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李冈峰

欧洲天然资源基金

Commodity Discovery

特约分析师

这是一个主要从美国每周的CFTC数据公布基金(Managed Positions)在当地期货市场的各种部署，继而反映现时市场对贵金属的情绪和对短/中期的一个价格判断。美国每周五收市后公布的CFTC数据，记录日为刚过去的周二(如果过去一周原本工作日是假日的话数据出炉会延期)。

概要

美钯基金净空进一步回升至17吨为过去31周最高水平。笔者认为纵使钯金的大牛市已经完结，但要是一天钯金还是维持在巨大净空水平，其他贵金属可能还是比较困难完全转势。美钯基金持仓已经是连续129周处于净空水平处于历史最长净空当中。

随着黄金的牛市越来越漫长，美股又没有出现大跌的情况下，现时市场的风险承受情绪明显高昂，大量资金流进白银期货市场，导致美国的白银合约的多头上周急剧攀升，金银比大跌。不过随着中东地缘政治转差，金银比又再次回升，显现真金不怕洪炉火。

除了黄金避险外，原油(政局风险)、中国具垄断供应的物料(稀土、锑、钨等)国际价(不是国内价)理论上应可看高一线。

LSEG Workspace用户可以搜寻CFTC寻找最新数据：

*为了方便比较，COMEX黄金的金属当量除以10、COMEX白银的金属当量除以100。

**目前Nymex钯金的参考性很低。

至上周二为止，除了黄金外所有美期金属期货的基金持仓多头全部继续上升。

美期黄金基金多头上周环比微跌0.5% ；基金空头同时跌0.3%，结果基金持仓在净多406吨水平跌至404吨，也是连续第87周基金净多的情况(再之前是连续46周净多)，亦为2019年9月的历史最高位908吨的44%。今年至6月10日为止美元金价今年累积升26.6% (上周+27.7%)，基金多头同期内累积跌16.1% (上周-15.7%)。

跟金价相关性较高的白银其波动一向强于其富表哥，美期白银多头上周环比升22%；基金空头环比跌10%，结果基金持仓从净多7058吨升至7588吨为过去12周最高水平，并连续第67周基金净多，同时为其高峰期的50%。今年6月10日为止，美元银价今年累积升26.6%，白银基金多头累积升59.8% (上周+56.7%)、空头累积跌44.9% (上周-34.1%)。

美铂基金多头上周环比升2%；空头跌近19%，结果上周从净多20吨弹至29吨为过去16周最高水平。历史上美铂基金净空最长时间连续维持31周(2018年4月至2018年10月)。

美钯基金净空进一步回升至17吨为过去31周最高水平。笔者认为纵使钯金的大牛市已经完结，但要是一天钯金还是维持在巨大净空水平，其他贵金属可能还是比较困难完全转势。美钯基金持仓已经是连续129周处于净空水平处于历史最长净空当中。

基金于美国期货黄金净多年初至今跌29%（2024年累积升35%）

基金于美国期货白银净多年初至今升190%（2024年累积跌1%）

基金于美国期货铂金净多年初至今负转正（2024年累积跌152%）

基金于美国期货铜净多年初至今负转正（2024年累积跌132%）

以往资金透过期货市场控制金属价格，比如从2020年疫情在全球扩散以来，贵金属的美期净多不断下跌，反映基金是有目的性不让贵金属走高。可是到今年首季开始，期货基金开始平掉多头获利，但金价依然高企，反映实物的需求远超于期货市场的杠杆。

美铜的CFTC每周报告从2007年开始，由于铜于2008年至2016年为熊市，因此美期铜历史上大部份处于净空水平其实并不值得奇怪。只不过从2020年开始，因为全球疫情爆发影响供应端及矿山运作，加上市场预期电车对铜的需求强劲，因此带领铜价走高，更曾创下新的历史高位。但现时全球的投资理念是全球进入经济衰退，对商品需求减少。

如果问十个行内专家，相信十个中有九个都说看好铜的前景，但笔者却是那第十个。2024年有机会是铜好的最后一年，而明年开始或会出现更具大幅度的下跌——因为现时铜价对中国的中游制造商及下游需求来说已不便宜，并且会不断寻求更便宜的代替品(比如铝)。除非印度、美国、中东或非洲会进行一次大规模的基建革命，否则未来数年铜价可能会以下行为主。

历史上铜跟经济及股市的相关性较高，因此今年如果很好地把握时机，空铜会是一个正路选择。理论上美国的关税在众多商品中对基本金属的打击最为严重。

除了黄金避险外，原油(政局风险)、中国具垄断供应的物料(稀土、锑、钨等)国际价(不是国内价)理论上应可看高一线。

笔者更新了对短期金价有重要启示短期方向的金价对金矿股指标。上周，美元金价/北美金矿股比率出现出下跌:

至周五(13号)的金价/北美金矿股比率为 16.21X，较6号的16.28X跌0.4%，今年累跌14.8%。2024年累升16.5%。2023年全年累积上升了13.2% (2022年+6.4%)，代表矿业股最少连续三年回报跑输实金。

其实从2009/2010年开始，矿业股走势一向落后于商品本身，近年连原油/天然气生产公司也出现相似情况。笔者相信其中原因是因为投资界兴起对环境、社会责任及公司监管上 (ESG) 的重视，比如2021年，Blackrock跟英国议会承诺，不再投资在煤矿及原油生产公司上，而他们肯定不是唯一一家基金公司承诺只投资在更重视ESG上的公司及行业上。

笔者认为，追踪海外金矿股股价是其中一样比较靠谱的前瞻性工具，即如果金价继续上升但金矿股们出现急跌，就要小心了。

金银比 

金银比是其中一个量度市场情绪的指标。历史上金银比在大概16-125倍水平运行：

一般市场越恐慌，金银比率会越高，比如2020年因为新冠于全球传播开去，使得金银比率曾一度升穿120倍的历史新高。

上周五金银比指数为94.577环比反弹2.7%，今年累升4.0%，2024年累升13.0%。2023年累计升9.1%，这是自从疫情以来首次出现金银比重回100 大关上方。最少连续两年白银表现已逊于黄金，代表市场对风险关注度维持高位。

要注意，无论是美元金价/北美金矿股比率，还是金银比，都明显出现触底回升的趋势。金融市场明显进入了经济衰退交易。

市场估美国九月减息

执笔时市场认为美联储于6月18日维持息率不变的机率为98.8%：

市场认为联储还会在7月减息的机率从上周的16.8%回升至上周五的21.7%。9月息率维持不变的机率亦从三周前的43.8%回落到24.1%，即市场主流认为今年9月减息。

市场对美国今年减息幅度转趋保守，问题是美国经济也随着各种折腾而出现衰退迹象，却迟迟未减息，根本就是妥妥的熊市。评级机构Moody将美国的主权评级从最高分Aaa下调 至Aa1，更将展望从稳定转至负面，主要原因是利率成本高企及美国的债务难以再以高速度增长。

根据巴塞尔协议III（Basel III），从今年2025年7月1号开始，美国银行所持有的实金可被视为其储备需求中的一级资产，相当于现金和美国国债 ——这个是绝对利好金价的信号——连玩财技玩金融最厉害的美国，也不得不承认黄金的可靠性跟现金和国债一模一样。这意味着，将来更多基金会视黄金为比国债和美元更稳健的定海神针。预期美国银行或会有新一轮买金条热潮。

最近收到很多咨询，比如金价是否已经过高？现在还能不能买黄金？金价大升是否主要由中国人推动？简单来说，其实黄金也只是商品的一种，而商品最看重的就是周期，或叫时机。在牛市里，向前走两步，后退一步，再前走两步，或需要整固一段时间后再冲上都是牛市里经常见到的状态。相反，一旦牛市完结，紧接下来的熊市有可能维持10年以上的时间，所以要回答以上的常见问题，最重要的就是判断黄金是否还在牛市。

随着黄金的牛市越来越漫长，美股又没有出现大跌的情况下，现时市场的风险承受情绪明显高昂，大量资金流进白银期货市场，导致美国的白银合约的多头上周急剧攀升，金银比大跌。不过随着中东地缘政治转差，金银比又再次回升，显现真金不怕洪炉火。

市场情绪越是亢奋，理论上越应保持冷静。

换作以前的情况，如果美国经济衰退，会出现美股下跌，但美汇及美债受惠资金涌入而上升(这也是为什么笔者原本不敢太过看好金价的原因，因为美国经济衰退会导致美汇强势)；不过由于近期曾出现美股债汇三杀的现象，以前的投资常识可能有所改变，因此大家要随时做好两手准备。但以目前情况来看，金价依然强势。

预期减息的风险是在于联储——要是美国4、5月份的通胀居高不下，便是笔者早在疫情时便预测联储总有一天要在保经济/就业和保美元二者之能选择一者，而我担心联储选择的会是后者。即使联储会减息，利率回到之前零也应该是接近没可能。

经过长时间验证期货市场对美国息率走势的预测，特别是远期的预期，一般都是错误的。因此有没有一种可能，即使美股暴跌，但假如通胀依旧居高不下，联储选择的不是继续减息而是反手加息？特别是美汇指数上周跌破100大关，大家要小心说不定2026年中美国的利率有可能比今年最低位还要高。

预计2025年会见到特朗普和联储局角力，对美元或带来波动，理论对金价应该有利。

特朗普想踢走鲍威尔，委任另一个自己人这样便可以立即降息。不过理论上联储运作独立于美政府，所以要赶走鲍威尔不容易。鲍威尔这次任期直至2026年5月15日。

金价从高位回落，市场对美国关税预判会有所让步，因此即使美国公布今年首季经济收缩0.3%(市场预期增长0.3%)，除了当天股市及金价下跌外，美股重拾反弹趋势。

作为策略，在适当的时机下(比如金融市场回稳/反弹后)，空基本金属、空美股、多金银比、持有黄金、现金为王都是正路选择。

随着中美贸易谈判成功(暂时维持90天)，市场风险取向提升导致金价下跌。但是美方敌对中国态度不变，全球地缘政治风险并没解除。

目前3200美元是一个重要支持位，下一个最重要支持位是3000美元。另外一点大家要提防，假如美国经济今年下半年确认进入衰退(但不是滞涨)，金价会否跟随其他资产价格下跌是未知之数。

特朗普急于俄乌事件结束未必是单纯为了兑现自己竞选时的承诺，更有可能是想集中资源对付中国，所以大家不能低估从今年开始至未来两年的环球政局风险急剧升温。

特朗普的想法是一边增加关税希望可以主导美国人的消费方向，但另一方面又希望可以减息来减少民众负担。可是众所周知，美国联储局运作独立于总统，这是一个了不起的设定，用来防范有总统为了一己之见而为所欲为。

可是因关税而导致的通胀，本质上跟货币贬值的通胀没一定关系，毕竟前者是增加了成本/行政导致的更高价格。联储局管的是如果经济过热便应该加息抑制、经济不行则减息刺激经济。联储局偏重理论，认为通胀高则会导致美汇失去价值，但其实关税本身就已经能帮助美汇走强。举个例子，一条村里有三个人却只有二人份餐吃，因为求过于供，所以饭钱当然会出现通胀。联储局为了控制不让饭钱升到超标，便不断加息，直到三个人中的一个资不抵债，难以继续生存，便剩两个人和两份餐。其实这种行为是非常不人道的。

反正特朗普不会退让。美国失业率继续上升。要是美国经济继续恶化，特朗普必然将锅都丢到联储头上：我已经要求减息了，都是联储那帮人不肯听我的才弄到你破产；选民们你看，咱们是不是应该要求联储听命于美国总统？

因此美股无论是从减息角度还是美国人和方面，今年都难以利好。

未来12至24个月最大的考验，要是美国开始减息，但通胀压力重拾升势后，联储局该何去何从？

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（转自：Refinitiv路孚特）

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