作者：姚斌

来源：摘自《股市真规则》2010年1月1日 中信出版社

由帕特·多尔西所著的《股市真规则》所阐述的主题就是“成功投资股市的五项原则”。其作者多尔西来自世界顶级评级机构晨星公司。在多尔西看来，挑选一只好股票是艰难的。成功的投资貌似简单，但实现起来并不容易。因为对公司股票的选择需要大量艰苦的工作、训练和时间投入。但是，成功投资的基本原则，并不依靠那些难以理解的选股工具，也不是昂贵的软件和高价的咨询报告。任何人都可以以很低的成本获得并在股市里做得很好的全部要求，就是耐心、对会计学的基本理解、投资哲学和适度的怀疑，这些都不超过一般人的能力范围。

基本的投资过程就是公司分析和股票估值。如果避免了把一个“好公司”和一只“好股票”两个概念相混淆的错误，就已经比很多市场参与者领先了。“好公司”与“好股票”，两者有很大的不同。想一想思科在2000年100倍的市盈率，这是一家好公司，但它的股票却是糟糕的股票。买进一只股票意味着我们要成为一个公司合伙人，对待股票要像对待生意一样。我们会发现，要关注重要的事情，比如现金流量；而在另一些事情上就较少关注，比如在某一特定日子股票是涨还是跌。作为一个投资者，我们要努力的目标应该是发现优秀公司的股票，并在合理的价格买入。

当一家公司处于顺境时，它的股票往往也跟着上涨；而当一家公司处于困境时，它的股票也往往表现不佳。但在一个长时间段中，股价会趋向上市公司本身的价值。20世纪90年代，当沃尔玛的成长速度开始下降时，它的股价在此期间也是乏力的。当高露洁在90年代后期，由于宣布对供应链瘦身，向市场投放了一种创新型的牙膏并扩大了市场份额，其结果是公司的股票戏剧性地上涨。这就清楚地表明，公司的基本面对股价有着直接的影响。但这些原理只适用于长期投资。短期内，股票价格受到大量与公司潜在价值毫无关系的因素影响而反复无常地摇摆。

五项核心投资原则的哲学

面对着市场高度的随机性和不确定性，我们需要发展出一套投资哲学。这就是多尔西提出的五项核心原则：做好你的功课；寻找具有强大竞争优势的公司；拥有安全边际；长期持有；知道何时卖出。对多尔西来说，拥有一个投资哲学并予以坚持是他全部的观点。他认为，如果我们能做好功课，保持耐心，并且把我们自己从流行的观点中隔离开来，我们可能会做得很好。而当我们陷入困境的时候，往往是我们脱离了自己的能力圈，开始偏离投资哲学的时候。

成功的股票投资依赖于个人的训练，不依赖于别人是否赞同。做好你的功课，意味着你必须发挥对会计学的理解，以便于在决策时能确切知道一家公司所处的财务状况，检验行业内的竞争者。只有这样，才会彻底调查研究一家公司，有助于你避免不良投资。

要把一家坏公司从好公司中或者把一家好公司从一大堆大公司中挑选出来，很大程度上要取决于一家公司自身竞争优势的大小，而竞争优势可以用来保护企业的利益免受伤害。在任何一种竞争性经济条件下，资本总是在寻找高预期回报的领域，这使得利润最丰厚的公司总是被竞争者包围着。这就是大多数利润好的公司在经历一段时间之后，有趋向回归平均水平的原因。而竞争优势可以保护一小部分公司在很多年中保持平均水平之上的利润率，这些公司常常是最好的长期投资对象。保持超额利润率的时间越长，股票长期投资的业绩就越好。因此，识别竞争优势是投资过程一个相当关键的部分。

发现好公司只完成了投资过程的一半，另一半则是评估这家公司的价值。任何一个投资者的目标都应当是在价格低于股票价值时买入。股票的市值与我们对股价估值的差值就是这只股票的安全边际。在我们决定一只股票合理的购买价格时，应注意包含一个安全边际。如此，即使我们过后才意识到对该公司前景的估计过于乐观，也已经为自己设置了一个缓冲带，可以减轻投资损失。而对于一家前景不确定的公司预留的安全边际，应该大于对盈利的预期、前景可靠的公司预留的安全边际。

永远不要忘记，买股票是一个重大的购买行为，并且要把它当做重要的投资行为对待。投资应该是一项长期的承诺，因为短期的交易意味着你正在玩一种失败者的游戏。短期交易的这些费用如果合计起来，包括税收和佣金，会给你的投资业绩造成了几乎不可逾越的障碍。

所以，最理想的情况是我们应当永远持有投资，但事实是，几乎没有公司值得持有几十年——并且很少有投资者只买入了值得长期持有的股票。知道何时卖出一只股票，比何时买入股票更重要。但我们时常是卖出盈利的股票太早，而持有赔钱的股票太久。关键是，要持续不断的关注你持有股票的那家公司，你对公司的关注要胜过对持有的那只股票的关注。股票过去怎样关系不大，真正重要的是预期公司未来会怎样。如果我们能抛弃股票过去走势的所有图表，我们中的大多数人可能会成为更好的投资者。

当考虑要卖出一只股票时，需要仔细考虑五个问题，你将进入很好的投资状态：

①你是否犯了某个错误？

②基本面已经恶化了吗？

③股价是否高出它的内在价值太多？

④你这些钱有更好的投向吗？

⑤你在一只股票上有太多的投资吗？如果这些情况出现，则应该选择卖出。

投资中的一些错误应当避免，这些错误包括：不要试图通过发现下一个微软而获得巨额收益，应该关注发现股价已低于价值的可靠的公司；了解市场的历史能够帮助我们避免重复那些易犯的错误，如果人们试图使你确信“这次与以往不同”，不要理睬他们；不要陷入“一个好产品将创造一个高质量公司”这样的一个假设的陷阱里；不要害怕使用你的优势，买入的最好时机是当所有人都从一个特定种类的资产出逃的时候；试图选择市场时机是一个傻瓜的游戏，有足够的证据证明市场是不能选择时机的；减少投资风险的最佳路径是认真注意估值；一个公司财务绩效的真实度量标准是现金流，而不是财务报告的每股盈利。

公司保持优异业绩的特征

所谓的竞争优势是指优秀企业在市场上充分竞争，获得了超越同行的超额利润回报，这种现象背后的原因就在于该优秀企业具备相对的竞争优势。然而，高额的利润往往伴随着激烈的竞争，资本追逐高预期回报是任何一个自由竞争市场基本的天性。因此，经过一段时间，当竞争者打破特许经营权之后，大部分高盈利的企业利润都会减少。

竞争优势概念对晨星公司分析股票来讲是至关重要的，因为竞争优势是一家公司保持优异业绩的特征。多尔西通过研究沃伦·巴菲特和迈克尔·波特学习了很多东西，他们制定了许多分析竞争策略和竞争优势的主要原则。当分析一家公司的竞争优势时，可以遵循以下步骤：

①评估公司历史上的盈利能力。这家公司的资产和所有者权益一直能够创造稳定收益吗？这是一家公司是否在它周围建立了竞争优势的真正试金石。

②如果这家公司的资本有稳定的收益并能有持续不断的盈利能力，就需要评估公司利润的来源：为什么这家公司能阻挡竞争者，是什么阻止竞争者窃取它的利润？

③评估一家公司能阻挡竞争者多久，这是该公司竞争优势的周期。一些公司能阻挡竞争者仅仅几年时间，而另一些公司可以阻挡10年。

④分析行业竞争结构。行业内的公司是怎样和其他公司竞争的？这是一个很有利可图的、有吸引力的行业，还是一个参与者都在痛苦挣扎的过度竞争的行业？

当评估公司收益性时，需要考察四个度量指标：自由现金流、净利润、净资产收益率和资本收益率。连贯性对评估公司收益性十分重要。因为它说明该公司不仅仅是短期，而是长期具有阻止竞争者进入的能力，这使这家公司更有价值。5年是估值最小的时间段，如果可能的话，考察的数据最好能倒回去10年。

有许多卓越的公司根植于不引人注意的行业里。研究表明，当企业试图建立竞争优势时，企业的战略比企业所处的行业更加重要。一般而言，一家独立的公司要建立足够的竞争优势有5条途径：

①通过出众的技术或特色创造真实的产品差别化；

②通过一个信任的品牌或声誉创造可感知的产品差别化；

③降低成本并以更低的价格提供相似的产品和服务；

④通过创造高的转换成本锁定消费者；

⑤通过建立高进入壁垒把竞争者阻挡在外面。

我们可以在两个维度上来思考竞争优势。从深度上是说公司能赚多少钱，从宽度上是说公司能持续保持高于平均水平的利润率多长时间。科技型企业常常有个很强但是面很窄的竞争优势，它们在一个相对较短的时间内有难以置信的利润，直到竞争对手制造出更好的产品。估计竞争优势能持续多久是一个难题，但我们至少应该考虑把一个公司分成三个时间段——很短几年、几年和很多年——来考察是一种有用的方法。

一般而言，基于技术的竞争优势有别于基于产品的竞争优势，它是比较短暂的。例如，成功的软件公司能产生巨大的超额回报，因为这些公司有很高的利润率，而且不需要在像机器设备这样的固定成本上投资很多。但不管怎样，因为技术飞速的发展和变化，这些公司的回报周期是很短暂的。也就是说，今天的领导者可能就是明天的失败者，因为进入门槛太低，而潜在的回报又太高。

有些行业赚钱就比其他行业容易。尽管行业是否有吸引力并不代表企业价值的全部，但对竞争前景有天才的判断是相当重要的。行业的平均值也不能告诉我们行业的每一个方面，所以一定要调查一定数量的公司情况。一个简单的方法就是看这个行业销售收入和市值的排行榜，调查十几家公司就能对这个行业找到一些感觉。

医疗保健行业的动力系统

某些行业比另外一些行业赚钱容易，某些行业比其他行业更趋向于自己创造竞争优势。每一个行业都有它独特的动力系统和一套行业术语，甚至某些行业有看上去和其他行业明显不同的财务报表。为此，多尔西分析了13个行业的竞争优势。但他聚焦于4个行业：银行与金融服务业、商务服务业、医疗保健行业和媒体行业。因为它们包含着很多有较强竞争优势的公司，它们在尽可能小的市场领域里有很好的公司。

以医疗保健行业的竞争优势为例。医疗保健行业是很少的几个与人类生存息息相关的经济领域。新的医疗创新能明显提高或延长病人的寿命。医疗保健行业的很多领域被少数几个大的不需要价格竞争的厂商垄断，结果是医疗保健公司常常有很高的盈利，并同时拥有强大的自由现金流和很高的资本收益率。医疗保健行业包括制药公司、生物技术公司、医疗器械公司和医疗保健服务组织。在全部这些领域中，多尔西认为制药公司和医疗器材公司通常是最有前途的，因为它们有典型的最强的竞争优势。

医疗保健类公司常常受益于各种形式的竞争优势，比如高的起步费用、专利保护费、明显的产品差异和经济规模。对新的市场进入者来说，这就造成了很大困难，特别是对制药公司有价值的专利权、能提供巨大网络的管理医疗组织或者医疗器械公司长期的临床记录等，这些特性产生巨大的盈利能力。在2000~2004年间，不管经济是否衰退，医疗保健行业的所有权益市场加权收益率平均达23%以上。例如，在大的制药公司，专利保护常常阻止直接竞争，所以公司能把处方药的价格提高到市场能承受的最高限。因为大多数的费用有保险计划支付，对最终消费者而言几乎没有价格弹性。这些很高的价格与经济规模结合在一起，导致这个行业的毛利率常常会超过75%甚至85%。

企业规模是是新制药公司进入的另一个屏障。开发一个单一品种的药物、完成全部研究工作需要15~20年，而且在这个期间要不断调整工序，往往需要花费数以亿计的美元。几乎没有科学家和企业主有这样的足够的资本。即使他们克服了时间和资金上的障碍，等待他们的还有肉搏战——来自像辉瑞或者默克这样的公司强大的营销能力和巨额的广告投入。因此，在过去几十年里，合并就成为医疗保健行业的趋势，而且已经站稳脚跟的厂商通常都把刀磨得很快，小公司常常无法与之竞争。

大型医药公司典型地具有很强的竞争优势，以及对任何行业来说都最有吸引力的财务特征。大多数全球性制药公司的投入资本收益率在20%左右。顶尖的公司比如辉瑞制药公司的投入资本收益率经常能达到30%左右。麻醉品制药公司更是令人垂涎，它们的毛利率常常达到将近80%，同时营业毛利率在25%~35%之间。因此，麻醉品制药公司能够创造大量现金流，以及事实上无负债的资产负债表。但创新不是廉价的。新药需要投入资金才能赚钱，而且从研发到把药品摆上药房的货架，需要8亿美元左右的投入。这些药品的研发投入中只有1/3可以源源不断产生收益。临床测试阶段就要进行10年左右。就是这样，公司把资金投入到研究过程中但没有收益的保证。

从品牌制药公司的历史来看，它们有高的毛利率、很少的负债和充沛的现金流。这就是制药公司成功的基本特点。这些特点还包括畅销药品，一种药物销售收入在10亿美元以上；专利保护，能够创造一个稳定的现金流；一个完整的药物临床试验体系和一大群可供药物实验服务的人群，比如癌症和关节炎患者等；强大的市场营销能力；很大的市场潜力，能够影响到相当大比例人群病症的治疗药物，比如高胆固醇、抑郁症和高血压，尤其是治疗慢性疾病的药品。

生物技术公司常常被认为是比较年轻的、时髦的、更有创新意识的公司，而且相对于制药公司它增长更迅速。这些公司使用生物技术如细胞和分子技术探索发明新的药品，这样的工艺要优于大制药公司的化学工艺。它利用向蛋白质组学和基因组学这样开创性的技术平台，开发新奇的医疗产品。但这种开发有很强的或然性，还有很多的产品风险，因为这些疗法常常是完全新型的治疗方法。虽然有好几家公司同时研究类似的疗法，但没有人能预测什么时候才能成功。即使它们成功了，这种治疗方法的市场规模对任何人来说都是很难预测的，这也增加了药物研发过程的另一种不确定性。

生物技术行业重量级的公司需要得到公认。它们中的任何一家产品年销售收入都超过10亿美元，而且市值开始与那些大制药公司抗衡。它们创造利润和现金流，而且正在研发中的药品足以支撑相当好的销售收入和利润增长。随着这些公司规模不断变大，它们未来的现金流风险也变小了。挑选成功的公司需要一点技巧、懂一点科学，还得有点运气。

很多生物技术公司处在成功的焦点，既在市场上有自己的产品，又有正常的交易关系。一些公司处于黑暗的破产边缘，而另一些公司则被证明规模虽小但盈利。除非我们深入了解这项技术，否则不要在生物技术公司起步阶段投资，这类公司的盈利可能是巨大的，但迄今为止，其现金流还不可预测，这种情况下输得精光比赚大钱的可能性更大。因为未来现金流是难以预测的，所以对特定风险的生物技术公司，一个50%的安全边际是合理的。

总而言之，多尔西的股票分析注重竞争优势，建立在本杰明·格雷厄姆和沃伦·巴菲特学派的基础上。多尔西通过系统化的解释和扩展他们的方法，在其中注入了新的价值，以期能在进行决策的时候提供一个稳固的架构，就可以在有鱼的地方捕捉大鱼。