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本文来自方正证券研究所于2025年6月19日发布的报告《周大福：战略调整行之有效FY25业绩超预期，看好行业逐步复苏下的龙头价值》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。

分析师：周昕 S1220524100007；廖捷 S1220525040002

点评内容

事件：周大福发布25财年业绩。

FY25(截至于25/3/31)：收入896.6亿港元/-17.5%，其中上下半年同比-18.4%/-15.1%。实现归母净利润59.2亿港元，同比-9.0%，其中上下半财年同比-44.4%/+73.8%。全年每股派息0.52港元，派息率达87.8%。

收入拆分：渠道调整及金价高位拖累收入，但定价黄金表现亮眼。FY25收入分地区看，内地直营、内地加盟、港澳及其他地区营业额分别同比-18.2%、-15.0%、-20.6%。其中内地周大福珠宝门店净减少896家至6274家，直营/加盟同店-19.4%/-13.9%，主因金价持续上涨叠加消费环境较为疲软，但由于新开门店表现较好且稳健提升边际减轻收入端压力。

分产品看，克重黄金、定价黄金、珠宝镶嵌收入同比-29.4%、+105.5%、-13.8%，目前定价黄金产品占黄金产品收入比重18.1%，其中传承、故宫系列销售额均超40亿元，产品转型策略行之有效。

金价上行及产品调整驱动毛利率大幅提升，下半财年净利润显著改善。公司毛利率29.5%/同比+5.5pct，其中上下半财年分别同比+6.6pct、+8.0pct，主要受益于金价上行与产品转型策略。SG&A提升1.7个点至13.9%，主因员工成本（吸引留存优秀人才注重长期发展）与广告宣传费用增加所致。经营利润率为16.4%，同比+4.1pct。公司实现归母净利润59.2亿元，同比-9.0%，其中上下半财年分别同比-44.4%/+73.8%。

25年4、5月以来终端表现边际向好。金价自24年4月持续上涨，去年消费者观望情绪浓厚整体黄金珠宝板块承压。25年国际冲突加剧，消费者对金价长期看涨信心增强，观望情绪同比减弱，金价短期波动对金饰影响同比变小，叠加考虑到部分婚庆礼赠等场景修复，整体行业边际改善。从公司端看，25年4-5月公司零售额同比-1.7%，其中中国内地GMV-2.9%，同店-2.7%；港澳及海外地区+6.3%，同店+1.3%，作为行业龙头整体趋势向好。

管理层指引整体审慎乐观。在行业趋势向好且公司转型策略行之有效背景下，管理层预计FY26内地及港澳同店均为中单位数增长；毛利率预计同比下滑0.8-1.2pct，主因去年享受金价上涨红利，但若剔除金价影响预计毛利率仍稳步上涨；收入恢复增长及费用管控下预计SG&A比例下滑0.2-0.3个点；预计OPM下滑0.6-1.0个点。

看好行业复苏下龙头价值。金价持续上涨叠加黄金工艺水平提升，消费者对黄金饰品依旧喜爱但呈现出高端化/轻量化/差异化等不同趋势，倒逼行业由此前的渠道驱动增长转为品牌/产品驱动增长模式。在今年行业呈恢复性趋势背景下，公司作为行业龙头，战略转型调整动作积极且有效，预计今年将新开形象店20店，同时于6/13在杭州发布高级珠宝系列“和美东方Timeless Harmony”，坚定看好行业复苏下的龙头价值。从今年金价表现及定价黄金产品占比提升下黄金对冲比例或有所下降，黄金借贷损失或下降（假设金价维持在3200-3400美元/盎司震荡），预计FY26、27归母净利润为83.9、92.8亿港元，分别同比+42%/+11%，对应FY26PE约15x，我们上调公司评级至“强烈推荐”。

风险提示：消费环境持续疲软；金价短期剧烈波动；行业竞争加剧