（转自：中原证券研究所）

投资要点：

2025年上半年回顾和下半年展望：

2025年上半年，光伏企业均面临较为严峻的经营形势，国内光伏产品制造端产能明显过剩，产品价格低迷，企业开工率不足，中小企业破产案例增加，供给侧持续压缩，多晶硅料、硅片等环节产品价格跌破现金成本，经营性亏损叠加资产减值计提，光伏板块业绩持续走弱。主产业链大幅亏损，细分领域子领域全面承压。在行业基本面羸弱的背景下，基金对光伏板块持仓市值创本轮周期以来新低，光伏指数反弹无力，个股均低位反复震荡、艰难筑底。

展望下半年，136号文加速电力交易的市场化进程，加大新能源电价的不确定性，抢装结束后，下半年国内新增光伏装机规模将有所回落。预计去库存和去产能仍是主基调。地方政府和各方资本深度介入光伏行业，牵扯利益复杂。保份额还是保利润造成行业进入囚徒困境。市场进入出清深水区。

投资主线和逻辑：中期来看，建议关注“产能出清”和“新技术迭代”两条主线。产能出清方面，建议关注亏损力度较大、产能出清预期明确的主辅材领域。建议关注多晶硅料、光伏玻璃等细分领域头部企业。新技术方面，建议关注BC电池和钙钛矿电池商业应用进展。重点关注公司：大全能源、特变电工、福莱特、旗滨集团、隆基绿能、爱旭股份、拉普拉斯、微导纳米、聚和材料、福斯特。

多晶硅：面临多晶硅严重产能过剩，行业过度内卷的局面，监管层首先从项目审批源头予以控制，多晶硅新建项目审批权限从省级部门上收至国家发改委，同时，新建多晶硅项目生产标准较为苛刻，提高行业准入门槛。硅料价格持续跌破现金成本，企业均持续失血，头部企业均已大规模减产，行业自律以及后续潜在的并购整合将推进，行业将逐步触底。目前多晶硅行业处于周期低位，行业反转尚待更多积极因素推动。建议中期关注具备规模优势、成本优势和资金优势的头部多晶硅料厂。

光伏玻璃：光伏玻璃项目建设要求重新回到产能置换，凸显出行业准入门槛再次收紧。预计在需求增速预期放缓，全行业盈利压力巨大的背景下，千吨线以下高成本产能将难以复产。头部厂商国内外新项目投运和老产能检修后复工趋于审慎。龙头光伏玻璃企业具有超白石英砂资源优势、大窑炉能耗优势、生产设备自动化优势、资金优势，能够与中小厂商显著拉开差距。预计经历这一轮行业洗牌，千吨线以下产能将逐步淘汰，市场集中度将进一步提高。目前光伏玻璃估值均处于历史低位，建议关注具备成本优势和资金实力优势的头部企业。

BC电池：BC电池技术作为平台型技术，技术融合路线清晰，转换效率较TOPCon均有明显领先。BC电池组件凭借转换效率高、高发电增益、高美观度得到市场认可，应用场景从高端市场向集中式市场扩散，市场参与者由“两强”向多元化发展，市场生态逐步完善。BC电池生产放量将拉动产业链各环节需求，但受光伏行业产能周期影响，投资进度存在放缓风险。建议关注BC电池设备、材料和电池制造商领先企业。

钙钛矿电池：钙钛矿电池是一种以钙钛矿型金属卤化物半导体为吸光层的新型光伏电池，钙钛矿晶硅叠层电池是一种结合钙钛矿材料与晶硅材料的新型太阳能电池技术。2025年上半年，国内的科研院所、高校与企业在单结钙钛矿电池和晶硅/钙钛矿叠层电池转换效率方面均取得较大进步，纤纳光电攻克大面积钙钛矿组件效率与稳定性无法兼得的行业难题，极电光能、协鑫光电、仁烁光能GW级别产线投产，推出的大面积光伏组件满足商业化市场需求。建议关注钙钛矿电池生产厂商、设备供应商和原材料供应商。

风险提示：全球光伏装机增速放缓风险；国际贸易摩擦风险；阶段性供需错配，产能过剩，盈利能力下滑风险；政策落地不及预期风险；产能出清周期拉长，行业持续低迷风险。

1. 2025年上半年回顾和下半年展望

1.1. 市场表现：个股羸弱，基金持仓保持低位

弱基本面背景下反弹无力，个股均低位反复震荡。2025年上半年，光伏板块表现弱于大市，截至6月13日，光伏产业指数期间收益率-15.60%，继续大幅跑输市场。光伏行业所属的中信一级行业电力设备及新能源期间涨幅-5.77%，在中信一级行业中排名第25名。

2025年1-6月光伏走势分两个阶段：年初至3月底，反弹过程中逐渐强于指数，预计与抢装、产品价格反弹以及前期超跌有关；4月初至今，美国对全球加征关税以及抢装结束后需求回落，光伏表现持续弱于市场。光伏行业产能过剩，竞争激烈，行业基本面持续走弱，产能彻底出清尚需时日，板块呈现易跌难涨，反复筑底局面。

从细分子行业来看，金刚线、光伏背板、光伏胶膜、光伏电站和光伏玻璃涨跌幅榜排名靠前，石英坩埚、硅料、光伏设备、逆变器和导电银浆排名靠后。个股层面，分化显著，ST中利（维权）、恒星科技、横店东磁、岱勒新材和嘉泽新能涨幅前五，而中信博、上能电气、迈为股份、晶澳科技和天合光能跌幅前五。

光伏行业进入持续的产能出清周期，二级市场艰难筑底。从行业属性来看，光伏行业具备较强的成长属性和周期属性。成长属性主要体现在光伏发电的市场渗透率不断走高、装机规模的增长带来产业链规模的扩大；周期属性主要体现在光伏行业扩产周期和需求变化不一致的矛盾，阶段性供需紧张和供给过剩导致产品价格、企业盈利周期性变化。

从过往三轮光伏行情来看，除了受整体市场牛熊因素外，国际贸易政策、技术进步、补贴政策以及清洁能源转型政策对行业供需形成显著影响，叠加资金的进出，进而放大二级市场波动。截止到2025年6月中旬，光伏指数本轮周期从高位下跌超过50%，部分产业链环节或个股最大跌幅超过75%。光伏产业指数自2024年9月24日本轮反弹后再次回落前期低位附近。

国家对光伏制造环节的能耗、水耗、转换效率、最低资本金比例提出最新要求，拉高新增项目准入门槛；同时，上游光伏产品价格跌破行业现金成本，倒逼现有企业主动压低开工率，减少行业供给；另外，部分无技术和资金实力弱的小型光伏组件制造商被市场淘汰，市场出清出现端倪。但另一方面，银行、地方政府对项目持续输血，停建项目和检修项目仍存恢复施工可能。因此，供给端的收缩不会一蹴而就，而供需过剩的持续性和需求预期偏弱映射到二级市场就是股票价格在低位反复筑底。

2025Q1基金对光伏板块持仓市值创本轮周期以来新低。根据Wind统计，截至2025年一季度末，基金披露的重仓持股中对光伏公司合计持股数量42.28亿股，较2024年末下滑51.54%；合计持仓市值791.8亿元，2024年末下滑52.94%。基金对光伏股票持仓亦呈现高度集中的特点，主要集中在光伏逆变器、多晶硅料、一体化组件厂、光伏胶膜和硅片头部企业。前十名持仓市值618.34亿元，比例78.09%。机构持仓市值排名前十名的公司分别为：阳光电源、隆基绿能、德业股份、通威股份、晶科能源、晶澳科技、特变电工、天合光能、福斯特和TCL中环。

1.2. 业绩回顾：板块业绩持续大幅亏损，短期业绩尚未触底

经营性亏损叠加资产减值计提，光伏板块业绩持续走弱。我们将沪深两市的73家主要光伏企业做统计，板块2024年合计实现营业总收入11150.97亿元，同比下滑19.31%；归属于上市公司股东的净利润-152.33亿元，同比转亏（-112.33%）。2024年光伏企业业绩下滑家数58家，占比79.45%；亏损企业家数27家，占比36.99%。2025年第一季度，光伏板块继续延续业绩下滑趋势，合计实现营业总收入2231.52亿元，同比下滑14.50%，归属于上市公司股东的净利润-4.19亿元，同比转亏（-104.70%）。

光伏板块业绩不佳的主要原因在于：全球光伏新增装机速度放缓，光伏产品制造端产能严重过剩，价格非理性下跌，多晶硅料、硅片等环节产品价格跌破现金成本；开工率不足，单位产品分摊的固定成本走高；光伏产品高度同质化，难以打造差异化竞争优势；计提大额固定资产减值、存货减值。2025年，光伏企业均面临较为严峻的经营形势，企业通过延缓或停止新项目建设，加大海外市场拓展力度，降低开工率，控量保价以及压缩费用提高经营水平，但出清周期拉长，行业业绩持续承压。

主产业链大幅亏损，细分领域子领域全面承压。细分子行业方面，2024年，除光伏逆变器和支架外，其他领域归属于上市公司股东的净利润均同比负增长，尤其是光伏四大主材产生大额亏损。主材环节过剩力度较大，竞争尤为激烈。2025年第一季度，仅光伏背板和光伏逆变器净利润同比增长，而四大主材环节延续亏损状态。供给过剩的局面短期未发生根本改变，叠加关税政策的不确定性、海外自建产业链、欧洲等老牌市场需求疲软、中国抢装结束后需求回落等影响，短期光伏行业盈利继续承压，部分市场集中度较高环节如银浆、胶膜、光伏玻璃、多晶硅料有望加速中小产能淘汰。

1.3. 2025年下半年展望：市场出清持续进行，关注两条主线

（1）需求展望：抢装结束后，下半年国内新增光伏装机规模将有所回落

136号文加速电力交易的市场化进程，加大新能源电价的不确定性。2025年2月，国家发展改革委发布《关于深化新能源上网电价市场化改革 促进新能源高质量发展的通知》（发改价格〔2025〕136号）。通知要求深化新能源上网电价市场化改革，推动风电、太阳能发电等新能源上网电量全部进入电力市场，上网电价通过市场交易形成；创新建立新能源可持续发展价格结算机制，对存量项目，纳入机制的电量、电价等与现行政策妥善衔接；对增量项目，纳入机制的电量规模由各地按国家要求合理确定，机制电价通过市场化竞价方式确定。政策自2025年6月1日区分新老项目。

136号文延续煤电容量电价、辅助服务市场价格政策的风格，允许各地政策要“因地制宜”的落实配套地方新能源发展的具体政策细节。136号文提及，各地要在2025年底前出台并实施具体方案，预期各地政策会有较大差异。受政策、负荷、电力结构、新能源出力特性等多种因素影响，叠加消纳压力，新能源电价存在不确定性，结算电价存在下降风险。随着市场化深入推进，新能源项目的收益率会有差异且差异化会逐步拉大。项目资源量、区域电力供需、电力交易水平和运营能力、成本管控能力等因素影响电站开发商的投资回报。

新能源抢装拉动短期需求，预计2025年下半年新增光伏装机规模回落。2025年1-4月，国内累计新增光伏装机104.93GW，同比增长74.56%。结构上分布式占据主要部分，其中，第一季度，国内集中式光伏新增装机容量23.41 GW（占比39.2%），分布式光伏新增装机容量36.31 GW（占比60.8%）。分布式中户用光伏5.05 GW，工商业光伏31.26 GW。工商业项目和分布式光伏项目为了在新老划断日前锁定政策红利，集中赶工导致装机规模快速增长。

下半年展望，受分布式光伏发电管理办法、新能源上网电价市场化改革等政策及上述政策与各省具体实施办法出台时间差的影响， 2025年装机预期的不确定性增加。其中，部分地区分布式光伏上网额度受限，多地区处于红线区域，电网承载能力不足，终端新能源电力消纳有限，分布光伏下半年装机存在下滑的可能。而以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风光基地总装机容量到2030年达到4.55亿千瓦。其中，“十四五”期间，2亿千瓦的风光大基地项目并网投产，“十五五”2.55亿千瓦风光大基地项目陆续投产。并且，随着电网改造、特高压线路建设以及储能配套设施和制度完善，新能源装机潜力进一步打开。

中国对海外市场的出口光伏组件疲软，下半年预期难有显著改观。由于中国的光伏产品占据全球的绝大部分供应量，从出口情况可以判断出海外的需求变化。根据PV infolink的统计，2025年1-4月，我国光伏组件出口量83.29GW ，同比减少6%。具体分布来看：对欧洲出口规模30.92GW（yoy -9%），亚太市场出口30.6GW（yoy 2%），美洲市场10.2GW，（yoy -10%），中东出口7.18GW(yoy -29%），非洲出口4.39GW（46%）。海外市场光伏需求增速呈放缓趋势。下半年展望：

美国光伏市场的需求主要来自公用事业、商业和居民三个领域。投资税收抵免（ITC）、生产税收抵免（PTC）、本土化制造补贴以及光伏系统成本下降成为需求增长的重要推动力。2024年，美国光伏新增装机量达49.8GW（直流侧），同比增长21%，占全美新增发电装机的66%。其中，公用事业规模装机达41.4GW（占比83%），同比增长33%；商业光伏新增2.1GW（占比4.2%），同比增长8%；社区光伏新增1.7GW（占比3.5%），同比增长35%；住宅光伏4.7GW（占比9.4%），同比下滑32%（受高利率等因素影响）。在美国装机结构中，公用事业装机是核心贡献力量，而数据中心对电力的需求是直接推动力。2025年5月，美国众议院通过《The One Big Beautiful Bill Act》，计划将住宅太阳能30%税收抵免政策到期日提前至2025年12月31日，这比原计划的终止日期提前近十年。公用事业级太阳能的税收抵免仍保留至2028年，2029年降至80%，2030年降至60%，2031年降至40%，2032年归零。预计随着法案的落地，美国住宅光伏市场将加速萎缩，而公用事业项目由于长期购电协议具备需求韧性。

欧洲市场方面，根据行业协会Solar Power Europe（SPE）的数据，2024年，欧洲新增光伏装机65.5GW，同比增长4.4%，呈现明显放缓趋势。装机增速放缓的原因：能源危机后电价下跌，降低民众安装太阳能的紧迫性；荷兰取消住宅净计量，德国等国激励缩减，削弱了户用经济性；欧洲电网缺乏灵活性，限电现象增多和电网拥堵成为日益严重的问题。Solar Power Europe预测2025年至2028年，太阳能光伏发电量将继续保持3-7%的个位数增长。

中东地区光照资源丰富，能源转型需求旺盛。根据中东光伏产业协会(MESIA)的统计，中东和北非(MENA)地区在2024年安装的光伏系统装机容量达40GW。其中，沙特阿拉伯、土耳其、埃及、阿联酋、阿曼和摩洛哥的光伏市场为主要贡献区域。根据沙特国家可再生能源发展计划，到2030年实现130 GW的可再生能源装机目标，阿联酋可再生能源装机容量达19.8 GW，阿曼可再生能源装机规模4.5 GW。中东地区有望保持在30GW/年的装机容量，并持续增长。

（2）供给端：中小企业破产案例增加，供给侧持续压缩

2025年上半年，无技术和资金实力弱的小型厂商陆续破产。2025年1-5月根据不完全统计，11家中小光伏产品制造商或光伏电站相继申请破产清算，涉及太阳能电池、光伏组件、胶膜、电站等多个环节。破产原因多为供应商欠款拖欠，债务违约，现金流断裂。光伏小企业破产是 “产能过剩+技术迭代+债务杠杆”三重挤压的结果。短期光伏产品价格低迷，中小企业将持续被清退出市场，后续不排除部分高杠杆大型光伏企业破产。而长期具备技术壁垒、 资金实力、成本优势企业穿越周期，享受集中度提高和市场扩大的红利。

市场倒逼企业降低开工率，下半年产能出清将进入深水区。从上半年各制造端月度供应情况来看，一方面，光伏产品价格疲软，企业库存堆积，盈利困难，多晶硅料、硅片、太阳能电池和光伏组件企业停工检修，开工率压至低位；另一方面，“430”、“531”国内抢装带来的阶段需求增加拉动月度产量提升，甚至部分企业的新增产能投放。光伏行业抢份额的动机与总体产能过剩形成矛盾，行业去产能面临反复和持续性。预计抢装结束后，各环节的优胜劣汰，落后产能出清将持续进行，尤其是重资产和技术迭代速度较快环节的落后产能有望率先出清。

TOPCon电池占据绝对主流，BC电池和钙钛矿电池等新技术快速发展。根据中国光伏行业协会披露的数据，2024年N型TOPCon电池平均转换效率达到25.4%，异质结电池平均转换效率达到25.6%，XBC电池平均转换效率达到26.0%，均较2023年有明显提升。2025年上半年，TOPCon企业继续通过电池结构优化、工艺创新和材料升级，继续推动实验室转换效率和量产效率的提高。晶科能源于2025年6月推出的Tiger Neo 3.0组件量产效率达26.7%，其低温钝化和隐形栅线技术贡献0.3%-0.5%的效率增益。隆基绿能于2025年上半年推出的HIBC电池转换效率27.81%，创世界记录，组件效率高达25.9%。同时，隆基在晶硅-钙钛矿叠层电池领域研究成果领先，其推出的晶硅-钙钛矿两端叠层太阳电池转换效率达33%，刷新全球大面积叠层电池效率纪录。另外从市场份额来看，根据中国光伏行业协会披露的数据，2024年，N型TOPCon电池片市场占比约71.1%，异质结电池片市场占比约3.3%，XBC电池片市场占比约5%。预计下半年，TOPCon电池市场份额逐步趋稳定，BC电池随着隆基、爱旭出货量提升以及同行业的认可与加入，市场份额继续呈现快速提升趋势。

（3）下半年投资策略

预计去库存和去产能仍是光伏行业2025年下半年主基调。地方政府和各方资本深度介入光伏行业，牵扯利益复杂。保份额还是保利润造成行业进入囚徒困境。市场进入出清深水区。短期行业基本面拐点尚未到来，光伏行业二级市场股票处于反复筑底态势。

中期来看，建议关注“产能出清”和“新技术迭代”两条主线。产能出清方面，建议关注亏损力度较大、产能出清预期明确的主辅材领域。建议关注多晶硅料、光伏玻璃等细分领域头部企业。新技术方面，建议关注BC电池和钙钛矿电池商业应用进展。

2. 行业深度洗牌，关注出清进程和新电池技术进展

2.1. 多晶硅：进入深度出清阶段，关注头部企业的并购整合行动

多晶硅生产项目建设标准大幅提高。面临多晶硅严重产能过剩，行业过度内卷的局面，监管层首先从项目审批源头予以控制。多晶硅新建项目审批权限从省级部门上收至国家发改委，各省无权审批，企业擅自建设将面临手续冻结和信贷中断风险。尽管多晶硅新项目审批并未被完全卡死，但已进入全面收紧、严格管控阶段。中国政府该举措力图从源头遏制产能无序扩张，避免地方政府因招商引资竞争导致低效重复建设。

另一方面，新建多晶硅项目生产标准较为苛刻。根据2024年11月20日工信部对外发布修订后的《光伏制造行业规范条件(2024年本)》。对于多晶硅制造领域，行业规范条件在电耗、水耗、产品质量方面对现有项目和新建项目进行约束。新的行业标准将显著提高多晶硅项目投资门槛，抑制低端产能盲目扩张。

存量项目存在并购整合的预期。多晶硅产品价格低迷，厂商停工检修不断，截止2025年6月中旬，我国多晶硅在产企业数量为11家，基本全部处于降负荷运作状态。多晶硅行业经过几轮洗牌，目前各家企业技术路线稳定，市场格局处于高度集中状态，前六家厂商产能合计253万吨/年，占比近85%，为行业在困境时展开大的并购整合提供条件。

为应对行业产能严重过剩局面，根据证券日报报道，通威股份有限公司、协鑫科技控股有限公司、新疆大全新能源股份有限公司、新特能源股份有限公司、亚洲硅业（青海）股份有限公司、东方希望集团有限公司等6家多晶硅头部企业拟成立基金，以并购整合其余硅料产能的形式，完成硅料产能出清。与之同时，光伏行业主管部门、行业协会以及企业同时提出多种方式探索解决行业过剩局面。在产能显著过剩，企业持续失血，中小硅料厂生产难以为继的背景下，下半年预计行业的并购整合加快，进一步压缩供给，提高行业集中度。

行业已实质性压缩供给，预计2025年下半年将进一步去库存、去产能。根据中国光伏行业协会统计，2024年我国多晶硅产量184.23万吨，同比增长25.60%。按照行业超过300万吨/年的供给量测算，产能利用率略超过6成。2025年，多数企业进入停工检修状态，在产企业减少至11家。从2025年月度供应数据来看，4月我国多晶硅产量为9.91万吨，环比下降6.08%，较2024年4月产量峰值降低47.70%。但行业库存高企，供给依旧充裕。我国多晶硅库存约为39万吨，如果按照目前下游消费情况，预计足够企业进行超3个月的正常生产。

除了联合减产，积极发动行业自律降低负荷外，头部多晶硅企业正积极进行产能置换，用运行较为良好的小产线，替换已经生产的大产线。目前尚未出现多晶硅企业破产现象，失血状态下比拼资本实力，多晶硅行业产能出清周期漫长，供需扭转尚需时日。考虑到需求增速放缓以及供给端出清时间，预计2025年下半年多晶硅行业仍将处于低开工率状态。

硅料价格持续跌破现金成本，预计下半年将企稳、小幅回暖。从本轮周期来看，2022年底至今，多晶硅致密料价格最大跌幅近90%。目前，多晶硅价格持续跌破现金成本且持续时间超过一年。市场惨烈程度可见一斑。企业大规模停工检修和继续高负荷生产分担单位成本，所形成的囚徒困境不可持续。目前低负荷运行成为企业的常态。

考虑到各头部企业的成本曲线差异度并不高，头部企业均已大规模减产，行业自律以及后续潜在的并购整合将推进，企业持续大幅亏损不可持续，预计2025年下半年，多晶硅价格将企稳并小幅回暖。但价格修复程度需要更多积极因素推动。

颗粒硅具有能耗优势，市场份额有望提升。多晶硅生产的主流技术主要包括三氯氢硅法和硅烷流化床法，产品分别为棒状硅和颗粒硅。得益于棒状硅技术成熟、产品杂质量低、工艺稳定，客户群体广泛，主要多晶硅厂家均采用改良西门子法生产多晶硅。根据中国光伏行业协会的数据，2024年棒状硅市场占比为85.6%，颗粒硅占14.4% 。目前企业使用颗粒硅掺杂生产多晶硅。颗粒硅具备能耗优势（低温连续反应（硅烷分解温度低）和高单程转化率），综合电耗仅20度电/公斤左右，相对于棒状硅节约70%。颗粒硅工艺设备简化、自动化程度高支持CCZ连续投料，具备更高的降本潜力。但另一方面，由于颗粒硅比表面积大易吸附杂质（氢、碳含量偏高），硅烷气体易燃易爆存在安全隐患。预计随着颗粒硅生产过程中的杂质控制水平提高和技术的稳定，颗粒硅的市场占比有望继续提升。

建议中期关注具备规模优势、成本优势和资金优势的头部多晶硅料厂。多晶硅行业作为技术成熟度非常高的大化工行业，具备重资产特性和强周期属性。产能调整速度慢于市场需求变化，因此，产品价格和盈利呈现周期剧烈波动。对多晶硅投资符合强周期品种投资规律。

目前多晶硅行业处于周期低位，行业反转尚待更多积极因素推动。建议中期关注具备规模优势、成本优势和资金优势的头部多晶硅料厂。

2.2. 光伏玻璃： 下半年加速出清，中长期头部企业市占率将提升

光伏压延玻璃的产业趋势主要体现在窑炉大型化、板面宽型化、厚度薄型化、玻璃大尺寸化以及针对特定应用场景的创新产品。目前约束行业发展的主要问题为行业供给过剩问题是否得到扭转。判断光伏玻璃环节出清信号主要包括：政府端对新增光伏玻璃产能审批是否收紧、核心厂商是否停工检修以及中小窑炉企业是否退出市场或者需求端增速回升等。

政策层面，产能置换政策强化供给收缩。2024年10月31日，工信部印发关于《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》的通知，要求未开展产能置换的光伏压延玻璃产能，或不超过150吨/天的工业用平板玻璃产能，不能用于产能置换。鼓励光伏压延玻璃项目通过产能置换予以建设。通过产能置换方式建设的产能可用于再次置换。光伏玻璃项目建设要求重新回到产能置换，凸显出行业准入门槛再次收紧。下半年，淘汰落后产能、减少过度内卷仍是行业政策基调，推动行业走向良性循环。

头部光伏玻璃企业已实现冷修和放缓新增产线投放。2024年，光伏玻璃中小窑炉产线大量的冷修或者停产，行业供给呈压缩态势。以千吨大产线替换能耗成本高昂的小产线亦是行业产能结构优化的重要趋势。光伏玻璃市场高度集中，信义光能、福莱特、旗滨集团和南玻A产能规模行业领先。截止2024年底，四家企业合计在运规模6.22万吨/天，市场占比72.92%。2024年，以福莱特、信义光能为代表的龙头企业进行窑炉冷修有效减少行业有效供给。其中，信义光能为应对市场不利变化，迅速调整光伏玻璃产能，全年实际投产的4440吨/日熔量，低于此前预期，全年冷修规模7千吨/天。冷修复产和新增产能投放方面，公司表示将根据市场供需情况理性控制产能释放，避免供应过多影响市场。福莱特2024年冷修产能为3600吨/日熔量，截止2025年一季度尚无新的冷修和点火复产动作。福莱特安徽项目和南通项目合计7千吨/日熔量在建项目尚未投产，将视整体供需环境进行投产。

2025年下半年，预计在需求增速预期放缓，全行业盈利压力巨大的背景下，千吨线以下高成本产能将难以复产。同时，尽管各大头部厂商均有较大规模的在建或待投运产能以及冷修待复产产能，但囚徒困境模型下，大规模投运将增加亏损风险。预计，头部厂商国内外新项目投运和老产能检修后复工趋于审慎。

抢装过后，2025年下半年光伏玻璃开工率有望继续下行但空间不大。根据同花顺iFinD的统计数据，2025年2月，光伏玻璃在产日熔量降至8.02万吨。从在产日熔量变化趋势来看，受前期检修装置恢复生产以及“430”、“531”抢装等因素影响，光伏玻璃产能从二月底部攀升，五月下旬日熔量达9.87万吨，开工率恢复至70.34%，库存天数略反弹至28天。在本轮光伏玻璃产能增加过程中，主要以中小企业点火产线为主。展望后市，预计五月光伏组件需求回落后，行业再次进入去库周期，但考虑到库存水平，进一步压缩产能空间有限。

光伏玻璃价格将回落后修复。2024年，随着下游应用端对双面发电组件发电增益的认可，双面组件市场占比提升至77.6%，成为市场主流。与之同时，2.0mm的光伏玻璃市场占有率提升至75.8%，延续薄片化趋势。根据国际可再生能源机构（IRENA）发布的《2025年可再生能源容量统计数据》显示，2024年全球太阳能光伏新增装机容量为451.9GW，对应的光伏玻璃原片理论需求近3937万吨，折合日熔量10.78万吨/日。2025年，尽管全球新增光伏装机速度趋于放缓，但光伏玻璃初步调整后的行业供给几乎贴近理论需求。光伏玻璃价格经过抢装后再次回落，值得一提的是，纯碱价格显著下行缓解部分产品价格下滑压力。考虑到头部光伏玻璃企业几无盈利，二三线企业大幅亏损的行业严峻形势，头部企业出于控量保价的收缩供给动作，预计行业玻璃产品价格回落幅度有限，行业毛利率将企稳修复。

预计头部企业市场份额将在本轮周期调整结束后提升。龙头光伏玻璃企业具有超白石英砂资源优势、大窑炉能耗优势、生产设备自动化优势、资金优势以及与下游大型光伏组件客户绑定的销售优势。头部光伏玻璃生产成本能够与中小厂商显著拉开差距。预计经历这一轮行业洗牌，千吨线以下产能将逐步淘汰，市场集中度将进一步提高。

目前光伏玻璃估值均处于历史低位，建议关注具备成本优势和资金实力优势的头部企业。

2.3. 太阳能电池技术：BC电池渗透率进入快速提升阶段，钙钛矿电池商业化进程加快

（1） BC电池参与者增加，市场渗透率将进入快速提升阶段

BC电池由“两强”向多元化发展，市场生态有望逐步完善。尽管BC电池技术出现的时间较早，但是由于面临着生产工艺复杂、成本高昂等产业化问题叠加光伏产业进入调整周期，BC电池商业化进展较慢。此前，隆基和爱旭在BC产品研发进度、产能和出货情况领先，而其他厂商多为中试线阶段。但可以发现2025年以来BC电池市场呈现老玩家技术不断迭代，新参与者密集加入的态势。隆基推出HIBC技术及量产组件产品。HIBC组件实现在2382mm×1134mm的黄金尺寸达到功率700W+、功率密度超过259W/㎡，组件效率高达25.9%。爱旭股份推出第三代 ABC满屏组件，78版型功率达810W，功率较TOPCon组件领先30-40瓦，量产效率25%，覆盖户用（黑洞系列）、工商业（彗星系列）、地面电站（恒星系列）全场景。其他BC电池参与方包括协鑫集团、通威股份、TCL中环、中来股份、一道新能、昱辉、创维、高景等，均在2025年SNEC展会上展示各自BC电池新品。目前行业BC电池产品功率覆盖485W-810W，效率普遍突破24.5%，场景涵盖户用、工商业、地面电站全场景。

BC技术融合路线清晰，转换效率较TOPCon均有明显领先。BC电池技术作为平台型技术，可与P型、HJT、TOPCon等技术结合，形成HPBC、HBC、TBC等电池结构。HBC电池可以发挥IBC电池高短路电流和HJT电池高开路电压优势，更好的提高转换效率。TBC电池能在不损失电流的基础上提高钝化效果和开路电压，获得更高的光电转换效率。2025年，国内的BC电池组件产品转换效率普遍超过24.5%，隆基、爱旭、中环等领先厂商效率突破25%，拉开与TOPCon电池差异。另一方面，晶硅电池与钙钛矿电池的叠层突破单结电池的效率转换瓶颈，成为将来潜在的重要技术发展趋势。如隆基大面积（260.9cm²）晶硅-钙钛矿两端叠层太阳电池转换效率达33%，协鑫集团钙钛矿-BC叠层组件效率突破29.51%。

BC电池应用场景从高端市场向集中式市场扩散，头部企业BC电池出货呈放量态势。BC电池组件凭借转换效率高、高发电增益、高美观度得到市场认可。从高端分布式市场、欧洲等海外高价值客户逐步向集中式渗透。BC电池在国内分布式市场产品溢价10%左右，海外分布式工商业市场溢价10%-20%左右，欧洲等高价值户用市场溢价可达30%-40%左右。在集中式市场，凭借双面率的提升和阴影遮挡优化、低隐裂风险、热斑温度低等综合优势，爱旭股份中标中国大唐、中石油、南水北调公司等大型组件集采项目。这反映了国内央企、国企对技术创新产品的认可。

2024年，隆基绿能和爱旭股份BC电池出货量分别达到17GW和6.33GW，分别同比增长1.91倍和12倍。2025年，隆基绿能继续优化产能结构，推动HPBC电池的产能建设和迭代，预计到年底BC电池和组件产能达50GW，BC产品出货占比提升至50%。2025年，爱旭股份将持续开展 N 型 ABC技术的提效工作，通过满屏技术升级、半片钝化工艺、光学工程创新等途径进一步提升光电转换效率，通过产能效率优化提升、创新降本物料导入、能耗水平优化等多种手段，降低成本。同时，爱旭股份推进现有PERC和TOPCon电池产能的升级改造工作，实现向N型BC电池产能的平稳过渡。2025年第一季度爱旭股份ABC组件新增在手订单超过5GW，呈现快速增长态势。

BC电池生产放量将拉动产业链各环节需求，但受光伏行业产能周期影响，投资进度存在放缓风险。BC电池的制造工艺涉及清洗制绒、正面磷扩散、 SiNx掩膜、激光开槽、清洗掩膜、硼扩散、正背面氮化硅沉积、丝网印刷烧结、测试分选等。涉及到的设备包括：刻蚀设备（湿法刻蚀设备）、镀膜设备（PECVD、LPCVD设备）、激光设备（激光开槽、激光对位系统）、金属化设备（丝网印刷设备、电镀设备）、清洗制绒设备、扩散设备、串焊设备等。相对于其他太阳能电池工艺，IBC电池工艺的难点是如何在背面制备出呈叉指状间隔排列的P区和N区，以及在背面形成金属化接触和栅线。从爱旭股份投资项目可以发现，单GW投资金额较大的设备类型包括气相沉积镀膜设备、金属化处理设备、光刻处理设备。按照2025年-2027年10%、20%、30%的BC电池市场占比，三年BC电池相关设备需求量超过七百亿元。其中，气相沉积镀膜设备、金属化处理设备、光刻处理设备市场规模均超过百亿元。但在目前太阳能电池片产能显著过剩，多数现有产线的投资尚未回收完毕以及光伏行业盈利承压的背景下，BC电池由于成本较高和售价高，新增产线投资的积极性受负面影响。另外，BC电池串焊机、焊带、绝缘胶也将受益于BC电池行业的快速发展。建议关注BC电池设备、材料和电池制造商领先企业。

（2） 大面积制备钙钛矿电池技术取得突破，钙钛矿/叠层电池商业化进程将显著加快

钙钛矿电池是一种以钙钛矿型金属卤化物半导体（如ABX₃结构）为吸光层的新型光伏电池，属于第三代太阳能电池技术。其核心材料钙钛矿具有可调带隙、高吸光系数和低成本溶液制备等优势。钙钛矿电池结构由导电基底、电子传输层、钙钛矿光活性层、空穴传输层以及对电极材料组成。钙钛矿光伏电池的工作原理是光生伏特效应，当光射入玻璃上面时，能量大于 CH3NH3PbX3 禁带宽度的光子被其吸收，然后产生激子，激子在材料内部和界面处分离成为空穴和电子，空穴和电子分别被导电玻璃和金属电极收集，从而产生电流。

晶硅电池的转换效率逼近物理极限，因此，将晶硅太阳能电池与其他宽带隙电池协同制成叠层电池是提高转换效率的重要手段。钙钛矿晶硅叠层电池是一种结合钙钛矿材料与晶硅材料的新型太阳能电池技术。其核心原理是通过将宽带隙的钙钛矿材料（顶电池）与窄带隙的晶硅材料（底电池）堆叠，形成双结结构，实现对太阳光谱的分段吸收，从而突破单结电池的效率极限。目前主流的底电池技术包括 TOPCon（隧穿氧化层钝化接触）、HJT（异质结）、BC（背接触）以及N型硅基异质结等。

2025年钙钛矿及叠层电池的效率与稳定性均有提高。从效率来看，晶硅电池理论极限转换效率为29.43%，而单结和双叠层钙钛矿电池理论转换效率分别为33%和44.3%，远高于晶硅电池的理论转换效率。2025年上半年，国内的科研院所、高校与企业在单结钙钛矿电池和晶硅/钙钛矿叠层电池转换效率方面均取得较大进步。其中，传统太阳能电池企业在晶硅电池领域有着深厚的技术和工艺积累，偏向于与钙钛矿叠层电池进行叠层，并逐步从小面积向大面积商业化应用推进。隆基绿能在大面积（260.9cm²）晶硅-钙钛矿两端叠层太阳电池转换效率达33%，刷新行业记录。

大面积制备钙钛矿吸光层被逐步突破。大面积钙钛矿薄膜沉积技术主要包括旋涂法、刮涂/狭缝涂布技术、roll-to-roll印刷技术、喷墨打印技术、丝网印刷技术、气相沉积技术及真空闪蒸技术等。

溶液旋涂技术是目前应用最为广泛、发展最为成熟的薄膜沉积技术，通过离心力将钙钛矿前体溶液铺展沉积于基底上，并伴随反溶剂的萃取过程，加速钙钛矿薄膜成核结晶。但溶液旋涂技术不适于大面积制备钙钛矿电池。

刮涂/狭缝涂布技术的快速发展推动大面积钙钛矿组件光伏性能的提升。通过溶剂工程、界面工程及制备工艺的优化，不仅能够有效提升大面积钙钛矿薄膜质量，也能扩大薄膜沉积窗口期，提高器件的良品率。

roll-to-roll印刷技术和丝网印刷技术虽然更加适用于大规模、工业化生产，但是所制备的钙钛矿组件效率普遍偏低（<20%），无法满足商业化应用需求。

气相沉积技术相比于溶液沉积技术，具有薄膜厚度可控、形貌更加均匀、无有毒溶剂使用且兼容于现有的工业化生产设备等优势。

真空闪蒸技术则是将溶液沉积技术与真空沉积技术相结合，首先通过刮涂/狭缝涂布过程将钙钛矿前体溶液均匀涂敷至基底表面，然后在低真空条件下实现溶剂快速脱溶，可促进钙钛矿薄膜快速成核结晶，实现大面积钙钛矿薄膜均匀性沉积。

具体商业应用方面，2025年5月22日，杭州纤纳光电科技股份有限公司实现平米级钙钛矿组件“效率-稳定性-量产良率”的产业化路径，其拥有完整独立知识产权的3D层流风场技术（LAD技术），通过理论计算与3D打印结合，构建大面积均匀气流场。该方法结合旋涂工艺与真空闪蒸工艺在空气动力学方面的优点并规避了各自在大面积生产和稳定性方面的劣势。这项新技术攻克大面积钙钛矿组件效率与稳定性无法兼得的行业难题，能有效提高产品的生产良率。

2025年，GW级钙钛矿电池产线投产，标志着生产工艺的进一步成熟。钙钛矿电池进入大规模商用，需要解决大面积的钙钛矿薄膜的制备，需要提高实际工况下钙钛矿太阳电池的稳定性，降低钙钛矿电池的生产成本以及实现无铅化、低毒性的钙钛矿材料的开发。随着技术的演进和工艺的改善，目前国内钙钛矿电池企业如极电光能、协鑫光电、仁烁光能均推出GW级别产线，大面积光伏组件满足商业化市场需求。

建议关注钙钛矿电池生产厂商、设备供应商和原材料供应商。钙钛矿工艺流程包括薄膜制备、激光刻蚀、封装三大步。钙钛矿太阳能电池主要设备包括镀膜设备、涂布设备、激光设备、封装设备。镀膜设备可应用在透明导电薄膜、空穴传输层、电子传输层、钙钛矿层、背电极的沉积。设备包括磁控溅射(PVD)/等离子源(RPD)/原子层沉积(ALD)/化学气相沉积(CVD)/蒸镀设备等。涂布设备主要应用于制备钙钛矿吸光层，狭缝涂布作为一种精密的涂布技术得到市场认可。激光设备主要应用于串联电池等，主要包括激光膜切与激光清边。其主要原材料包括导电玻璃、胶膜、靶材、化工原料。预计随着钙钛矿及叠层电池的商业化进展推进，相关领域设备、材料和电池供应商均有望进入快速成长阶段。

3. 投资评级及主线

3.1. 投资评级

预计去库存和去产能仍是光伏行业2025年下半年主基调。地方政府和各方资本深度介入光伏行业，牵扯利益复杂。保份额还是保利润造成行业进入囚徒困境。市场进入出清深水区。维持行业“强于大市”投资评级。

3.2. 投资主线

建议关注“产能出清”和“新技术迭代”两条主线。产能出清方面，建议关注亏损力度较大、产能出清预期明确的主辅材领域。建议关注多晶硅料、光伏玻璃等细分领域头部企业。新技术方面，建议关注BC电池和钙钛矿电池产业链头部企业。

重点关注公司：大全能源、特变电工、福莱特、旗滨集团、隆基绿能、爱旭股份、拉普拉斯、微导纳米、聚和材料、福斯特。

4. 风险提示

1） 全球光伏装机增速放缓风险；

2） 国际贸易摩擦风险；

3） 阶段性供需错配，产能过剩，盈利能力下滑风险；

4） 政策落地不及预期风险；

5） 产能出清周期拉长，行业持续低迷风险。

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