2025.06.18

作者 | 第一财经 黄思瑜

一年前，“科创板八条”明确支持优质未盈利科技型企业上市和融资。如今一年后，成效几何？

6月17日，科创板又新增受理了一单未盈利企业的IPO申请，这是去年6月19日“科创板八条”发布以来，科创板新增受理的第4单未盈利企业IPO申请，4家企业合计拟融资超160亿元。另外，近一年6家上市未盈利企业依据“轻资产、高研发投入”认定标准，披露了再融资方案。

在支持优质未盈利科技型企业上市的政策暖风中，创投机构和投行颇有感触。华泰联合证券执行委员会委员、大健康行业部主管高元说，政策持续加码，为培育新质生产力打开了新空间，投行加速布局战略新兴产业，将业务向更早、更小的优质科技型企业延伸。

“后续如果未盈利科技企业在科创板IPO数量有显著增加，会进一步改善一级市场投资机构的预期。”上海金浦智能科技投资管理有限公司总裁田华峰称。

作为未盈利企业，百利天恒称，优化科创板上市公司股债融资制度，可以提高审核效率，加速募投项目推进，对未盈利企业发展起到较大助推作用。

当然，科创板支持优质未盈利企业上市和发展，仍有待完善之处。清华大学国家金融研究院院长、五道口金融学院副院长田轩认为，需进一步完善和优化上市发行制度，设置更加灵活的上市标准；鼓励未盈利企业之间的并购整合，促进技术融合与产业链协同。

未盈利企业上市趋势如何？

支持具有关键核心技术、市场潜力大、科创属性突出的优质未盈利科技型企业在科创板上市，这是“科创板八条”最受关注的举措之一。

之后政策暖风频吹。今年5月22日，证监会首席风险官、发行监管司司长严伯进在国新办新闻发布会上亦强调“更大力度支持优质的未盈利科技企业上市，积极稳妥推动科创板第五套上市标准新的案例落地。”

就在6月17日，上海兆芯集成电路股份有限公司的IPO申请获得受理，拟融资41.69亿元。该公司是“科创板八条”发布以来，科创板受理的第4家未盈利企业。

在这之前，西安奕斯伟材料科技股份有限公司、北京昂瑞微电子技术股份有限公司、上海超硅半导体股份有限公司3家未盈利企业的IPO申请，相继获得受理。4家企业拟募资金额合计超160亿元。

创投机构和投行方面也感受到了一些变化。“对于一级市场来说，‘科创板八条’是非常及时的强心针，有效地遏制住了一级市场募投两端规模的急剧下滑，增强了投资机构投资未盈利科技企业的信心，后续如果符合‘具有关键核心技术、市场潜力大、科创属性突出’等标准的未盈利科技企业在科创板IPO数量有显著增加，肯定会进一步改善一级市场投资机构的预期。”田华峰对第一财经称。

在高元看来，政策持续释放支持未盈利企业上市的积极信号，但放宽盈利标准的限制并不等于放宽对上市企业质量的要求，在审核层面对于企业的硬科技属性、关键核心技术等方面仍保持高标准。

那么，相较于惯常的IPO企业，投行助力未盈利企业上市更为关注哪些问题？高元对第一财经说，投行首先要做的是精准识别哪些企业是“优质”“科技型”未盈利企业。在服务该类企业上市的过程中，相较于惯常的IPO企业，需要重点关注三方面：一是核心技术的领先性以及对应研发活动的真实性、合理性及合规性；二是商业化能力的可预期性和可验证性；三是估值水平的合理性。

在支持优质未盈利科技型企业上市的政策暖风频吹之下，未来未盈利企业的上市趋势如何？

田轩预计，随着政策细则完善和市场认可度提升，更多高新技术领域的未盈利企业将获得上市机会，未来两年内，监管对未盈利企业上市的受理可能会显著提速，每年借此上市的企业有望达到15至20家，以进一步激发科技创新活力，推动产业结构优化升级。

与盈利状况良好且相对成熟的企业相比，未盈利企业由于其自身盈利模式、市场拓展等方面可能存在不确定性，上市后的业绩表现更难预测，如何防范未盈利企业风险？

“监管机构需设定合理的上市门槛，并加强信息披露要求，确保投资者充分了解风险。加强盈利可实现性的论证，包括核心产品的临床试验进展、监管审批路径、市场容量等；延长‘关键少数’限售期，防止大股东在企业尚未盈利前套现离场；同时，鼓励未盈利企业建立健全内部治理结构，提升管理透明度，强化风险防控措施。”田轩称。

再融资瓶颈缓解

针对已上市的未盈利企业，科创板也完善了配套制度。其中，“轻资产、高研发投入”的再融资标准备受市场关注。

2024年10月，上交所正式发布“轻资产、高研发投入”认定标准实施细则，允许符合条件的企业不再受30%的补流比例限制，但超过30%的部分只可用于主营业务相关的研发投入。

“过去，部分轻资产运营企业为满足融资要求，不得不进行固定资产投资，增加运营负担，甚至出现募资完成后变更募投项目的情形。新政出台后，科创企业可根据自身实际的运营模式，编制合理的募投项目，将更多资源投入研发，强化核心竞争力。审核流程也因标准清晰而更为高效，提升了企业融资的可预期性。”国泰海通证券投资银行部TMT行业一部副行政负责人邬凯丞说。

目前，已有9家科创板企业按照该标准披露再融资方案，募资规模近250亿元，其中6家为上市时未盈利企业。

高元对记者称，从受理数据看，2025年以来全市场再融资申请受理量显著增长，呈现“政策红利释放—案例示范带动—市场热度升温”的良性循环。不难看出，随着“轻资产、高研发投入”的科创企业融资渠道进一步畅通，政策正有效破解相关企业的融资瓶颈，推动更多资源向技术创新前沿集聚。

“未来，在申请再融资时，相关企业在满足‘轻资产、高研发投入’量化指标的前提下，可以参考已落地的案例，充分说明是否符合轻资产的运营模式，并论证研发投入的合理性、必要性及符合投向主业的要求，详细披露募投项目的研发支出、成果转化情况、研发风险及与主营业务的相关性等内容。”邬凯丞对第一财经称。

他同时称，中介机构也可以参考已落地的案例，加强对企业研发活动的尽职调查，出具专项核查报告，确保企业符合“轻资产、高研发投入”认定标准的要求。

整体从科创板已上市的未盈利企业情况来看，截至2025年5月底，科创板已支持54家上市时未盈利企业对接资本市场，相关企业覆盖创新药、芯片设计、人工智能等领域，其中生物医药企业21家和集成电路企业18家。

这54家公司IPO筹资2027.31亿元，截至2025年5月底，54家公司A股总市值合计1.43万亿元，境内外总市值1.90万亿元，2024年合计实现营业收入1740.89亿元，营收规模再创新高，增速高于板块整体水平，同比缩亏逾30%。其中，已有22家公司上市后实现首次盈利并“摘U”，科创板累计已有22家未盈利企业成功摘“U”，占上市时未盈利企业总数的41%。

研发投入方面，2024年，54家未盈利企业合计研发投入459.44亿元，同比增长5.86%；研发投入占营业收入比例的中位数为37.74%，高于板块研发投入中位数12.64%。

还有何待完善之处？

随着“科创板八条”的深化实施，后续科创板还可以从哪些方面进行完善，以更好支持科技创新，进一步增强制度包容性、适应性？

就支持未盈利企业上市而言，田华峰认为，首先是要让未盈利企业的IPO保持一定的比例，只有这样才能维持住创业者与投资者的信心，只有退出渠道畅通了，才会有足够的资金流向一级市场“投早、投小、投新”；其次，对于符合“具有关键核心技术、市场潜力大、科创属性突出”等标准的优质硬科技企业，希望能包容随着时间推移可以解决的规范性问题。

高元认为，如何理解政策支持的“关键核心技术”“市场潜力大”“科创属性突出”，评价标准存在细化空间。因为不同行业科技属性、核心技术评价标准差异较大，未盈利企业面临的持续经营风险也有所不同。

从行业标准来看，2022年，上交所发布的《上海证券交易所科创板发行上市审核规则适用指引第7号——医疗器械企业适用第五套上市标准》对医疗器械未盈利企业上市标准的评价维度进行了细化，将原则性标准细化为评价指标维度和信息披露维度，便于市场主体结合行业特征进行充分信息披露。

“除了医药和医疗器械以外，期待在未盈利企业主要分布且符合国家支持重点战略的行业，将有更明确的针对未盈利企业的评价标准。”高元称。

从上市公司的角度来看，百利天恒董事长朱义称，未来，期待科创板改革能进一步优化未盈利企业的持续监管机制，丰富多样化的再融资工具，强化对长期研发型企业的估值引导，提升资本市场支持科技创新的耐心与韧性。

针对“轻资产、高研发投入”这一再融资标准，邬凯丞建议，监管层可以进一步细化标准中对实物资产的定义，比如将研发用固定资产（研发大楼等）从实物资产的合计中扣除，真正还原企业真实的运营模式。同时，建议监管层继续提供操作指引，帮助企业和中介机构更好地理解和应用新标准，鼓励更多符合条件的企业积极利用该政策工具。

田轩认为，科创板更好支持科技创新，进一步增强制度包容性与适应性，需进一步完善和优化上市发行制度，设置更加灵活的上市标准，比如：降低市值门槛或延长研发成果的认定周期，适度放宽特殊股权结构企业的上市要求。

针对未盈利上市公司，田轩建议，丰富并购重组支付工具，如定向可转债、优先股等，降低交易成本，鼓励未盈利企业之间的并购整合，促进技术融合与产业链协同；完善股权激励制度，允许更多形式的股权激励方案，激发核心团队创新动力；同时加强信息披露监管，确保信息透明度，提升投资者信心，形成良性循环。