商业意义更加突出，将推动下游服务器行业的生态转型。5月海光信息公告了拟吸收合并中科曙光的事宜，这意味着在芯片国产化的大背景下，芯片和服务器等上下游深度绑定和推广应用的趋势更加明显。

4.5. 液冷：国标即将发布，冷板液冷进入快速发展期

液冷作为数据中心新兴的散热解决方案，虽然在AI带来的高算力需求下蓬勃发展，但是在数据中心渗透率仍不足10%，且以冷板液冷为主。根据IDC数据，2024年中国液冷服务器市场规模达到23.7亿美元，同比增长67.0%，冷板式解决方案市场占有率进一步提高。IDC预计2024-2029年，中国液冷服务器市场年复合增长率将达到46.8%，2029年市场规模将达到162亿美元。相对于浸没式以及喷淋式液冷技术，冷板式液冷对原有风冷机房以及风冷服务器的改动较小，因而成为当前应用最广泛的液冷技术。

在冷板液冷方面，由于行业内尚没有统一的国家级标准，目前仍以定制化解决方案为主。定制化方案带来验证成本高，原料差异化程度高，无法形成规模效应，导致了冷板液冷市场毛利率呈下行趋势（叠加上下游企业数据中心散热市场）。当前，液冷算力基础设施领域首批国家标准《数据中心冷板式液冷系统技术规范》、《数据中心冷板式液冷机柜通用规范》即将发布，国内首个液冷部件国标《信息技术 服务器及存储设备用液冷部件技术规范》也在起草中，有助于推动行业的标准化和规模化。

在浸没式液冷方面，目前主要用于超算中心，具有高定制化特征。曙光数创作为国内唯一实现浸没相变液冷技术大规模商业化部署的企业，在2024年推出了第三代C8000浸没液冷解决方案，单机柜功率密度突破至750kW以上，为未来算力芯片性能的持续提升和数据中心更高的节能需求提供了技术储备。

随着产业链发展逐渐成熟，在一定规模情况下，冷板液冷初始投资已经低于风冷。只考虑初始投资情况下，在单机柜功率不超过10kW时，采用风冷相对经济，一般认为单机柜20kW是风冷可解的散热极限；单机柜在10-100kW的数据中心，采用冷板液冷较为合适；单机柜功率超过100kW的数据中心采用相变浸没液冷更经济。和英伟达GB200 NVL72一样，华为在CloudMatrix 384中也应用了液冷技术，这意味着国内外最先进的超节点都步入了液冷技术的范畴，随着计算密度的进一步密度提升，浸没液冷方案也将成为未来的发展方向。

2024年液冷服务器市场集中化趋势更加明显。前三大厂商分别是浪潮信息、超聚变和宁畅，占据了七成左右的市场份额。对比2023年来看主要变化表现为，新华三超过联想成为行业第4，前五大厂商中宁畅、新华三、联想的份额增幅都较为明显。

4.6. 算力互联互通积极推进中，将推动中国算力网络的全面升级

在东数西算实现算力节点和数据枢纽资源合理配置的基础上，中国算力网的建设也在持续展开，意图将西部的算力通过网络高效输送到东部，将分散在各地的算力资源进行连接，实现跨区域调度和使用，更好地解决当前各地算力资源利用不均衡的问题，提升使用效率、降低使用成本，最终建立全国一体化算力网，让用户使用算力时像用电一样方便。

鹏城实验室牵头了“中国算力网”研究计划，2022年6月，一期工程智算中心正式上线，跨领域纳管了20多家公共智算中心，汇聚算力5EFLOPS。2023年10月，由韶关市和鹏城实验室共建的中国算力网粤港澳大湾区调度中心上线，是我国算力网项目的首个区域级资源调度中心。

5月17日，信通院与三大运营商联合启动“算力互联网试验网”的建设，并发布了《算力互联网架构1.0》。

5月30日，工信部印发了《算力互联网互通行动计划》，提出要以“算力互联互通为主线，推动建设算力互联网，逐步培育形成全国统一算力服务市场”。根据行动计划，到2026年，我国将建立较为完备的算力互联互通标准、标识和规则体系；推广新型高性能传输协议，提升算力节点间网络互联互通水平；建成国家、区域、行业算力互联互通平台；推动算、存、网多种业务互通，实现跨主体、跨架构、跨地域算力供需调度；开展算力互联网试验网试点，赋能产业普惠用算。到2028年，基本实现全国公共算力标准化互联，逐步形成具备智能感知、实时发现、随需获取的算力互联网。

在中国算力网发展过程中的关键技术挑战主要包括：（1）核心算力的供给；（2）高通量、大宽带、低延迟的网络，预计实现东数西算所有集群节点100Tbps低延时直连通信；（3）算力调度挑战，分布式实现超算、智算、云计算等多种算力在云网的调度，最终实现异构算力混合跨地域共享；（4）零排放算力。

5. 投资建议

给予行业强于大市的投资评级。2025年，在全球经济疲弱的大背景下，计算机行业收入、利润增速回升，但是毛利仍在下滑，行业继续呈现出内卷迹象，全年基本面改善或仍将来自于局部赛道。考虑到目前国际局势和科技产业正在迎来的AI技术变革，下半年我们继续看好国产替代、AI技术的深入应用和智能算力需求的释放给企业带来的发展机会。

2025年下半年可以重点关注的方向和机会主要包括：

（1）国产替代：随着H20的受限，英伟达正在计划推出B30芯片，性能或将进一步下降。与此同时，国产AI芯片数据持续向好，昇腾CloudMatrix384推出后，通过规模化设计弥补了芯片的短板，实现了与英伟达超节点的对标。因而，我们认为AI芯片已经迎来了产业的拐点，国产芯片商用价值已经凸显。此外，鸿蒙电脑操作系统5月发布，是国产基础软件又一个重要突破。随着EDA成为美国对我们出口管控重点方向，EDA的国产替代进程有望全面展开。推荐个股华大九天（301269）、中科曙光（603019）。

（2）人工智能：2025年DeepSeek-R1的发布作为里程碑式事件，让我国跻身于全球人工智能的第一梯队。随着竞争的加剧，大模型更新频率明显加快，但是R1的成本优势仍然明显。2025年在推理能力提升、成本下降、模型开源三大因素的共同作用下，大模型应用需求呈现爆发性增长。下半年建议重点关注GPT-5和R2的发布以及相关创新所带来的投资机遇。推荐个股中控技术（688777）、金山办公（688111）、科大讯飞（002230）。

（3）算力建设：在AI推动下，海外科技企业Q1的资本投入再创新高，云计算市场总体呈现加速增长趋势。2025年，国内大规模智算中心或将呈现集中交付趋势，国内外最先进的超节点都应用了液冷技术，推动液冷步入规模化应用。我国算力互联网的积极推进，也将带动算力网络的全面升级。推荐个股润泽科技（300442）。

6. 风险提示

国际局势的不确定性；下游企业削减开支

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