（转自：中国银河宏观）

美联储6月继续暂停降息，整体略显鹰派，但增量信息有限：6月18日，美联储在6月FOMC会议上宣布保持联邦基金利率水平维持在4.25%-4.50%，并继续通过量化紧缩进行缩表（自4月起，国债停止再购买规模已经从250亿美元/月放缓至50亿美元/月），符合市场预期。由于关税造成的巨大不确定性尚未在经济硬数据中体现，美联储在5月会议中保持谨慎的硬数据观测态度基本延续，官员们对于滞胀似乎更加担忧，点阵图给出的降息指引较3月边际鹰派。6月的经济预测（SEP）基本夯实了“滞胀”预期，经济增长下调的同时，失业率和通胀被进一步上调。总体上，在特朗普的关税和财政法案政策的影响反映在经济数据中前，美联储将会继续保持中庸的态度，这也意味着7月的FOMC会议也并无充分理由降调利率。对于经济预测和点阵图所反映的边际鹰派信号无需过度解读，在担忧不确定性与通胀回升的情况下，美联储展现略微鹰派的态度本身也有利于市场保持金融条件的相对紧缩，是一种预期管理；实际的利率路径依然取决于未来经济数据的恶化程度。因此，美联储仍可能在经济数据恶化而通胀“暂时性”上行幅度有限的情况下，在9月开启首次降息，年内至少降息2次。

经济预测进一步确立“滞胀”担忧，点阵图边际鹰派但无需过多解读，硬数据变动仍将主导美联储未来的态度，而关税和财政是影响硬数据的核心变量：6月将2025和2026年的经济增长预期从1.7%和1.8%下调至1.4%和1.6%，低于经济潜在增速。2025-2027年的失业率被小幅全线上调，分别为4.5%、4.5%和4.4%，略高于自然失业率水平并支持进一步的降息。PCE通胀也被上调，2025年名义和核心通胀分别从2.7%和2.8%进一步上调至3.0%和3.1%，而2026年均为2.4%，即通胀抬升基本为一次性。最后，联邦基金利率预测路径显示2025年美联储暂时维持降息2次，2026年降息从2次下调至1次，长期中性利率保持在3%左右；本次点阵图偏鹰派的证据是支持不降息的人数从3月的4人升至七人，支持2次或以上降息的在19人中仅有10人，勉强过半。总体上，经济预测较3月进一步加深了对“滞胀”格局的担忧，点阵图的内部支持多次降息的官员数量也相应减少，但这并不改变美联储关注的降息因素。我们认为，相较于通胀的温和一次性回升，经济在关税冲击下的下行幅度，特别是劳动市场的恶化程度，才是左右美联储降息节奏的关键。

经济数据中，美联储短期依然在劳动市场暂时稳定的情况下强调通胀上行的风险，但我们认为最终促成降息的依然将是消费的走弱和失业率的上升：在FOMC声明中，对于劳动市场的评估是“失业率保持低位”，且鲍威尔表示劳动需求虽然在下滑，但供给也有所减少，这有利于使失业率保持相对稳定。不过，从近期数据来看，失业率事实上一直在小幅稳定增长；此外，劳动需求的下行似乎仍快于劳动供给的放缓，这在职位空缺数据相对快速的下滑与非本地出生劳动人口和工作许可申请数量保持稳定中都可以看到。相比之下，美联储虽然短期强调通胀，但从数据预测中不难看出到2026年通胀依然将降至2.5%以下。假设能源价格不再因地缘政治问题大幅上行，通胀自身并没有持续深化的动力；同时研究也显示，除了商品涨价向CPI传导滞后外，大量企业也承担了部分涨价，这使得通胀的“一次性”涨幅也较为可控。从SEP的通胀预测来看，美联储并非真的判断通胀上行具有粘性。

市场将本次会议理解为边际鹰派，美元资产短期继续震荡：市场对于本次议息会议的理解似乎稍偏鹰派，但也未导致资产价格明显动荡。CME数据显示，联邦基金利率期货交易者的降息预期整体稳定，仍认为2025年9月和12月出现累计50BP的降息，但2026年3次的降息预期高于美联储的指引。美国三大股指整体震荡，在FOMC会议和鲍威尔答记者问后有所下行。美债收益率回升，10年期美债收益率在FOMC会后由4.346%的日内低点回升至4.393%；2年期美债收益率基本不变，保持3.941%，支持年内两次降息。中短端收益率稳定而长端小幅回升的姿态也与点阵图传达的2026年降低幅度压缩较为一致。美元指数也在会后出现回升，从日内98.5左右的低点回升至98.8911。会后美股小幅回落而长债和美元指数略升的情况表明市场认为美联储短期还是在传达偏鹰派的信号。

从此前的数据来看，美国经济短周期下行与特朗普长周期改革的叠加在经济和美元资产中造成两种明显的背离：（1）从经济数据来看，“软数据”的明显恶化与“硬数据”的暂时稳定相悖；（2）在大规模普遍性关税和财政法案对资产的冲击被定价并淡化后，美债收益率和权益资产已经反弹至特朗普就任美国总统之初的水平，但美元指数却出现了系统性的弱化。我们倾向于2025下半年这两种背离开始趋于收敛：首先，美国硬数据有更高概率跟随软数据弱化，进而带动货币政策的边际宽松；其次，美债收益率和美股更可能先向下行的美元靠拢，直至美联储宽松缓解增长压力以及减税和放松监管等政策实质性落地带来经济改善的预期。

资产方面，短期仍是震荡格局，但未来美元和美债收益率仍可能走弱。美元指数方面，在关税削弱美元外部循环、美国经济有放缓态势、美元替代资产走强以及欧元区经济有恢复希望的情况下，其2025年中枢可能进一步温和降低，全年将稳定处于100下方。美债方面，中短端债务和长端债务收益的背离可能维持并进一步加深，即使出现降息，财政和其他问题导致的期限溢价回升可能也不会被轻易逆转。虽然如此，我们依然认为长期债务收益率走高后有配置价值，且10年期美债收益率年内有望阶段性向4%靠拢。权益资产方面，反弹后的美股在经济弱化导致降息以及减税等政策刺激经济恢复前可能仍难以重拾顺畅的涨势，企业利润三季度依然面临走弱的风险；不过考虑到财政对消费整体的托举，权益资产下行空间亦有限。

风险提示：

1. 美国劳动市场和经济数据超预期下行的风险 2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险 3. 特朗普政策超预期刺激通胀的风险

正文

（1）美联储继续保持中庸，滞胀担忧下点阵图仅边际鹰派

6月18日，美联储在6月FOMC会议上宣布保持联邦基金利率水平维持在4.25%-4.50%，并继续通过量化紧缩进行缩表（自4月起，国债停止再购买规模已经从250亿美元/月放缓至50亿美元/月），符合市场预期。由于关税造成的巨大不确定性尚未在经济硬数据中体现，美联储在5月会议中保持谨慎的硬数据观测态度基本延续，官员们对于滞胀似乎更加担忧，点阵图给出的降息指引较3月边际鹰派。6月的经济预测（SEP）基本夯实了“滞胀”预期，经济增长下调的同时，失业率和通胀被进一步上调。总体上，在特朗普的关税和财政法案政策的影响反映在经济数据中前，美联储将会继续保持中庸的态度，这也意味着7月的FOMC会议也并无充分理由降调利率。在关税和财政政策面前，美联储只能依据数据被动做出反应，这也使得美联储在有望降息的9月FOMC会议前的重要性降低。

综合考虑，美联储本次会议强调的依然是不确定性下的滞胀担忧，虽然在5月过后其判断不确定性有所降低，但经济预测（SEP）依然显示经济放缓和通胀回升是关税冲击下美联储的基本假设。从点阵图来看，虽然对于2025年保持了降息两次的指引，支持不降息的人数较3月增加3人，2026年的降息幅度也被下调。虽然如此，我们认为对于经济预测和点阵图所反映的边际鹰派信号无需过度解读，在担忧不确定性与通胀回升的情况下，美联储展现略微鹰派的态度本身也有利于市场保持金融条件的相对紧缩，是一种预期管理；实际的利率路径依然取决于未来经济数据的恶化程度。因此，美联储仍可能在经济数据恶化而通胀“暂时性”上行幅度有限的情况下，在9月开启首次降息，年内至少降息2次。尽管本次会议相对平淡，但仍有以下3方面变化可以关注：

（1）经济预测进一步确立“滞胀”担忧，点阵图边际鹰派但无需过多解读，硬数据变动仍将主导美联储未来的态度，而关税和财政是影响硬数据的核心变量。6月将2025和2026年的经济增长预期从1.7%和1.8%下调至1.4%和1.6%，低于经济潜在增速。2025-2027年的失业率被小幅全线上调，分别为4.5%、4.5%和4.4%，略高于自然失业率水平并支持进一步的降息。PCE通胀也被上调，2025年名义和核心通胀分别从2.7%和2.8%进一步上调至3.0%和3.1%，而2026年均为2.4%，即通胀抬升基本为一次性。最后，联邦基金利率预测路径显示2025年美联储暂时维持降息2次，2026年降息从2次下调至1次，长期中性利率保持在3%左右；本次点阵图偏鹰派的证据是支持不降息的人数从3月的4人升至七人，支持2次或以上降息的在19人中仅有10人，勉强过半。总体上，经济预测较3月进一步加深了对“滞胀”格局的担忧，点阵图的内部支持多次降息的官员数量也相应减少，但这并不改变美联储关注的降息因素。我们认为，相较于通胀的温和一次性回升，经济在关税冲击下的下行幅度，特别是劳动市场的恶化程度，才是左右美联储降息节奏的关键；而美联储短期虽然看似强调通胀风险，但更多是预防中长期通胀预期回升的预期管理。

（2）美联储在声明中表示“经济展望的不确定性降低但仍在高位”（Uncertainty about the economic outlook has diminished but remains elevated），并删除了更高失业率和通胀的风险上行的表述，我们理解这美联储认为4、5月关税政策缓和后经济风险降低。在答记者问时，鲍威尔也表示所谓经济不确定性的降低是边际的，即美联储判断4月超预期的对等关税是不确定性的顶峰，此后随着特朗普政府暂缓加征对等关税并与中国缓和贸易冲突，相关的不确定性不会加剧，美国综合关税税率也很难再度提升至20%以上的水平。这也意味着美国2025年的经济虽然有进一步下滑的风险，但并不会陷入衰退。

（3）经济数据中，美联储短期依然在劳动市场暂时稳定的情况下强调通胀上行的风险，但我们认为最终促成降息的依然将是消费的走弱和失业率的上升。在FOMC声明中，对于劳动市场的评估是“失业率保持低位”，且鲍威尔表示劳动需求虽然在下滑，但供给也有所减少，这有利于使失业率保持相对稳定。不过，从近期数据来看，失业率事实上一直在小幅稳定增长；此外，劳动需求的下行似乎仍快于劳动供给的放缓，这在职位空缺数据相对快速的下滑与非本地出生劳动人口和工作许可申请数量保持稳定中都可以看到。相比之下，美联储虽然短期强调通胀，但从数据预测中不难看出到2026年通胀依然将降至2.5%以下。假设能源价格不再因地缘政治问题大幅上行，通胀自身并没有持续深化的动力；同时研究也显示，除了商品涨价向CPI传导滞后外，大量企业也承担了部分涨价，这使得通胀的“一次性”涨幅也较为可控。所以，我们倾向于将美联储对通胀的担忧理解为预期管理，从SEP的通胀预测来看，美联储并非真的判断通胀上行具有粘性，在通胀可控的情况下，未来消费和失业率恶化的程度才是影响美联储决策的关键。

在对5月FOMC会议的分析中，我们认为美联储内部可能分为两种主要观点，多数派认为“硬数据”观测后的谨慎降息更为合适，而沃勒等少数派认为美联储更需要有“前瞻性”并考虑预防性降息。6月会议中，多数派的观点依然占据了主导地位，这也意味着美联储最早可以开启降息的时点是可以观察3季度数据变化的9月。近期，一方面经济软数据（预期调查类）从底部有所改善，但另一方面在持续的偏高利率和关税等不确定性的影响下，此前坚挺的硬数据开始出现裂痕，包括5月零售销售的弱化、新增非农就业的持续大幅下调、失业人数的逐步走高等。决定硬数据走向的核心变量就是财政政策与关税，在2025年关税明显对于总需求形成一定压制，而财政虽然保持了刺激力度，但更进一步的减税和放松监管尚未落地并难以在下半年就开始提振经济数据，这就意味着从周期角度来看经济还是在温和走弱额道路上，即使通胀出现一次性温和抬升，美联储也需要进行降息。

（2）市场并未对平淡的FOMC做明显反映，美元资产震荡的格局也未改变

市场与资产方面：市场对于本次议息会议的理解似乎稍偏鹰派，但也未导致资产价格明显动荡。CME数据显示，联邦基金利率期货交易者的降息预期整体稳定，仍认为2025年9月和12月出现累计50BP的降息，但2026年3次的降息预期高于美联储的指引。美国三大股指整体震荡，在FOMC会议和鲍威尔答记者问后有所下行。美债收益率回升，10年期美债收益率在FOMC会后由4.346%的日内低点回升至4.393%；2年期美债收益率基本不变，保持3.941%，支持年内两次降息。中短端收益率稳定而长端小幅回升的姿态也与点阵图传达的2026年降低幅度压缩较为一致。美元指数也在会后出现回升，从日内98.5左右的低点回升至98.8911。会后美股小幅回落而长债和美元指数略升的情况表明市场认为美联储短期还是在传达偏鹰派的信号。

从此前的数据来看，美国经济短周期下行与特朗普长周期改革的叠加在经济和美元资产中造成两种明显的背离：（1）从经济数据来看，“软数据”的明显恶化与“硬数据”的暂时稳定相悖；（2）在大规模普遍性关税和财政法案对资产的冲击被定价并淡化后，美债收益率和权益资产已经反弹至特朗普就任美国总统之初的水平，但美元指数却出现了系统性的弱化。我们倾向于2025下半年这两种背离开始趋于收敛：首先，美国硬数据有更高概率跟随软数据弱化，进而带动货币政策的边际宽松；其次，美债收益率和美股更可能先向下行的美元靠拢，直至美联储宽松缓解增长压力以及减税和放松监管等政策实质性落地带来经济改善的预期。

资产方面，短期仍是震荡格局，但未来美元和美债收益率仍可能走弱。美元指数方面，在关税削弱美元外部循环、美国经济有放缓态势、美元替代资产走强以及欧元区经济有恢复希望的情况下，其2025年中枢可能进一步温和降低，全年将稳定处于100下方。美债方面，中短端债务和长端债务收益的背离可能维持并进一步加深，即使出现降息，财政和其他问题导致的期限溢价回升可能也不会被轻易逆转。虽然如此，我们依然认为长期债务收益率走高后有配置价值，且10年期美债收益率年内有望阶段性向4%靠拢。权益资产方面，反弹后的美股在经济弱化导致降息以及减税等政策刺激经济恢复前可能仍难以重拾顺畅的涨势，企业利润三季度依然面临走弱的风险；不过考虑到财政对消费整体的托举，权益资产下行空间亦有限。

本文摘自：中国银河证券2025年6月19日发布的研究报告《美联储，继续等——6月FOMC会议》

分析师：张迪 S0130524060001；于金潼 S0130524080003

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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