（转自：华西研究）

华西宏观

复盘与思考:

6月16日，权益市场迎来明显修复，既是市场“下跌即机会”的做多思维驱动，也与增量政策的预期相关，科技、地产和金融品种涨幅领先；债市方面，央行持续呵护，资金面“逆税期”宽松，推动短端走强，长端则维持震荡态势。

复盘各类资产表现，股市，各大指数普涨，大盘指数中，上证指数、沪深300、中证红利分别上涨0.35%、0.25%、0.23%；小微盘行情表现较优，万得微盘股指、中证1000分别上涨1.43%、0.68%；科技行情存在分化，科创50下跌0.21%，创业板指上涨0.66%，港股的恒生科技上涨1.15%。债市，长端利率窄幅震荡，10年国债活跃券小幅下行0.2bp，30年国债活跃券收益率则上行0.15bp；10年、30年国债期货主力合约分别上涨0.01%、0.05%。

海外方面，以色列与伊朗的冲突成为全球焦点，目前市场倾向于定价两方战争不会显著激化。在此背景下，黄金价格开始从高位回落，伦敦金由3451美元/盎司跌至3415美元/盎司附近，纽约金价格同样下跌，由3471美金/盎司日内高点跌至3435美金/盎司水平，沪金日盘随之下跌0.08%。美债方面，10年美债先上后下，日内触及4.46%高点，国内晚间时间回落至4.43%；30年美债走势与之相似，日内触及4.95%，其后逐步回落至4.92%。

5月经济数据出炉，地产板块压力显现。5月一二三线新房、二手房价格环比均下跌，且二手房价降幅扩大，一线城市降0.7%领跌（详情见《5月零售加速，不只是国补》）。不过，地产的压力，或推升了国内市场对政策的期待，上周五（13日）李强总理提及“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，申万房地产指数单日上涨1.85%。基建地产相关商品整体走强，焦煤、热轧卷板、螺纹钢、沥青分别上涨2.84%、1.07%、0.98%、0.77%；工业金属中，沪铜上涨0.19%、沪铝则下跌0.10%；后地产周期的玻璃价格同样抬升，上涨0.10%。

央行连续净投放，资金面“超预期”平稳。税期首日，资金面紧张情绪升温，非银隔夜利率开于1.55%-1.58%，处于相对高位。随后央行逆回购延续超额续作，净投放682亿元（前一交易日净投放675亿元），非银隔夜利率回落至1.50%-1.53%，尾盘进一步下行至1.50%一线。全天加权利率“逆税期”回落，R001、R007分别下行0.2、2.1bp，分别至1.46%、1.56%，DR001回落至OMO利率以下，环比下行2.2bp至1.39%；DR007则上行2.4bp至1.53%。流动性维稳的背景下，存单发行价格保持平稳，据6月17日存单发行报价，国股行存单一级发行利率维持在1.62%-1.69%区间，基本与前一交易日持平。

资金面平稳，叠加大行持续增配短债，推动短端利率走强，3年内国债收益率下行0-2bp不等。与此同时，1年期国债活跃券（250008）向下突破1.40%，日内下探至1.397%，带动利率曲线走陡。长端方面，当前暂无明显驱动因素，多空博弈下继续呈现窄幅震荡格局，10年国债活跃券全天基本围绕1.64%中枢波动，30年国债活跃券仅小幅上行0.15bp。值得注意的是，10年国开活跃券250210日内一度上行1.4bp至1.72%，其背后是市场博弈换券预期，推动210定价逐步向老券靠拢。往后看，落脚至债市策略上，我们维持周报《曲线由平至陡的拐点》的观点，短期内市场或仍需等待短端先行，带动利差修复，在此期间长端利率或维持震荡行情。

权益市场演绎修复行情，情绪明显回暖。万得全A上涨0.54%，部分收复上周五（6月13日）的跌幅（1.10%）；全天成交额1.24万亿元，较上周五缩量2604亿元。市场在大幅下跌后迅速修复，显示出当前“做多思维”仍占主导。与此同时，市场隐含波动率有所回落，沪300ETF IV指数下降3.92%，反映投资者对地缘冲突的担忧明显缓解。此外，市场对6月18日召开的陆家嘴论坛释放政策利好存在预期，一定程度上推动了短期风险偏好回升。

科技行业表现亮眼，低拥挤度&产业叙事持续演绎。今日SW行业中涨幅居于前三的是传媒、通信、计算机，均属于科技板块，分别上涨2.70%、2.11%和1.99%。此外，科技相关主题亦表现活跃，光模块、AIGC分别上涨3.04%、2.42%。经过今日的上涨后，TMT拥挤度依然处于历史低位，为2016年以来的29.2%分位数，仍具备进一步上涨的基础。值得注意的是，随着6月初以来科技行情反弹，板块内部出现一定分化。其中，AIGC与AI算力表现突出，对应万得指数分别累计上涨4.53%和4.17%；而半导体上涨动能有所减弱，反映出市场对海外技术制裁边际缓和的预期。

政策预期同样是行情演化的关键变量。房地产板块表现突出，SW房地产指数上涨1.85%。究其原因，一方面，6月13日国常会提出“进一步优化现有政策，…,更大力度推动房地产市场止跌回稳”，释放出积极的政策信号;另一方面，5月房地产销售端仍然承压，当月销售面积、销售额同比分别下降3.3%和6.0%，同时一二三线新房、二手房价格环比均下跌，亟需政策持续发力。此外，今日银行与非银金融板块亦表现突出，分别上涨1.32%和1.09%，或与投资者对即将召开的陆家嘴论坛中，关于大金融领域政策动向的预期升温有关。

港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨0.70%和1.15%，涨幅略高于A股。AH股溢价指数（HSAHP.HI）小幅回落至127.51，处于2021年以来的低位，表明港股相对于A股的性价比仍不高。南向资金净流入57.43亿元（港元），其中美团净流入11.15亿元，上周累计下跌2.47%，指向资金或在博弈反弹；建设银行净流入11.08亿元，反映资金参与港股红利品种的倾向仍强。而小米集团和腾讯控股分别净流出18.79亿元和6.20亿元，体现出市场对部分互联网板块标的的参与意愿偏弱。

整体来看，近期市场修复动能较强，在上周五调整后迅速企稳反弹，市场“做多思维”仍占主导。政策预期在本轮反弹中起到了重要推动作用，尤其市场对增量地产政策和即将召开的陆家嘴论坛释放积极信号抱有期待。不过，在出口回暖带动下，6月经济数据预计维持相对平稳，二季度GDP同比有望达到5%以上，增量政策出台窗口或延后至8月之后（具体请参考《5月零售加速，不只是国补》）。短期政策发力节奏或将趋缓，板块轮动可能仍是主旋律，可寻找行情低位&低拥挤度&具备逻辑支撑的行业左侧布局，例如电子和计算机（今年以来科技叙事持续推进，且若技术制裁升温则有利于国产替代行情）和公用事业（避险逻辑）。

风险提示：货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

证券分析师：刘郁 S1120524030003；

发布日期：2025-06-16；

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