日前，三只松鼠（300783.SZ）发布公告称，自去年与湖南爱零食科技有限公司（以下简称“爱零食”）签署《投资意向协议》以来，交易各方有序推进和落实本次交易的各项工作，开展洽谈和磋商，但最终双方就本次交易的部分核心条款未达成一致。经公司充分讨论和审慎研究，决定终止本次收购事项。

核心标的收购告吹

回顾这场横跨近8个月的收购交易，爱零食这家原本被外界寄予厚望的核心标的，结局却有些出人意料。

2024年10月，三只松鼠宣布旗下子公司拟分别斥资不超过2亿元、0.6亿元和1亿元，收购量贩零售店爱零食、折扣超市爱折扣和乳饮企业致养食品的控制权或相关业务及资产。按照三只松鼠此前的说法，收购爱零食是为了共同拓展线下市场，爱零食也因其门店规模被视为核心标的。

爱零食于2020年在湖南长沙成立。今年6月初，爱零食门店数量超2000家。

在与爱零食达成初步合作意向后，去年11月，三只松鼠创始人章燎原在接受媒体采访时表示，三只松鼠和爱零食签订协议前后不到两个星期，“10天就把事情敲定了”。爱零食创始人唐光亮同样表示，三只松鼠入局，有望在量贩零食赛道中促成与鸣鸣很忙、万辰集团“三分天下”的局面。

今年4月，三只松鼠发布公告称，公司出资1.14亿元取得与爱折扣合资公司的60%股权；同时，拟出资1295.66万元取得了与致养食品合资公司的20%股权。上述两家企业相继完成工商变更登记，而原本最快进入“蜜月期”的爱零食却迟迟未见进展。最终，此前迅速敲定的协议宣告终止。三只松鼠表示，公司将继续围绕既定战略，寻求更多的发展机会。

线上依赖困局待解

专家称，大手笔布局量贩零食的表象之下，隐藏着三只松鼠对线上单一渠道依赖的焦虑。从营收结构来看，三只松鼠的业绩较多依赖线上渠道，2019年营收的97%来自第三方电商平台，虽后续对电商平台的依赖有所下降，但目前线上营收占比仍接近七成。

去年11月，三只松鼠创始人章燎原明确表示，期望在未来两三年内扭转公司营收结构，将线上与线下占比从7∶3调整为5∶5。作出这一决定的背后，除了公司近年来反复提及的线上线下全渠道均衡发展战略，也与线上渠道依赖所带来销售费用居高不下的隐忧息息相关。

在2021年销售费用突破20亿元的高峰之后，三只松鼠曾尝试作出改变。2022年和2023年，公司一度大幅减少销售费用中的平台服务及推广费，由此前每年超10亿元降至9.79亿元和7.77亿元。但从结果来看，公司同期的营收分别为72.93亿元和71.15亿元，创下公司上市以来营收水平的新低。

2024年，三只松鼠因重回百亿营收而备受市场关注，其中抖音渠道的增量功不可没，贡献营收21.88亿元，同比增长81.73%。但与之相对应的，是公司销售费用再度达到18.68亿元，同比增长50.92%，远超管理、财务及研发费用之和，其中平台服务及推广费占到12.24亿元。对此，公司仅表示，销售费用较同期变动较大，主要是由于销售规模增长导致广宣费上升。

在平台成本攀升的背景下，依赖电商流量和营销或非健康的商业模式。三只松鼠也曾在年报中坦言：“主流电商平台流量边际增量放缓，呈现去中心化，外部环境变化加速直播电商发展。”

门店战略反复摇摆

值得一提的是，为了应对以量贩零食和社区折扣超市为代表的线下零售业态对自身的冲击，除了对外收购扩张，三只松鼠也曾尝试建立自有线下门店体系，早在2019年就提出要在五年内实现“万店计划”。但因战略的反复摇摆，其线下门店业务至今难有起色。

战略的反复摇摆首先体现在三只松鼠对于自身门店的命名。从2022年到2024年，公司在年报中对于线下门店的描述经历了“投食店和联盟店”“社区零食店”以及“国民零食店和联盟小店”三个版本。由此不难看出，在短短三年时间里，三只松鼠线下战略的侧重点就经历了多轮变动。

除了名称的变动，店铺的频繁关闭也反映出三只松鼠线下门店销售体系难以稳定。仅2022年一年，公司关闭的门店数量高达549家。截至2024年底，线下门店累计开设333家，整体规模进一步下滑。尽管公司在年报中将这一情况解释为对线下门店的主动优化，但从门店业务的营收情况来看，整体营收规模从2022年的超9亿元下降至2024年的4.04亿元，优化结果或许不尽如人意。

在零食行业从业者看来，线下生态的培育和打磨需要时间，放弃收购爱零食，意味着三只松鼠失去了在规模层面快速追赶上头部梯队的可能。

对于三只松鼠而言，今年是其创始人官宣的“重生之年”，从递表港交所，到33个品牌齐发转型大消费全品类，公司诸多布局的背后也对其供应链效率、品牌运营和品控提出了更高要求，战略转型能否实现仍有待时间检验。