PE行业的生存逻辑还能够成立吗？

来源丨投中网

近日，X平台上的大V Restructuring发布一组数据称：“黑石2015 Vintage的私募股权基金，只有0.85倍的DPI”。他还在推文中写道：“我猜没人会因为把钱投给黑石而被炒鱿鱼，但这显然很糟糕。”

2015年到现在刚好是十年，全球PE老大，DPI十年也到不了1。

对于其他GP同行来说，这或许有助于化解LP方面的压力：真不能怪我，你看连黑石都没办法嘛。

而从更长远的角度来看，一个很容易引出的扎心问题是，如果行业的最好水平都不过如此，PE行业的生存逻辑还能够成立吗？或者更直白一点，LP们还有必要向这个资产类别投钱吗？

黑石的DPI也没到1

首先要问的是，这个数字是真实的吗？毕竟作为全球PE老大，黑石是营销号的流量密码。而Restructuring并没有给出具体的数据来源，也没说是哪些基金。Vintage Year在PE行业一般是指基金首关或首次call款的年份。梳理黑石历史上发行的各只基金，只有两只基金符合。

其中之一是Blackstone Energy II，该基金总承诺资本是49.3亿美元，2015年2月开始投资，于2020年6月进入退出期。

黑石的一季报显示，截至2025年一季度末，考虑循环投资在内，该基金的总部署资本约为45.2亿美元。同时，其已实现投资价值（Realized Investments Value）是47.5亿美元。

虽然该基金的已实现投资略微超过了投资额，但DPI是指分配给LP的资金，且需扣除管理费和carry，黑石对这些数据的披露并没有细化到单只基金，我们也就无从得知。而参照一般水平计算，其DPI与Restructuring爆料的0.85应该大差不差。

另一只基金则是黑石的私募股权旗舰基金、2015年首关的黑石资本合伙人七期（Blackstone Capital Partners VII,简称BCP VII）。如果不加说明，黑石2015 Vintage通常就是指这只基金。

作为旗舰基金，BCP VII首关时宣布的规模是180亿美元，最终总承诺资本更是高达188.7亿美元。截至2025年一季度末，该基金的总投资金额约为187亿美元。同时，其已实现投资价值是202.2亿美元。

与Blackstone Energy II类似，BCP VII的已实现投资仅略高于投资额，与Restructuring所说的0.85倍DPI也大致吻合。

老基金退不出来，新基金投不出去

低DPI并不是黑石一家的问题，Restructuring也列举了其他一些大名鼎鼎的mega-fund的数据，DPI也普遍都不高。

其中，KKR 2016 Vintage的DPI是0.90，Hellman＆Fridman 2018 Vintage的DPI是0.13，银湖资本2017 Vintage的DPI为0.60。

DPI长时间难以到1，这在PE行业历史上并非常态。拿黑石来说，纵向比较黑石历史上发行的各只私募股权旗舰基金，BCP VII的DPI表现是史上最差的一只。如果我们把已实现投资价值/投资金额称为“毛DPI”，那么BCP VII在第十年的毛DPI只有1.06。而2010年close的BCP VI，在其第十年也就是2020年的毛DPI是1.27；2005年close的BCP V，在2015的毛DPI是1.26。

值得一提的是，BCP V赶上了2008年的金融危机，是黑石历史上业绩最差的一只私募股权旗舰级基金。即便如此，其DPI指标还是要比BCP VII好看很多。

黑石BCP VII之后的基金表现又如何呢？

黑石迄今规模最大的一只PE基金是2019年募集的BCP VIII，承诺资本达到了257亿美元。目前，该基金的DPI只有0.18，IRR是9%。当然，这只基金才刚刚进入退出期，数据的参考性不高。不过，考虑到它的投资期正好是在新冠大放水期间，退出又赶上新冠后的加息周期，前景可能比BCP VII还不乐观。

黑石的下一只旗舰基金是2023年底募集的BCP IX，规模降到了217亿美元。这只基金就更有意思了，截至2025年一季度末，投资期已经过去了一年多，只call款2.9亿美元。从数额来看，这笔钱应该只是用来支付基金管理费。既然投资几乎还没启动，也就谈不上DPI。

由此可见，全球PE行业的状态都差不多：老基金退不出来，DPI一个赛一个难看；新基金又投不出去，募的钱就这么趴在账上吃管理费。

当然，黑石能这么干是因为美元基金是按承诺资本收管理费的。假如黑石募的是人民币基金，新“行规”是按实缴资本计算管理费，那黑石就得喝西北风去了。

顶级PE的阳谋：收入去carry化

对于当前一级市场DPI惨状，这一两年来大家已经议论的耳朵出茧子了，这里不再啰嗦。相比之下，更有意思的话题可能开头提到的：“J曲线”变得前所未有平缓的情况下，PE机构应该如何生存？

可以看到，与咱们国内PE行业哀鸿遍野的状态截然不同的是，没有DPI，黑石依然可以赚的盆满钵满。

2024年，黑石的PE分部创造了26.4亿美元的可分配收益，同比增长了39.7%。你可能会奇怪，没有DPI意味着没有carry，为什么黑石收入反而能大幅增长？

答案也很简单，黑石的收入从很多年开始就不依赖carry了。关于这一点，我在《首个万亿PE巨头诞生》中详细分析过，感兴趣的可以看看。这里只列两组数据。

在2015年，黑石的PE分部管理规模943亿美元，费用相关收入（主要是基金管理费）是5.1亿美元，carry收入14.7亿美元。

在2024年，黑石的PE分部管理规模3522亿美元，费用相关收入是18.3亿美元，carry收入13.9亿美元。

看到了吗，九年间黑石的管理规模和管理费收入都增长了三倍多，但carry收入甚至还低于九年前。

不过，这样的比较是有问题的——carry的波动很大，2024年是一个退出小年，而2015年又是一个退出大年。

为了更严谨一点，我们最好取多年的平均值。2013-2015的三年时间，黑石的平均carry收入是8.53亿元。2022-2024的三年，黑石平均carry收入14.2亿元。这样看对比没有那么离谱了，但在管理规模增长了近4倍的情况下，carry收入只增长了1.67倍，揭示的趋势依然是一致的——carry的重要性已经远不如十年前。

PE的尽头是分红

LP们都希望GP不靠管理费生存，甚至于有一句话是“如果没有信心拿到carry，就没有必要从事这个行业了”。但这是LP的愿望，如果站在GP的角度，靠carry赚钱就像种地，春耕秋收、靠天吃饭。别说是退出难的时候，即便在正常年景，这也并不是一个好商业模式。

因此，像黑石这样的顶尖PE，它们的选择和LP的愿望恰恰相反。如果复盘它们最近十年来的动作，你会发现它们都在始终如一地去carry化。

在这方面黑石无疑走的最远，黑石最早开创并规模化发展出永续基金这一新型资本工具，并通过十余笔的收购，战略性地搭建起了可能是业内最强的私人财富渠道，在AUM上是一骑绝尘。

但最近几年，另一家PE巨头KKR的进展要更加引人瞩目。

KKR于2021年收购了保险公司Global Atlantic，第二年提出了资产管理、保险业务、战略控股“三大增长引擎”战略。从2024年开始，KKR将战略控股提升为与资产管理、保险并列的财务报告分部。

所谓战略控股并非PE传统的杠杆并购，而是类似于伯克希尔哈撒韦的长期持有的控股型投资。这意味着KKR的商业模式发生重大转变，不再玩“买入、改造、卖出”那一套了。今年初，KKR联席CEO Joe Bae在一次论坛上表示，KKR战略控股的投资目标是防御性强、现金流导向的企业。这些企业的利润可以通过股息或留存收益的形式上缴至KKR，直接计入KKR的整体收入。

一言以蔽之，KKR不追求carry，而是看上了分红。

至此，KKR打造出一个独特的增长飞轮：资产管理提供稳定的费用现金流，保险业务提供海量的永久资本，战略控股则利用上述资本进行长期投资。其成效也极为显著,自2020年以来KKR的AUM翻了三倍。在股市上，投资者对KKR的转型也非常欢迎，它的市值四年翻了四倍多，已经与黑石几乎持平。

VC/PE进入低毛利时代

在黑石、KKR们悄然完成转型之际，国内VC/PE行业也在思索这个问题：VC/PE的商业模式还能继续吗？

在大众认知中，VC/PE曾被认为是暴利行业，外界流传的都是动辄几十上百倍的回报。然而，不知何时起这个行业已被卷成了一个低毛利行业。去年曾有一位资深投资人跟我感慨，过去他们三四个人就能把基金管起来，连办公室都不需要，现在前中后台全齐备，人员多了好几倍，一看投的项目回报还不如原来。

中国的GP们面临的困境不仅是没有carry，甚至管理费都快收不上来了。正如投中网前一段时间发的《一级市场，大家的账算的越来越细了》中提到的，现在70%以上的基金按实缴资本支付管理费，还有按已投金额付管理费的，让GP基本的生存都成了问题。当然，这事的可怕之处并不在于LP变得多么苛刻，而是条款都这么苛刻了，依然不缺GP上门。有投资人吐槽现在VC被干成了“拼多多模式”，可以说是非常精辟了。

现在看来，VC/PE的“低毛利”不仅仅是周期使然，并不是美元降息了或者IPO放开了，就能回到当年的黄金时代。

在产业端，“卷”已是常态。有投资人吐槽，“AI四小龙”的毛利率卷的跟制造业差不多了，新的“小龙”们又在干同样的事。

资金端卷的更夸张，不得不用虚高的估值，去投一些并不那么性感的赛道和项目，这恐怕也会是一种新常态。

在不久前的投中网举行闭门交流中，华映资本创始管理合伙人季薇提出了一个很有意思的观点。季薇说，互联网时代的快速成长、高估值退出的时代不会再来，carry越来越慢，GP传统的投资并等待上市退出的单一商业模式，当前面临巨大挑战。季薇提出的应对方案中有一条是“经营能力”，这与KKR的第三驾马车是异曲同工。

天图投资创始合伙人冯卫东此前谈到退出时提出“分红是长期策略，转让是中期策略”，也相当有颠覆性。

说起来，VC和PE是非常年轻的行业，它们的大部分规则都产生于最近的二三十年。而在未来的二三十年，根据创始人基因和判断的不同，大部分的GP继续发展出不同的业态，也完全有可能。比如，有的GP或许会越来越像招商的，有的像投行，还有的像MCN……